主权信用评级调整可以不在意吗.doc

主权信用评级调整可以不在意吗? 张暾 中央财经大学博士后科研流动站 中国信达资产管理股份有限公司博士后科研工作站 摘 要： 市场投资者普遍将主权信用评级作为判断一国政治经济形势的重要指向性指标, 信用评级的调整往往预示着该国投资风险水平变化国际评级机构主权信用评级具有四个特点:一是各个评级机构的市场影响力存在着一定的差别;二是不同国际评级机构的声明具有叠加效应;三是国际评级机构主权信用评级调整具有滞后性;四是国际评级机构评级行动具有顺周期性主权信用评级调整对受评国带来的主要影响包括以下四个方面:一是引起国内金融市场波动;二是刺激跨境资本流动;三是影响国内企业融资成本;四是引发市场冲击的跨国溢出效应2017年 5 月穆迪宣布调降我国主权信用评级, 在短期内对我国金融市场和跨境资本流动的影响比较有限, 主要体现为国内企业特别是房地产企业的海外融资成本上升但是, 目前级别离投机级只有“一步之遥”, 若主权信用级别再次下调, 可能会给我国经济金融稳定带来较为严重的负面冲击为此, 需要注意与国际评级机构进行更加有效的沟通, 防范其他国际评级机构在短期内集中调降我国主权信用评级产生的叠加效应。

关键词： 金融危机; 主权债务危机; 溢出效应; 信用利差; 主权上限; 作者简介：张暾 (1987-) , 男, 陕西商洛人, 中央财经大学博士后科研流动站及中国信达资产管理股份有限公司博士后科研工作站在站博士后一、引言主权信用评级是评级机构对一国政治、经济、财政、外部支付能力等影响中央政府偿债能力和偿债意愿的要素进行综合评估后作出的判断主权信用评级可追溯至 20 世纪 20 年代, 标准统计公司 (标准普尔公司前身之一) 作为当时首家也是唯一一家开展该项业务的公司, 无论技术水平还是市场声誉都长期处于国际领先水平然而自诞生之日起, 主权信用评级业务由于受到战争和经济危机等因素的影响而发展迟缓, 甚至一度停滞20 世纪 80 年代, 受评的主权国家总共只有 30 余个随着国际政治经济环境渐趋稳定, 以及全球一体化持续推进, 20 世纪 90 年代以后, 主权信用评级业务进入高速发展期尤其是 1997 年亚洲金融危机爆发之后, 主权信用评级调整与经济周期的关系、主权评级机构在金融危机中扮演的角色等一系列问题受到越来越多研究者和决策者的关注2017 年 5 月 24 日, 穆迪宣布下调中国主权信用评级, 将信用评级从 Aa3 下调至 A1。

该事件一时引发多方关注中国官方及诸多经济学者陆续针对该事件发声回应中国财政部并不认同穆迪调降中国信用评级的判断, 认为穆迪的错误在于“基于‘顺周期’评级的不恰当方法”, “高估了中国经济面临的困难, 低估了中国政府深化供给侧结构性改革和适度扩大总需求的能力”贾康则表示, 穆迪对中国“债务余额增速预判失之于危言耸听, 忽视中国经济基本面与成长性, 不了解中国法律制度规定且罔顾基本的国际对比”然而, 无论穆迪此次调降中国主权信用评级所基于的方法论是否科学、对中国经济未来发展的判断是否准确, 中国政府以及学术界对于该事件的重视程度却是毋庸置疑的市场投资者普遍将主权信用评级作为判断一国政治经济形势的重要指向性指标, 信用评级的调整往往预示着该国投资风险的变化 (胡臻, 2011) 穆迪此次对中国主权信用级别的下调距离上次下调已时隔 28 年之久这些年来, 中国经济持续较快发展, 市场经济体制逐步完善, 金融市场从无到有逐渐健全, 一步步成长为全球吸收外国投资规模最大的国家之一毫无疑问, 与 28 年前相比, 主权评级再次下调带来的影响已与当年截然不同, 因此, 有必要对主权评级调整的经济影响进行更加详细的探讨。

近年来, 我国经济正处于“三期叠加”的特殊阶段, 经济发展业已步入新常态, 国际信用评级机构此次调降主权信用评级发生在我国经济探底趋稳、结构性改革攻坚克难的关键时期在上述背景下, 研究主权信用评级调整的主要特征以及对我国经济金融可能产生的影响具有重要的现实意义二、国际评级机构主权信用评级的主要特点(一) 异质性与叠加性三大国际评级机构虽然都将主权信用评级作为其重要业务之一, 但是各个评级机构的市场影响力存在着一定的差别在三家机构当中, 惠誉公司的资产规模最小, 在主权信用评级领域的影响力也不如其他两家机构但是, 惠誉对新兴市场国家信用水平变化较为敏感实际上, 从 20 世纪 90 年代开始, 三大国际评级机构对我国主权信用评级一直是稳中有升的2013 年 4 月 9 日, 惠誉宣布将我国长期本币信用评级从 AA-降至 A+然而惠誉调降我国主权信用评级的行动并没有获得投资者的广泛认同, 金融市场表现较为平静而此次穆迪调降我国主权信用评级, 市场反应则大得多, 这在某种程度上反映出三家国际评级机构在主权信用评级业务上的不同影响力相对而言, 在三家国际评级机构中, 标普的影响力最强, 更值得重视。

Martell (2005) 对收集到的 160 多个标普和穆迪的主权信用评级声明进行实证研究后发现, 市场对标普的认同度明显更高, 引起金融市场异常波动更大标普有如此巨大的影响力可能部分归因于该公司成功塑造的“权威”与“独立”的形象例如, 在 2011 年美国主权信用评级下调事件中, 标普身为一家美国本土的评级公司, 却成为历史上首家调降美国主权信用评级的大型国际机构, 这距离 1917年美国获得 AAA 评级已经将近一个世纪这次主权信用评级下调事件令标普承受了很大的压力美国总统奥巴马在事件发生的当天就发表公开声明进行反驳之后不到 10 天, 美国政府就启动了对标普的大范围审查美国证券交易委员会称, 将详细审查标普下调美国主权信用评级所使用的模型以及可能出现的内幕交易17 天后, 标普总裁黯然离职反观穆迪和惠誉, 却仍旧维持着美国主权信用最高评级不变然而无论如何, 单一评级机构的影响力依旧有限通过对历史数据进行分析, 研究者们发现, 不同国际评级机构的声明具有明显的叠加效应在通常情况下, 第一家机构发布声明之后, 第二家机构紧随其后的声明更容易起到推波助澜的作用, 影响要大于第一家机构的单独声明 (Cantor 和 Packer, 1996;Güttler和 Wahrenburg, 2007) 。

上述情况在欧洲主权债务危机中表现得尤为明显当市场上连续两家国际评级机构对“欧猪国家”主权信用评级进行调降后, 市场一般会解读为第二家机构对第一家机构的主权信用评级观点进行“再次确认”, 从而导致市场情绪波动要显著高于首家评级机构的信用评级下调声明2011 年, 美国主权信用评级被标准普尔下调后, 美国政府之所以对标普调降美国主权信用评级行为反应如此迅速、强烈, 目的之一就在于震慑其他评级机构, 避免连续被多家评级机构下调主权信用评级而导致进一步恶化美国主权信用情况的市场预期二) 滞后性与顺周期性作为“金融市场的看门人”, 评级机构本应体现出对主权信用评级的预警作用但是, 从几次金融危机期间三大国际评级机构的表现来看, 主权信用评级的调整非但没有体现出较好的预警作用, 反而表现出明显的滞后性在 1997 年亚洲金融危机、2010 年欧洲主权债务危机中, 国际评级机构均未能在危机发生之前通过前瞻性的评级调整而向市场发出警告同时, 国际评级机构的评级行动还表现出明显的顺周期性特征在经济繁荣时期, 评级过于乐观而导致信用级别被高估, 助长信贷和资产泡沫;在经济萧条时期或者金融危机时期, 评级又过于保守和严苛, 增加了危机国家经济复苏的难度, 尤其是在金融危机期间, 其顺周期性的负面影响更为明显 (Ferri 等, 1999;Kräussl, 2005) 。

评级机构为了弥补在早期危机预警上的滞后性, 一般还会在危机爆发后频繁或者大幅下调相关国家主权信用评级, 加剧了投资者的恐慌情绪, 造成资金大规模流出和主权信用利差的大幅扩大, 对危机国的金融稳定带来了严重的冲击事实上, 主权信用评级的本质是在政治决策、经济运行、金融市场情绪等多个要素的综合影响下, 对一国政府未来偿债可能性进行的预测由于预测本身需要基于历史信息进行判断, 主权信用评级并非高频信息, 评级机构需要在信用评级的准确性与稳定性之间做出权衡, 导致主权信用评级的调整具有一定的滞后性, 且很难脱离顺周期性的影响同时, 评级机构作为致力于解决信息不对称的专业化中介组织, 事实上其本身也受到信息不对称的影响, 这也是主权信用评级具有一定滞后性的原因之一三、主权信用评级调整对受评国带来的影响分析主权信用评级直接影响一国政府作为发行人在金融市场进行融资的成本, 在很大程度上决定着一国的无风险收益水平, 因此, 其调整一般具有显著的系统性影响尽管这种系统性影响是多角度、多层次的, 但是从历史经验看, 主权信用评级变动对受评国国内金融市场稳定、跨境资本流动、国内企业融资能力等方面的影响最为直接和显著。

同时, 根据受评国的具体特点, 评级变化的外溢效应甚至会在一定程度上影响全球金融市场的稳定具体来看, 主权信用评级调整对一国经济金融的影响主要体现在以下几个方面:(一) 引发国内金融市场波动金融市场对信息反应较为敏感、高效主权信用评级调整作为一种信用信息, 其最直接的影响首先反映在金融市场之中评级机构调整受评国信用评级后, 首当其冲受到波及的便是受评国的主权债券收益率然而问题是, 主权信用评级调整一般都基于公开可得的信息在理论上, 根据有效市场假说, 如果评级机构所基于的都是众所周知的宏观变量, 那么这部分信息应该早在评级机构发布声明之前就已经被市场所知, 会提前被市场价格所反映, 所以评级机构的声明本不应再带来额外的市场价格波动Wakeman (1981) 认为, 主权评级机构只是市场的一面镜子, 并不具有决定市场价格变动的能力不过传统理论并没有得到事实经验证据的支持Cantor 和 Packer (1996) 的研究表明, 评级机构基于受评国各项宏观指标所做出的综合评价, 其市场影响力显著大于单个数据本身的影响力换句话说, 主权信用评级有其特殊的独立价值, 并不是简单的数据叠加在评级机构发布声明之前, 信用评级调整所基于的信息很早就被市场所知, 所以, 实际上在信用评级调整声明发出之前, “事件”在某种程度上已经发生, 研究者需要对信用评级调整事件窗口进行选择, 而窗口的大小影响着对主权信用评级作用具体效果的判断。

从定量的角度, 研究者并没有达成统一的意见, 不同研究者的估计相差较大例如针对主权信用评级下调一个级别的事件, Cantor 和 Packer (1996) 将事件窗口设置为信用评级下调事件发生前 30 天到信用评级下调时间之后 20 天, 发现受评国主权债券信用利差累计提高 3.3 个百分点Reisen 和 Maltzan (1999) 将事件窗口设置为信用评级调降事件发生前10 天到信用评级调降事件发生之后 20 天, 发现新兴市场国家样本组的平均信用利差累计提高 12.7 个百分点Kaminsky 和 Schmukler (2001) 的时间窗口为信用评级调降事件发生前 10 天到信用评级调降事件发生当天, 发现信用利差累计提高 7 个百分点此外, Cantor 和 Packer (1996) 、Reisen 和 Maltzan (1999) 、Rigobon (2002) 研究发现, 主权信用评级影响作用有两个明显特点, 即非对称性与门槛效应所谓非对称性是指主权信用级别上调并不会令主权信用利差显著收窄, 但是主权信用评级下调却会显著扩大信用利差导致上述情况出现的原因在于, 主权信用评级的本质是风险判断, 市场投资者对于信息提示风险走高的敏感性要远高于信息提示风险走低的敏感性。

门槛效应是指主权信用评级为投资级与投机级的分界点是重要的门槛, 主权信用评级初始级别为投资级的国家, 对主。