基于复杂网络的同业拆借市场特性研究以金融危机时期（2007～2009年）数据为例.docx

    基于复杂网络的同业拆借市场特性研究以金融危机时期（2007～2009年）数据为例    刘超++吴明文++马玉洁摘 要：运用复杂网络的系统科学方法，选用2007～2009年金融危机期间我国同业拆借市场相关数据，构建相应的同业拆借网络对我国同业拆借市场进行实证研究结果表明：我国同业拆借市场具有典型的小世界和无标度特性，同时，在应对金融危机过程中，同业拆借利率表现出基准利率所具有的市场性和稳定性特点关键词： 同业拆借；利率市场化；复杂网络；基准利率；金融危机：F832 ： A ：1003-7217（2014）02-0009-07一、引言及文献综述伴随我国市场经济的不断发展和完善，我国正逐步加快金融自由化改革，其中利率市场化是我国金融改革的必然趋势和核心目标[1]利率市场化使得利率能够灵敏反应金融市场中资金的供求状况，进而发挥利率优化资源配置的作用，促进经济发展[2]其关键是在利率体系中选取一个合适的基准利率[3]基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定在某种意义上讲，基准利率是利率市场化机制形成的核心根据已实现利率市场化国家基准利率的选取经验，同业拆借利率、国债回购利率、再贴现利率往往作为一国的基准利率 。

我国一般选取银行间同业拆借利率作为我国货币政策的基准利率[4，5]但也有学者认为，银行间质押式债券回购利率优于同业拆借利率，同业拆借利率作为基准利率仍缺乏足够的证据支持[6]要探究同业拆借利率是否可以作为基准利率在市场经济中发挥重要作用，就必须对同业拆借利率及同业拆借市场的资金流动、运行机制和现状进行深入研究同业拆借市场是银行及其他金融机构之间进行短期资金融通的市场，是货币市场的重要组成部分，是金融机构之间进行短期资金融通的市场，具有期限短、交易量大、交易频繁的特点，能够及时准确地反映整个金融市场的利率变动趋势和资金供求变化状况，具有显著的市场导向作用因此，基于同业拆借市场运行状况对整个金融市场的重大影响和基础性地位，如何维持和促进同业拆借市场的平稳较快发展，减少同业拆借市场的系统风险，也成为市场参与者和货币当局急需解决的问题近年来，学者们对我国同业拆借利率的研究主要集中在两个方面：一是对银行间同业拆借市场基本特点及影响因素的研究；二是银行间同业拆借利率与其他市场利率及其他经济变量之间关系的研究针对同业拆借市场利率与其他市场利率及其他经济变量之间的关系研究，王丽英（2005）运用大量数据对同业拆借利率进行了实证研究，表明同业拆借市场资金流动与股票发行市场之间具有相关性，与股票交易市场的变动无关[11]；战明华（2006）利用ADL模型对不同期限同业拆借利率与货币供应进行研究，表明我国同业拆借利率对货币供给变化的反应是敏感的，且满足“泰勒规则”[12]的局部有效性[13]。

大量研究表明，利率市场化大环境下，同业拆借利率已初步具有了基准利率的特征，其在货币市场上具有无可替代的基础作用但研究大多集中在对同业拆借利率及一些相关经济变量数据进行相关性、平稳性检验的计量模型方法，未能对同业拆借市场内部资金流动情况及其如何通过利率——这一资金的价格表现出来展开深入研究因此，运用复杂网络方法，通过系统研究同业拆借市场主体间资金流动情况，并外延到利率的变动趋势，更为准确地验证同业拆借利率的基准性特征，对充分发挥基准利率的传导作用，更好服务于市场经济具有非常重要的现实意义二、研究方法和模型设定将复杂网络研究方法应用于同业拆借市场中，可构建同业拆借网络，该网络中节点表示同业拆借市场主体（银行等其他金融机构），边代表市场主体之间存在的资金拆借关系这样，图论和统计物理的一些方法就可以运用于同业拆借市场研究之中，借用它们可以对同业拆借市场的演化规律、机制和整体行为进行研究[17]而研究复杂网络的重中之重是借助于统计物理学来研究实际网络表现出来的相同或相似之处的特性一）复杂网络具有的重要属性1.小世界的效应小世界效应是指可以通过一条较短的路径将许多网络大多数的节点相连，复杂网络具有小世界的效应。

在真实网络中，信息的传播过程是十分迅速的，这也是小世界效应所要表明的实证表明，同业拆借市场整体具有小世界特性[18]，即市场拆借主体之间的拆借关系密切，信息、资金等资源能够在整个市场中迅速传递2.无标度的特性小世界的效应是真实网络所具有的，服从幂律分布则是真实网络的节点度所具有的可以用一个幂函数近似地表示具有某个特定度的节点数目与这个特定的度之间的关系，即节点度服从幂律分布[19] 由于幂函数的曲线是一条下降相对比较缓慢的曲线，使得网络中存在绝大多数的连接度比较小的节点，极少数连接度比较大的节点同样，作为真实的同业拆借复杂网络具有无标度特征[18]，具体来讲，拆借市场中一些较大的银行或其他金融机构（如国家控股的商业银行）与市场中大多数实体同时发生资金拆解关系，而一些中小银行由于信用限制等原因，只能被动作为资金拆入方，且拆借关系很少无标度网络具有许多非常重要的性质，例如，在无标度网络中只存在少量的节点度很大的节点，但是包含着大量的度很小的节点，这就使无标度网络在面对蓄意攻击时具有高度的脆弱性，但在面对意外故障时具有非常强的鲁棒性二）复杂网络基本参数设定1.集聚系数（密度）2.度分布网络的一个重要的统计特性就是节点的度分布，一个节点连接的其他节点的数目即为该节点的度。

度为k的节点的概率用度分布p（k）表示，它是对网络性质的整体描述，用来表示复杂网络中边与节点的连接关系在同业拆借网络中，某一节点的度具体表现为与该节点所代表的银行主体发生短期资金拆借关系的其他拆借主体的个数 3.平均路径的长度（距离）表3中，2009年同业拆借网络的平均距离为1.127，建立在距离基础上的凝聚力指数为0.933该指数越大（最大为1），表明同业拆借网络越具有凝聚力，市场效率越高，基础地位越强数据表明，2009年同业拆借网络具有明显的小世界网络特性，2008年同业拆借网络的平均最短路径接近2，2009年1.127，就复杂网络中该数值含义来说，相差较大虽然如此，但其在距离基础上的凝聚力指数为0.739，仍具有小世界的特性四、实证结果分析通过以上对银行间同业拆借网络各项指标参数的分析，可就该网络表现出的各项特性结合同业拆借市场的现实状况予以经济学解释：1.由2007～2009年同业拆借网络参数数值差异得出：这期间同业拆借网络各自得出的参数指标表明2008年同业拆借市场中银行主体之间的拆借关系紧密程度急剧下降，银行主体间拆借规模减小受美国次贷危机影响，一方面，中资机构对外资银行的资金拆出采取了更加谨慎的策略，外资银行在华机构同业拆借交易规模在2008年9月后出现下降，对我国同业拆借市场造成了严重影响；另一方面，世界金融危机严重打击了投资者和消费者的信心，引发市场投资者对银行业的信心低落，使得更多投资者成为“风险规避者”，减少了对资本市场的资金需求，从而减弱了银行间进行资金融通的动机与动力。

同时，银行主体对持有资金更加谨慎，也减少了自有资金的流动，从而导致我国同业拆借市场在金融危机时期暂时出现不景气现象，同业拆借规模减小2009年下半年，各种迹象表明全球主要经济体的经济运行逐渐平稳，金融危机的影响减弱，同业拆借市场的境况也逐渐好转，银行间的资金流动也变得更加频繁同业拆借利率作为同业拆借资金的价格，对同业拆借市场的资金流动情况具有绝对的话语权，足以反映以上情形，如图3（以7天拆借加权平均利率为研究对象）可以看出，在2008年受金融危机影响，利率处于频繁变动中，10月份利率出现急剧下滑现象随着危机过后的缓慢复苏，利率在2009年上半年趋于稳定，下半年缓慢增长图3 2007～2009年同业拆借利率变动2.银行间同业拆借市场呈现出小世界和无标度特性的经济学含义小世界特性主要表现为网络的平均距离较短和网络密度（聚散系数）较大这表明同业拆借市场中主体间发生同业拆借关系比较普遍、密切，资金和信息等重要资源能够在拆借网络局部和整体层面进行迅速传播，大大提高了市场的运转效率，也方便了市场主体之间风险的分散，避免个体或局部风险的聚集演化无标度特征主要反映在同业拆借网络呈现出无标度特征，即绝大多数主体节点只拥有较少连接，只有少数节点存在大量连接，具体体现在网络的度分布上。

同时，通过数据表明度数较大的节点一般代表着国有商业银行，这是与现实相符的现实中，我国国有商业银行占据着同业拆借市场上60%以上的资金来源，为资金的净拆出方，其它银行和非银行金融机构资金占有量少，多为资金的净拆入方[6]中小金融机构市场参与度低，有一些主客观原因：如它们取得大型金融机构的授信，无担保的信用拆借业务无法开展；同业拆借市场采用询价交易方式，它们对市场不熟悉，寻找交易对手有困难；中小金融机构人力资源有限，市场操作经验不足，也限制了它们参与同业拆借业务这种现状使得大多数金融机构需要依靠国有银行的拆入资金来弥补自身资金的不足，维持正常运转表现在利率方面，往往以国有商业银行的报价作为交易的基准同业拆借市场无标度特征的存在，有利于通过国有商业银行的核心地位，将货币政策调控迅速传导到整个同业拆借市场，进而影响整个金融市场运行；可以充分利用无标度网络的鲁棒性，提高同业拆借市场的抗干扰能力和生存能力另一方面，同业拆借网络的无标度特征也给拆借市场带来了新的挑战具体来讲，如果处于核心地位的主体（如国有商业银行）出现严重问题，受到波及的主体数就会很多，甚至会引起整个系统网络的崩溃，这就是无标度网络的脆弱性。

外界市场环境的突发变化或宏观政策的变化，会通过网络主体迅速传播到整个网络，可能因其突发性对整个同业拆借市场带来冲击五、结论与政策建议以上通过构建以Shibor报价行为主体的同业拆借网络，对主体之间在2007～2009年的资金拆借情况以及同业拆借市场的运行现状和存在问题进行了探讨实证结果表明：（1）受2008年金融危机以及货币当局为应对危机实行的宽松货币政策等影响，我国同业拆借市场交易规模受到严重冲击，交易主体之间的资金流动骤减，并充分显示在同业拆借利率水平上而随着危机后经济的复苏，拆借市场也逐渐出现好转，拆借利率水平也在稳定中增长这也说明同业拆借利率对于市场的变化是敏感的，并能做出相应的市场调整，维持相对稳定[24]这与基准利率选取的稳定性和市场性不谋而合2）同业拆借网络中拆借关系主要发生于由国家控股的商业银行与其他金融机构之间，这些银行仍为国民经济的主体[25]，受资金存有量的限制，一些比较小的商业银行和其他金融机构在资金拆借时处于被动的地位，这种现状不利于提高资金的有效运转和配置，限制了拆借市场的活跃性3）同业拆借网络具有小世界和无标度网络特征这表明，一方面同业拆借市场的运行是高效的，且市场机制本身对外界的随机性攻击具有很强的抵抗能力，也从另一个角度说明了同业拆借利率符合基准利率确定的稳定性原则；另一方面，对同业拆借网络表现出来的无标度特征应得到充分的重视，这说明同业拆借网络在选择性攻击面前是脆弱的。

这对同业拆借市场的风险管理，维护同业拆借市场稳定方面具有重要的指导意义为此，提出以下几点针对性的政策建议：1.推动拆借市场交易主体的多元化发展目前，我国同业拆借市场中绝大多数资金被由国家控股的商业银行等一些大型银行占有，其他中小银行只能作为资金拆入方，被动接受国有商业银行的拆借利率，一些银行受信用限制约束，拆入资金受阻这使得市场的活跃性受到了严重限制，不利于拆借市场的平稳、健康、较快发展放松拆借市场的准入限制，扩大同业拆借市场参与者范围，有利于促进资金供给和需求主体多元化，增加同业拆借交易的活跃程度，也可以通过市场竞争机制逐步实现市场分层有序发展此外，为进一步增强市场交易主体的多元化，可以允许外。