连玉君股权激励有效吗PPT课件.ppt

股权激励有效吗？股权激励有效吗？——来自来自PSM的新证据的新证据连玉君 中山大学 岭南学院苏 治 中央财经大学 统计学院 谷月东 西安交通大学 经济与金融学院报告人：连玉君中山大学 岭南学院arlionn@ Lian, Y., Z. Su, Y. Gu, Evaluating the effects of equity incentives using PSM: Evidence from China, Frontiers of Business Research in China, 2011, 5 (2): 266-290. 1提纲提纲n研究背景n文献综述与研究假设n研究方法（PSM）n结果及分析n结论连玉君, 苏治, 谷月东 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据2研究背景研究背景n2006年1月颁布《上市公司股权激励管理办法》n国外：国外：股权激励的积极作用得到了理论支持qMurphy(1999)、Core et al.(2003)、Frydman(2008)n国内：国内：主要是个经验研究问题q周建波和孙菊生(2003)、俞鸿琳(2006) q崔明会和张兵(2008)、张颖和郑学清(2008) EVq夏纪军和张晏(2008) 控制权冲突 连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据3研究背景研究背景n前期研究的局限前期研究的局限q样本选择偏误(sample-selection bias，Heckman,1978)q小样本偏误(small sample bias)n解决方法解决方法q倾向得分匹配分析 Propensity Score Matching (PSM) q自抽样 Bootstrap连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据4研究假设研究假设n假设1（整体关系）：q股权激励有助于提高上市公司的经营绩效 n假设2（控制权类型）：q相对于国有控股公司，民营控股公司中的股权激励效果更为显著n经理人市场n经理人的效用函数连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据5研究假设研究假设n假设3（激励方式）：q相对于股票激励，期权激励的效果更为显著n激励效果的长期性n融资约束n假设4（所有权结构）：q股权集中度越高，股权激励的效果越不明显n替代效果n控制权冲突（控股股东与经理人市场化趋向之差异）n掏空连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据6非股权激励非股权激励 公司公司研究方法研究方法——PSMn总体思路：连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据股权激励股权激励 公司公司匹配公司匹配公司比较：比较：公司业绩：公司业绩：ROA、、ROE微观机制：微观机制：AC、、TAGR、、INVT7研究方法研究方法——PSMn倾向得分（倾向得分（PS值）的获取值）的获取q估计 Logit 模型，获得 p(Xi)qLogit 模型的设定：y=1 实施股权激励n公司财务特征变量：公司规模、负债率、成长机会、资产结构、盈利能力、行业虚拟变量；n经理人激励变量：高管年薪和高管持股比例；n公司治理结构变量：包括股权集中度、第一大股东持股比例、股东制衡程度、最终控制权类型 连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据8研究方法研究方法——PSMn匹配方法匹配方法q最近邻匹配q半径匹配q核匹配连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据BAC9研究方法研究方法——Bootstrapn n1 1 从原始样本中可重复地随机抽取 n 个观察值，得到经验样本；n n2 2 采用 PSM 计算该经验样本的平均激励效果ATT ；n n3 3 将第一步和第二步重复进行 500 次，得到平均激励效果ATT的 500 个经验统计量，即，ATT1，……，ATTK ；n n4 4 计算 ATT1，……，ATTK 的标准差(s.d.)，即可得到原始样本 ATT 统计量的标准误 (s.e.)。

10样本样本n数据来源：数据来源：CCER，2005-2007n激励组：激励组：2005-2006实施股权激励的42家公司q期权激励：31家；股票激励：11家n控制组来源：控制组来源：其他公司（1133家）q剔除金融类和ST/PT类公司q剔除负债率大于100% ，资不抵债公司q为防止兼并或重组的影响，剔除样本区间内总资产成长率或销售成长率大于150%的公司 连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据11核心变量核心变量n公司绩效公司绩效qROA、ROE (李凯等,2007; 夏纪军和张晏,2008)qWhy not Tobin’s Q?n微观机制微观机制q代理成本 (AC) = 管理费用/主营业务收入q投资支出比率 (INVT) = 投资支出/总资产q总资产增长率 (TAGR)连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据12基本统计量基本统计量连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据13匹配效果匹配效果——匹配匹配前后前后的样本特征对比的样本特征对比变量变量样本样本平均值平均值偏差偏差 %减幅减幅 %t值值激励组激励组控制组控制组SIZE匹配前匹配前21.601 21.601 21.218 21.218 37.0 37.0 71.571.5 3.48 3.48***匹配后匹配后21.601 21.601 21.492 21.492 10.5 10.5 0.62 0.62LEV匹配前匹配前 0.479 0.479 0.517 0.517 -21.6 -21.6 99.299.2-1.80-1.80*匹配后匹配后 0.479 0.479 0.479 0.479 0.2 0.2 0.01 0.01PROF匹配前匹配前 0.100 0.100 0.018 0.018 55.7 55.7 96.796.7 4.01 4.01***匹配后匹配后 0.100 0.100 0.103 0.103 -1.8 -1.8 -0.16-0.16TOBIN匹配前匹配前 1.204 1.204 0.978 0.978 52.2 52.2 99.499.4 4.96 4.96***匹配后匹配后 1.204 1.204 1.205 1.205 -0.3 -0.3 -0.01-0.01GPAY匹配前匹配前13.622 13.622 12.968 12.968 71.0 71.0 89.189.1 6.21 6.21***匹配后匹配后13.622 13.622 13.551 13.551 7.7 7.7 0.47 0.47HHI匹配前匹配前 0.144 0.144 0.189 0.189 -40.3 -40.3 81.681.6-3.21-3.21***匹配后匹配后 0.144 0.144 0.136 0.136 7.4 7.4 0.54 0.5414匹配效果匹配效果——匹配匹配前前的核密度对比的核密度对比连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据15匹配效果匹配效果——匹配匹配后后的核密度对比的核密度对比连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据16假设假设￿ ￿1 的检验结果的检验结果——样本总体的平均激励效果样本总体的平均激励效果￿ ￿( ATT ) 连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据表表2样本总体的平均激励效果（最近邻匹配）样本总体的平均激励效果（最近邻匹配）变量变量样本样本激励组激励组控制组控制组ATT标准误标准误t t值值ROE匹配前匹配前0.1230.1230.0350.035 0.088 0.0880.0170.0175.095.09***匹配后匹配后0.1230.1230.0910.091 0.032 0.0320.0090.0093.423.42***ROA匹配前匹配前0.0620.0620.0240.024 0.038 0.0380.0060.0066.446.44***匹配后匹配后0.0620.0620.0470.047 0.015 0.0150.0040.0043.443.44***AC匹配前匹配前0.0790.0790.1050.105-0.025-0.0250.0120.012-2.04-2.04**匹配后匹配后0.0790.0790.0900.090-0.011-0.0110.0090.009-1.21-1.21INVT匹配前匹配前0.0750.0750.0560.056 0.020 0.0200.0060.0063.503.50***匹配后匹配后0.0750.0750.0570.057 0.018 0.0180.0070.0072.572.57**TAGR匹配前匹配前0.2730.2730.1360.136 0.137 0.1370.0270.0275.045.04***匹配后匹配后0.2730.2730.2320.232 0.042 0.0420.0360.0361.171.1717假设假设￿ ￿2 的检验结果的检验结果——控制权类型对控制权类型对￿ ￿ATT 的影响的影响￿ ￿( 最近邻匹配最近邻匹配￿ ￿)连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据表3最终控制权对股权激励平均激励效果的影响A、全样本、全样本B、国有控股、国有控股C、民营控股、民营控股ATTt t值值ATTt t值值ATTt t值值ROE 0.032 0.0323.423.42*** 0.020 0.0201.161.16 0.033 0.0332.582.58***ROA 0.015 0.0153.443.44*** 0.004 0.0040.540.54 0.014 0.0142.382.38**AC-0.011-0.011-1.21-1.21-0.003-0.003-0.23-0.23-0.021-0.021-2.04-2.04**INVT 0.018 0.0182.572.57** 0.000 0.0000.010.01 0.021 0.0212.332.33**TAGR 0.042 0.0421.171.17 0.019 0.0190.330.33 0.105 0.1052.132.13**18假设假设￿ ￿3 和假设和假设￿ ￿4 的检验结果的检验结果——控制权类型和股权集中度对控制权类型和股权集中度对￿ ￿ATT 的影响的影响￿ ￿( 最近邻匹配最近邻匹配￿ ￿)连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据表表4激励方式和股权集中度对平均激励效果的影响激励方式和股权集中度对平均激励效果的影响A A、股票激励、股票激励B B、期权激励、期权激励C C、股权集中、股权集中D D、股权分散、股权分散ATTt t 值值ATTt t 值值ATTt t 值值ATTt t 值值ROE0.0590.0592.292.29**0.0440.0444.324.32***0.0230.0231.421.420.0480.048 3.29 3.29***ROA0.0210.0212.592.59***0.0150.0152.982.98***-0.003-0.003-0.44-0.440.0210.021 3.21 3.21***AC0.0020.0020.050.05-0.017-0.017-1.79-1.79*-0.003-0.003-0.16-0.16-0.021-0.021-1.90-1.90*INVT0.0330.0332.282.28**0.0180.0182.322.32**0.0120.0121.111.110.0100.0101.021.02TAGR0.1310.1311.671.67*0.0650.0651.811.81*0.1040.1041.941.94*0.0360.0360.770.7719结结￿￿￿￿论论——基本结论基本结论￿n n1 1 1 1 整体而言，股权激励有助于效提高上市公司经营绩效；n n2 2 2 2 最终控制权会影响股权激励的效果：民营控股公司的股权激励效果显著，而国有控股公司中效果并不明显；n n3 3 3 3 不同的激励方式的效果不同，期权激励（如股票期权） 的效果优于股票激励（如限制性股票、股东转让股票）；n n4 4 4 4 股权过度集中会弱化股权激励制度对经理人的激励效果，在股权相对分散的公司中，股权激励的效果较好。

连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据20结结￿￿￿￿论论——微观机制微观机制n n1 1 1 1 民营控股公司中实施的股权激励能够显著降低股东和经理人之间的代理成本，提高公司的投资支出；n n2 2 2 2 以期权为基础的激励方式能显著降低代理成本，而以股票为基础的激励方式则未显现出这种效果；n n3 3 3 3 随着股权集中度的降低，实施股权激励后，经理人与股 东之间的代理成本会显著降低，而在股权过于集中的公司中，实施激励后代理问题并不能得到有效缓解 连玉君 股权激励有效吗？——来自PSM的新证据21Comments are welcome!论文电子版可通过如下邮件索取：arlionn@ 22。