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支付清算体系运行与货币政策 一 2018年货币政策运行分析（一）货币政策实施概况2018年以来，中国经济总体平稳，但稳中有变、变中有忧，长期积累的风险隐患暴露增多，尤其是小微企业和民营企业融资难问题较为突出中国人民银行坚持金融服务实体经济的根本要求，采取了一系列逆周期调节措施，激励和引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业和民营企业的支持力度1.灵活开展公开市场操作2018年，中国人民银行密切关注市场流动性变化，在原有基础上进一步提高公开市场操作的灵活性和针对性主要特点包括以下几个方面一是开展短期逆回购操作针对税收、节假日现金投放、季末监管考核等因素冲击，中国人民银行以7天逆回购为主搭配不同期限品种灵活开展公开市场操作，累计开展7天期逆回购操作7.10万亿元，占全年逆回购操作的65.5%（见图7-1）二是引导货币市场利率中枢下行7天期回购利率中枢从2018年初的2.9%左右下降至2018年8月中旬的2.6%左右，并在2018年第四季度持续保持稳定同时，继续巩固货币市场利率下行逐步传导至债券市场和信贷市场的效果，确保稳定和满足实体经济的融资需求，特别是为小微企业和民营企业营造适宜的融资环境和金融生态环境。

从实施效果看，公开市场操作有效熨平了流动性波动，弥补了短期流动性缺口，有效满足了实体经济的融资需求，确保了金融机构流动性保持在合理充裕水平图7-1 各期限累计开展逆回购操作规模2.适时开展中期借贷便利及常备借贷便利操作2018年，中国人民银行根据市场流动性状况，前瞻性地运用中期借贷便利和常备借贷便利等工具，不断提高流动性管理的灵活性和有效性一是适时开展中期借贷便利操作，弥补银行体系中长期流动性缺口2018年累计开展中期借贷便利操作49510亿元，期末余额为49315亿元，较年初增加4100亿元二是在货币市场利率易发生波动的时点，及时开展常备借贷便利操作2018年累计开展常备借贷便利操作4385亿元，其中各季度规模分别为1069亿元、1425亿元、519亿元和1372亿元，有效地促进了货币市场平稳运行（见图7-2）图7-2 2018年各季度常备借贷便利操作规模3.多次降低存款准备金率为进一步加大对实体经济的支持力度，2018年累计四次下调金融机构存款准备金率第一次是2018年1月，针对普惠金融领域贷款实施定向降准，释放资金约4500亿元此次定向降准的领域主要为小微企业和“三农”领域，定向降准的对象为普惠金融贷款达到一定标准的金融机构。

第二次和第三次分别是2018年4月和10月，中国人民银行两次下调部分金融机构人民币存款准备金率各1个百分点，两次降准有效释放资金约1.15万亿元，继续引导金融机构加大对小微企业、民营企业及创新型企业的支持力度第四次是2018年7月，中国人民银行下调部分金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，释放资金约7000亿元以上定向降准措施有效提升了银行体系资金的稳定性，加大了对小微企业、民营企业以及“债转股”等重点领域和薄弱环节的资金支持力度，提升了经济创新的活力和韧性，增强了内生经济增长的动力二）货币供给概况2018年，货币供应量、社会融资规模适度增长，信贷结构继续改善货币供给呈现以下鲜明特点1.M2增速趋稳2018年末，广义货币供应量（M2）余额为182.7万亿元，同比增长8.1%，与上年末持平狭义货币供应量（M1）余额为55.2万亿元，同比增长1.5%流通中货币（M0）余额为7.3万亿元，同比增长3.6%（见图7-3）2018年现金净投放2563亿元，同比多投放221亿元2018年以来M2增速总体趋稳，保持在8%以上，与名义GDP增长率基本匹配，宏观杠杆率保持稳定图7-3 M0、M1、M2增速2.社会融资规模适度增长2018年，社会融资规模存量为200.75万亿元，同比增长9.8%；增量为19.26万亿元，比上年减少3.14万亿元。

社会融资规模增量具有以下鲜明特点：一是对实体经济发放的人民币贷款增加15.67万亿元，比上年多增1.83万亿元，占社会融资规模增量的81.4%；二是委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票表外三项融资减少2.93万亿元，比上年多减6.5万亿元；三是企业债券融资显著增加，净融资额比上年增加2.03万亿元，但非金融企业境内股票融资额比上年减少5153万亿元二 第三方支付对货币供应量影响的实证分析（一）第三方支付发展现状1.大规模增长阶段告一段落，市场进入有序发展阶段从2013年开始，第三方支付逐步嵌入金融、消费、教育等场景，第三方支付交易规模大幅增长但是近年来，随着监管趋严，市场进入有序发展的阶段，第三方支付交易规模的增长逐步稳定，部分季度甚至出现负增长2.移动支付比重快速提升随着互联网时代的到来以及O2O模式的大力发展，第三方支付在移动支付场景中占据了支付接口，其凭借优质的客户体验和高效便捷的操作方式获取了大量客户，特别是智能和网络的快速普及，使移动支付市场实现了快速发展，其交易规模在第三方支付中的比重逐步提高3.第三方支付跨境支付规模快速增长随着居民对境外商品品质的要求不断提高，选择专业跨境电商平台购物的比例逐渐上升，对跨境支付的需求日益增长。

跨境B2C对支付方式提出了新的要求——小额、快速、便捷、费用低廉、安全性高，国内第三方支付在这几个方面较好地契合了居民的需求，实现了交易规模的较快增长，弥补了传统跨境支付方式的缺口二）第三方支付对货币供应量影响的理论分析1.对货币层次的影响第三方支付对传统纸币形成替代，这种替代不仅是在形式上进行替代，而且会对货币层次产生影响传统货币层次的前提是货币资产的流动性存在差异，但第三方支付的出现导致不同流动性的货币资产转换可以很快完成，明显缩小了不同资产之间的流动性差异，使传统货币层次之间的界限变得模糊2.对货币乘数的影响货币乘数主要受法定存款准备金率、超额准备金率和现金漏损率三个因素的影响，但法定存款准备金率是受央行主动控制的一个外生变量从超额准备金率看，第三方支付的出现降低了资金使用成本，有利于缩短结算时间，提高资金清算效率，商业银行会减少对超额准备金的持有，进而增加货币乘数从现金漏损率看，第三方支付的快速发展大大降低了对现金的需求，即减少了流通中的现金数量，导致现金比率下降，进而导致货币乘数上升三）第三方支付对货币供应量影响的实证分析1.变量的选取及模型的建立被解释变量为广义货币供应量增长率。

除了第三方支付交易规模增长率和法定存款准备金率外，根据货币需求理论，选取GDP增长率作为收入变量，选取金融机构人民币贷款加权平均利率作为利率变量另外，外汇储备的上升会扩大外汇占款规模，进而增加基础货币供给和广义货币供应量的供给，所以加入外汇储备变量根据以上分析，建立如下分析模型：M2t=C+α1Paymentt+α2ReserveRatiot+α3GDPt+α4InterestRatet+α5Reservet+εt其中，M2t为广义货币供应量增长率，Paymentt为第三方支付交易规模增长率，ReserveRatiot为法定存款准备金率，GDPt为GDP增长率，InterestRatet为金融机构人民币贷款加权平均利率，Reservet为外汇储备增长率，t为时间变量，α1，…，α5分别为各变量的系数，εt为误差项2.数据来源及处理各解释变量和被解释变量的数据范围均为2009年第一季度至2018年第四季度，以一个季度为一个时间点，共40个季度其中，第三方支付交易规模增长率数据来源于艾瑞咨询，广义货币供应量增长率数据来源于央行各季度《货币政策执行报告》，GDP增长率数据来源于国家统计局数据库，金融机构人民币贷款加权平均利率数据来源于中国人民银行，外汇储备数据来源于国家外汇管理局。

由于各变量均为季节性数据，为消除季节性因素影响，采用Census X12季节调整方法对各变量进行季节性调整（见表7-1）表7-1 2009年第一季度至2018年第四季度各变量季节性调整后数据单位：%时间M2tPaymenttReserveRatiotGDPtInterestRatetReservet2009年第一季度21.7152.7915.476.224.716.372009年第二季度27.0427.6215.398.375.0216.302009年第三季度29.7520.3515.6010.745.0812.432009年第四季度27.6016.1215.5411.835.2311.172010年第一季度24.8920.1816.4711.895.467.732010年第二季度20.5425.7916.9010.985.616.892010年第三季度19.2223.6817.1010.055.6213.712010年第四季度18.2819.8118.539.816.1613.302011年第一季度16.7224.4619.4710.016.8512.042011年第二季度15.5723.4120.9110.117.3512.182011年第三季度14.1624.1421.109.568.086.122011年第四季度16.0423.4921.008.697.985.362012年第一季度17.7511.9820.488.027.569.092012年第二季度17.9919.0219.957.647.134.272012年第三季度19.5417.5420.077.636.977.642012年第四季度13.9818.7019.977.966.766.992013年第一季度15.7812.3820.007.906.619.142013年第二季度15.2612.8120.007.606.977.502013年第三季度14.7416.1620.038.017.0311.412013年第四季度13.6618.0419.957.587.2111.022014年第一季度13.0015.2720.007.437.148.732014年第二季度13.786.6620.047.477.006.532014年第三季度12.8315.8420.007.186.953.642014年第四季度11.4320.5019.957.126.815.382015年第一季度10.5610.2519.517.036.522.942015年第二季度10.1720.0318.556.976.054.342015年第三季度13.4414.5917.986.955.691.222015年第四季度13.2413.2817.466.775.320.882016年第一季度13.4911.7317.036.71。