中概股私有化诉讼指南.docx

    中概股私有化诉讼指南    张巍如果按照美国（特拉华）的判例逻辑，对聚美优品的私有化交易方案进行审视，其命运不能不让人捏把汗然而，像聚美优品这样的中概股公司却大多注册于远离美国的飘渺小岛——开曼群岛，其对私有化的监管很大程度上仍处于拓荒时期因而，可毫不夸张地说，中概股公司的私有化交易基本处于“山高皇帝远”的极乐境地作者系美国伯克利加州大学法律与经济学博士另，曾作为德银外部法律顾问参与都乐私有化交易的陈丽雯律师为本文写作贡献了诸多实务经验一年来，在美国上市的中概股公司纷纷实行私有化，“私有化”一时成了国内投资界的热门词汇2015年，宣布实施私有化的中概股公司猛增到26家，交易总值超过310亿美元当年，中概股赴美上市，既获得了美国资本市场便捷的融资渠道，更提升了公司形象如今急急撤离，引来议论纷纷，甚至一片骂声2016年2月17日，聚美优品（JMEI.NYSE）宣布，大股东陈欧拟以7美元/ADS的价格（仅为IPO价格的三折）将公司私有化，引发大量投资人不满随即，网上传出《全球征集聚美优品投资者》采取法律行动的公告后又有报道说，已有持股10%的聚美优品股东准备对私有化交易采取行动本文就来剖析一下，在美国上市的中概股公司私有化主要涉及的法律问题，也借此看一看拟议中的聚美优品投资人法律行动计划有几分可行。

美国的私有化监管逻辑中概股赴美上市，很自然会让人以为这些公司将受到美国法律的监管实际上，中概股公司的私有化操作也的确受到美国法律环境的影响美国公司的私有化交易整体数量并不算多，2014年交易价格超过1亿美元的仅有16宗，比2010年的35宗减少一半以上不过，包含私有化交易在内的并购交易，所面临的诉讼风险却相当高例如，2012年涉及注册于美国的上市公司的并购交易，有93%遭遇股东诉讼，平均每宗交易面临4.8项指控私有化背后的诉讼风险针对美国公司的并购交易，公司及其董事会面临的诉讼风险主要来自两方面一是小股东起诉控股股东或董事在交易决策过程中违反忠慎义务（Fiduciary Duty）所谓“忠慎”就是忠诚与谨慎，这是一项由各州公司法确立的义务而作为美国超半数上市公司注册地的特拉华州，其公司法无疑是全美最为重要的可以说，提到美国公司法，基本就是指特拉华州公司法该州公司法要求董事们必须忠诚于全体股东，做决策时基于诚信并且掌握充分的信息；并且，大股东在涉嫌利益冲突的交易中，对小股东也负有类似的忠慎义务假如控股股东违反了这样的义务，法院完全可以要求其对小股东做出赔偿二是股东起诉上市公司在并购交易中信息披露不实，或者有重大遗漏。

这是基于联邦证券法规提起的诉讼不过，尽管与并购交易有关的披露规则有很多项，但并非针对公司的每一项违法行为股东都可以起诉，因为很多证券法规则仅仅将惩戒权力赋予了证券交易委员会（SEC），而并没有赋予股东主张民事赔偿的权利从实践看，尤其在一步并购的私有化交易中，小股东们最有力的诉讼武器，是有关向股东征集委托投票权的信息披露规则—《证券交易法》14（a）项当然，写在纸上的股东权利不等于真能引来股东的诉讼在美国打官司代价高昂，起诉者要负担全部诉讼成本（诉讼费、律师费、举证费等），而小股东即便获胜，所得的不过是按其持股比例摊到的每股几块、几毛甚至几分钱的收益因此，成本与收益的巨大失衡，显然会极大降低股东们的起诉意愿为此，美国法律采取了两项制度安排：集体诉讼与费用转移也即，原告的律师将代表公司全体外部股东的利益去起诉董事或控股股东，而由此产生的诉讼费用也可以找公司报销这样一来，小股东集体委托律师起诉的意愿大增非但如此，实践中此类诉讼的原告律师会采用胜诉分成的收费方式也就是说，在打赢官司之前或者打输了官司，股东皆不用付律师费；只有官司打赢了，律师才会收费而且，在费用移转规则下，律师收钱也是向公司要所以，在此层层机制的保护下，股东提起诉讼几乎没有成本，却可能得到一些小收益，那又何乐而不为呢？于是才出现了并购交易遭受大量诉讼的局面。

诉讼在客观上给董事和管理层带来了震慑，抑制了他们借助并购及私有化交易谋求私利的动力而诉讼的威胁也直接塑造了美国公司私有化交易的形式与步骤法律约束下的私有化决策逻辑美国上市公司的私有化交易，在董事会接到发起人的私有化要约之后，首先要做的就是成立一个独立的特别委员会由于私有化的发起人常常是公司的管理层或者控股股东，而其自身或代表往往就是董事因此，直接让公司董事会评估、决策私有化交易，等于是让买家替卖家拿主意，明显具有利益冲突成立特别委员会，就是要将与发起人有利害关联的董事们，剔除在私有化交易的决策者之外特别委员会当然不能只是一个橡皮图章根据特拉华州法律，其组成人员首先必须独立于管理层和控股股东法院最为重视的是，在当下的交易决策中，特别委员会的委员能否秉持独立的态度作出判断、决策除了组成人员的独立性，特别委员会还必须得到充分的授权这些权力应当涵盖对私有化要约的评估与决策、代表公司与发起人进行对等谈判、寻求替代性交易方案并对这些方案进行评估与决策，乃至决定是否启动“毒丸计划”等对抗要约收购的措施最后，特别委员会还要有权聘请独立的财务与法律顾问，为其决策提供咨询董事会只有在特别委员会的建议基础之上，方才有权对私有化交易做出最终决定。

除了特别委员会之外，控股股东发出的私有化要约，还需要除发起人之外的多数小股东的同意，否则就不能对公司实施私有化这被称为“少数股东中的多数同意”（Majority of the Minority）规则彻底公平”规则与“商业判断”规则 对于涉嫌利益冲突的私有化交易，只有经由独立的特别委员会进行交易磋商与决策，并得到可能利益受损的多数小股东们的赞同，才能确保私有化交易不成为一场大股东猎食小股东的盛宴假如不这么做，那么，私有化交易的决策将受到法院最为严格的审查特拉华州法院将其称为“彻底公平”（Entire Fairness）规则，就是要董事们举证：交易的过程彻底公平，以及交易的价格彻底公平所谓交易过程的公平，包括交易启动的时机及方式、交易的结构、董事会在交易中的角色，以及董事会及股东的批准是如何取得的等有关交易进程的各个方面所谓交易价格的公平，则是指收购方支付的对价在客观上—而非董事的主观认识上—对被收购方公平，它要求法院考察标的公司的资产、收益、经营预期等一切可能影响公司股价的因素在如此严格的法律约束下，可以说控股股东和董事们几乎没有多少可能躲过法律责任因此，按照法院判决的指引成立特别委员会，并寻求少数股东中的多数同意，便成为私有化交易中减轻董事和控股股东法律风险的唯一途径。

即便采取了这样的措施，2014年之前，特拉华法院仍会对私有化交易的诉讼案采取严格的“彻底公平”标准加以审查，以判定是否有违反忠慎义务的情况只不过，法院会将举证责任转移到起诉方，要求小股东举证过程不公平或者价格不公平需要指出的是，假如并购交易不涉及控股股东，那么，特拉华法院对其审查的标准将相当宽松此时，法院会推定董事会的交易决策出于诚信并且具有充分的信息基础，进而对董事会的决策给予最大限度的尊重这被称为“商业判断”规则（Business Judgment Rule）因此，很显然，认定私有化交易的发起人是否属于控股股东，对于确定董事以及发起人的法律责任至关重要那么，何为控股股东呢？持股比例超过50%的股东，毫无疑问属于控股股东对于未达到这一比例的股东，特拉华法院将考察其对公司经营决策的实际控制能力在2014年11月的一则判决中，特拉华法院认定众品食业（HOGS.NSDQ）2013年的私有化交易涉及控股股东其董事长兼CEO朱献福尽管只持有17.3%的公司股份，却仍被视为控股股东法院的依据包括：众品食业在向SEC提交的10-K文件中表明朱献福对公司具有控制权；朱本人对董事会的控制力；以及在私有化交易的询价过程中，其他竞购方纷纷以朱的留任作为竞购条件等事实。

这一认定必然对法院此后针对众品食业私有化交易的审查产生关键性影响，甚至引发朱献福本人因违反对其他股东的忠慎义务而承担赔偿责任的风险除了公司法之外，美国的证券法规则还要求向公众投资人公告披露有关并购交易（包含私有化交易）的各种重要信息比如，在股东投票前，公司必须按《证券交易法》14（a） 项向SEC登记发布委托投票公告；采用要约收购时，发起人需要登记发布Schedule TO，而目标公司则要登记发布Schedule 14D-9而对于私有化交易，还需要再按13（e）-3项进行披露通过这些信息披露，公众投资人得以了解私有化交易的目的、参与者和主要内容，公司董事会对私有化交易的态度、决策依据规则修正与立场强化最近两年间，特拉华州法院对上市公司的私有化交易做出了一系列重要判决，对以往的规则做出了一些修正由于法院长期以来对由控股股东发起的私有化交易实行严格的“彻底公平”审查标准，引发了大量针对私有化交易的诉讼，令交易结果处于极不确定的状态为了平衡大股东与小股东在私有化交易中的利益，2014年特拉华法院做出了一项重要判决—Kahn v. M&F Worldwide此案的判决确立了一条新规则：如果私有化交易符合以下三项要求，那么，法院将以宽松的“商业判断”标准来对私有化交易进行审查。

这三项要求是：1）私有化交易得到一个真正独立、获得充分授权、审慎进行议价，又充分取得专家咨询意见的特别委员会的批准；2）私有化交易得到充分掌握信息，又未受到胁迫的小股东中的多数的同意；3）私有化交易的发起人始终以满足以上两项条件作为完成私有化的先决条件法院做出这一修正的缘由是：处理控股股东发起的私有化交易的关键在于，如何将利益冲突的交易变成公平对等的交易假如由一个真正独立、掌权的特别委员会来代表公司与控股股东进行磋商，那么，这与一项由第三方发起的收购交易没有实质区别倘若再得到自愿、有知的小股东中的多数支持，就更难成为控股股东猎食小股东的盛宴因此，对于满足了这些要求的私有化，法院不希望看到它们轻易遭到小股东们的挑战，白白增添交易障碍与成本不过，特拉华法院也指出，这一规则转变绝不意味着其在私有化交易中保护小股东利益的立场有任何转变，反而更强化了其一贯坚持的严格禁止控股股东在私有化交易中操弄股价、实施欺诈的立场如果原告能合理表明特别委员会或者少数股东的投票表决过程存在瑕疵，或者没有以同时获得此二者的批准作为先决条件，那么，私有化交易仍将受到严格的“彻底公平”规则的审查特别是当私有化交易的价格可能显失公平的时候，法院将对该交易亮起红灯。

至于何为价格显失公平，特拉华法院专门列举出如下一些因素：1） 私有化要约的价格与每股收益以及EBITA/EBIT等税前现金流指标之比，明显低于近期的类似交易；2）最终收购价格比两个月之前的股价低2美元以上；3）短期性因素抑制了私有化要约发出时的公司股价；4）业内人士认为要约及成交价格低得惊人（后面将对照这些因素检测聚美优品的私有化要约价格）美国规则下的聚美优品私有化命运如果按照特拉华法院的判例逻辑，对聚美优品的私有化交易进行审视，其命运可能遭受怎样的结局？在检视该案之前，先看一个美国本土的典型案例—特拉华法院在2015年判决的In re Dole Food Co.， Inc. Stockholder Litigation一案，或对时下热议的聚美优品别具参考价值 遭遇1.48亿美元赔款的都乐案2013年，都乐食品（Dole Food）的董事长兼CEO、拥有40%股权的莫道克（David Murdock）对公司进行了私有化，后遭到小股东们的起诉为了将公司私有化，莫道克在正式发出要约一年之前就开始了周详准备2012年9月，他首先将公司的亚洲业务剥离出售，根据其财务顾问德意志银行的测算，这一交易将为都乐每年节省5000万美元的成本。