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第12章 资本结构分析 l营业风险与财务风险 l资本结构 l无公司所得税时关于资本结构的MM理论 l有公司所得税时的MM理论 l财务危机成本与资本结构 l优序融资理论 l资本结构的主要决定因素 12.1 营业风险与财务风险 • 营业风险与营业杠杆 • 财务风险与财务杠杆 2 营业风险 • 营业风险：又称经营风险或商业风险，是指企业全部资本 投资者投资收益（ROIC）的不确定性其中： • 影响公司营业风险的因素主要有： –行业因素 –市场因素 –企业因素 –成本结构因素 3 营业杠杆 •营业杠杆：定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比， 也就是息税前收益对销售额的弹性，一般用营业杠杆系数DOL衡量 ，用公式表示即： 其中：EBIT表示息税前收益，S表示销售收入，△EBlT表示EBIT的变动 值，△S表示销售收入的变动值 •营业杠杆又可用固定成本和变动成本表达为： DOL= 其中：P为产品销售价格，Q为产品销售量，V为变动成本，F为固定成本 •盈亏平衡点 ：使EBIT＝0时的销售量或销售收入 4 举例说明 • 例12-1 –己知某产品的市场售价为每件10元，该产品的生产方案有两 种：方案1采用一般设备，所用人员较多，产品生产的固定 成本为60000元，变动成本为每件6元；方案2采用较先进的 自动化设备，所用人员较少，产品生产的固定成本为120000 元，变动成本为每件4元。

又知这两种市场方案的投资额相 同，均为500000元企业所得税税率为30%的A企业准备生产 该产品，假设A企业的全部资本均为权益资本，则两种方案 对应的产品销售收入与EBIT和ROE的变化状况如下表所示 5 举例说明 概率销售量（件 ） 销售收入( 元) 生产方案l生产方案2 总成本EBlTNIROE总成本EBlTNIROE 0.05 10000100000120000-20000-14000-2.8%160000-60000-42000-8.4% 0.10150000150000150000000180000-30000-21000-4.2% 0.15 20000200000180000 20000140002.8%200000000 0.40 25000250000210000 400002813005.6%220000 30000210004.2% 0.15 30000300000240000 60000420008.4%240000 60000420008.4% 0.10 35000350000270000 800005600011.2%260000 900006300012.6% 0.05 400004000003000001000007000014.0%2800001200008400016 8% 期望值 2500025000040000280005.6% 30000210004.2% 标准差70711282844.0% 424266.0% 6 举例说明 •方案1的息税前收益EBIT和股东权益收益率的标准差均小于方案2，表明其营 业风险低于方案2。

方案1盈亏平衡点的销售量为15000件，方案2的盈亏平衡 点销售量为20000件当销售量为25000件时，营业杠杆分别为： •用图形表示为： 7 财务风险 • 财务风险：企业负债经营给股东收益带来的风 险 • 例12-2：续例12-1，假设经过比较后，A企业决 定利用方案1生产该产品A企业有三种筹资方案 ，若债务利息率为5%，三种筹资方案的运行结果 分别如下表所示 8 举例说明 筹资总额(元) 债务总额(元) 权益资本(元) 股票数量(股) 负债比率 (%) 筹资方案l 500000 0 500000 250000 0 筹资方案2 500000 100000 400000 200000 20 筹资方案3 500000 200000 300000 150000 40 9 举例说明 10 举例说明 • 在营业风险不变（销售收入和成本的变化状况均未改变） 的情况下，随着公司资本结构中债务比率的提高，股东权 益收益率ROE的期望值增大，但ROE的波动（标准差）也同 时增大，说明股东收益的风险增大 • 如果市场情况有利，增加负债可以提高ROE，但ROE的这一 增加以增加财务风险为代价。

11 财务杠杆 还可以表示为： DFL＝EBIT／(EBIT－I) 其中：EPS表示每股税后收益，I为利息支出 • 财务杠杆：每股税后收益（EPS）的相对变动与息税前收 益（EBIT）相对变动之比，也就是息税前收益变动l%而 引起每股税后收益变动的百分比用公式表示为： 12 举例说明 •例12-2续：例12-2中销售收入为250000元时三种筹资方案的DFL分别为： DFL1＝40000／(40000－0)＝1.00 DFL2＝40000／(40000－5000)＝1.14 DFL3＝40000／(40000－10000)＝1.33 •三种筹资方案中ROE（EPS）与EBIT的关系如下图所示： 13 复合杠杆 • 复合杠杆：考察每股收益的变化幅度与销售收入的变化 幅度之间的关系，反映财务杠杆和营业杠杆的综合影 响用公式表示为： 复合杠杆（DCL） ＝(△EPS／EPS)／(△S／S) ＝[(△EBlT／EBIT)／(△S／S)][(△EPS／EPS)／(△EBlT／EBIT)] ＝营业杠杆（DOL）财务杠杠（DFL） ＝{(P－V)Q／[(P－V)Q－F]}{[(P－V)Q－F]／[(P－V)Q－F－I]} ＝{(P-V)Q／[(P-)Q-F-I]} ＝(EBIT+F)／(EBIT—I) 14 14.2 资本结构 •资本结构指企业债务资本D与权益资本E的比值D／E，称为负债权益比。

•例：假设A公司是一个无负债的公司，目前的公司的价值（也就是权益资 本的价值）为10000元，发行在外的普通股为1000股，每股价值10元现 在公司准备调整其资本结构，发行5000元年利息率为10%的债务（资本） ，并用发债的收入作为特别股利发放给公司的股东，即用5000元的债务资 本替换了5000元的权益资本A公司是否应该调整其资本结构？ •假设没有公司所得税，个人和企业都能以无风险利率借入借出资金A公 司面临着衰退、正常（期望）和扩张三种经济前景，三种情形下息税前收 益(EBIT)分别为500元，2000元和3500元假设资本替换后，公司的普通 股数量降低到500股，每股价值仍为10元 15 举例说明 资本结构状况经济前景 无负债时衰退正常(期望)扩张 息税前收益（EBIT，元）50020003500 净利润（元）50020003500 权益收益率 5% 20%35% 每股收益（EPS，元）0.52.03.5 有负债时衰退正常(期望)扩张 息税前收益（EBIT，元）50020003500 利息支出 -500-500-500 息后净利润 015003000 权益收益率 0 30%60% 每股收益（EPS，元） 0.03.06.0 16 自制财务杠杆 经济前景 衰退正常(期望)扩张 无负债公司的每股收益（EPS，元）0.52.03.5 200股投资的收益（元）100400700 减：10%利息率下借入1000元的利息支出100100100 净收益0300600 净投资＝1000元 投资收益率030%60% •假设A公司没有进行资本替换，但一些股东希望能够用债务资本替换权 益资本以得到财务杠杆作用。

这些股东可以通过自身的借贷投资来实现 对有财务杠杆的公司的投资目的 •结论：与直接购买进行债务替换后的A公司股票时完全相同 17 解除财务杠杆 经济前景 衰退正常(期望)扩张 负债公司的每股收益（EPS，元）0.03.06.0 100股投资的收益（元）0300600 加：10%利息率下借出1000元的利息收入100100100 净收益100400700 净投资＝2000元 投资收益率5％20%35% •假设A公司进行了资本替换一个持有200股股票的股东更喜欢原来的无 负债的资本结构，他所要做的是与创造财务杠杆时借入资金进行投资相 反的行为，借出一部分资金他可以出售100股股票，收回1000元现金 ，再把这1000元现金按照10%的利率借出去，其投资收益状况如下表 •结论：与直接购买未进行债务替换的A公司股票时完全相同 18 12.3 无公司所得税时的MM理论 • MM理论的基本假设 • 无公司所得税时的MM定理I（MM I） • 无公司所得税时的MM定理Ⅱ（MM Ⅱ） • 无公司所得税时MM定理的套利分析 19 MM理论的基本假设 • 资本市场是完全市场(complete markets) • 所有投资者对对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期 ； • 没有公司所得税和个人所得税； • 股票和债券在完美资本市场(perfect capital markets)上交 易，机构与个人都没有交易费用； • 债务都是无风险的，机构与个人具有相同的借款/贷款利率； • 市场不存在套利机会 20 无公司所得税时的MM定理I • 无公司所得税时的MM定理I：公司的资本结构不影响公司价值 ，或者，负债经营公司的价值等于无负债经营公司的价值， 即：VL=VU 式中：VU为无负债公司的价值，VL为负债公司的价值。

• 推论：企业的价值与其资本结构无关 21 无公司所得税时的MM定理I：图示 P. 22 债务价值 股权价值 公司价值 股权:债务=6:4 债务价值 股权价值 公司价值 股权:债务=7:3 无公司所得税时的MM定理Ⅱ • 负债企业的权益成本REL等于同风险等级的无负债企业的权 益成本REU加上一定数量的风险报酬，其数值等于无负债企 业的权益资本成本减去负债企业的债务资本成本后与负债 企业的债务资本与权益资本之比(DL/EL)的乘积，即： REL＝REU＋风险报酬 ＝REU＋(DL/EL)(REU－RD) 式中E为权益资本的价值，D为债务资本的价值，RD为债务 资本成本 23 无公司所得税时的MM定理Ⅱ：图示 资本成本R REL 公司价值V RDVUVL D/ED/E 24 举例说明 •例12-3：U公司为一无负债公司，具有永续的息税前收益EBIT每年125 万元，权益资本成本为12.5%L公司为一与U公司完全相同的负债公司 ，其债务资本为500万元，利息率为8%设关于MM定理的各项假设均 成立，求U、L两公司价值VU和VL，权益价值EU和EL，权益资本成本 REU和REL，以及L公司的加权平均资本成本项WACCL。

解：U公司股东权益的价值EU为： EU＝＝10000000元 U公司的市场价值：VU＝DU＋EU＝0元＋1000万元＝1000万元 根据MM I，L公司的市场价值VL＝VU＝1000万元 25 举例说明 L公司权益资本的价值EL＝VL－DL＝1000万元－500万元＝500万元 利用无公司所得税时的MM Ⅱ，L公司的权益资本成本REL， REL＝RAL＋(DL/EL)(RAL－RD)＝12.5%＋(500/500)(12.5%－8%)＝17% L公司的权益价值EL， EL＝ ＝ 5000000元 L公司的加权平均资本成本WACCL为， WACCL＝0.5RD＋0.5REL＝0.58%＋0.517%＝12.5% 26 无公司所得税时MM定理的套利分析 例12-4：继续例12-3，设在满足MM各项假设的前提下，有U和L两家公 司这两家公司各方面的情况完全相同，都具有永续的息税前收益EBlT 每年125万元，唯一不同的是U公司没有债务资本，L公。