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企业过度投资文献综述 潘　莲（华南师范大学，广东 广州 510631）摘　要：过度投资危害极大，可能导致生产能力过剩、资源无法优化配置、资金链断裂等一系列严重问题，本文对过度投资的产生原因、度量方法、影响因素等相关文献进行归纳关键词：过度投资；影响因素；度量方法；文献综述F270文献标志码：A：1000-8772（2014）04-0081-02投资是公司为了获取资本的增值，将其拥有的资本投放于各种形态的资产上，是决定公司价值和影响资本市场有效率周转的重要因素不过企业存在的非效率投资（包括投资不足与过度投资）对企业发展产生不良其中过度投资行为导致坏账、呆账的大量的生成、生产能力过剩、资源无法优化配置，为给公司带来立即的、现实的灾难，因此，过度投资一直都是经济理究的核心问题本文对过度投资的产生原因、影响因素、度量方法、约束对策等相关文献进行归纳一、过度投资产生的原因关于过度投资产生的原因，理论研究基本上从两个方面展开，一是代理问题，二是信息不对称1.基于代理问题产生的过度投资在所有权与经营权分离的现代企业中，所有者与经营者的最终目标存在差异，这会给企业造成企业代理成本Jensen（1976）在研究企业股权融资的代理成本时发现，所有者与经营者之间存在利益分歧，主要体现在经营者对投资项目的风险的衡量和态度与股东不同，企业投资行为往往反映经营者目标，而不是所有者的目标。

Jensen（1986）发现当企业持有大量的自由现金流时，企业的经营者更倾向于将自由现金流投资于扩大企业规模等非货币收益项目，引起企业过度投资Jensen（1993）发现了经营者往往倾向于扩大企业规模，这促使其将资金用于投资项目，使得资金流能够表示经营者过度投资的偏好同样的所有者和债权人目标差异也会引起过度投资委托代理理论认为：假设所有者和经营者的利益是一致的，企业负债后，因为股东享受项目成功后的所有超额收益而只承担以出资额为限的风险，所有者会选择高风险高收益的项目；而债权人只享受固定收益却承担剩余的全部风险，债权人则会选择低风险低回报的投资项目这种所有者与债权人的利益冲突使得所有者和经营者有动机产生过度投资行为2.基于信息不对称产生的过度投资经营者在投资项目的收益与风险的掌控上有明显的优势，而企业投资者对投资项目的价值判断甚至是来自于经营者，这种信息不对称可能导致投资过度现象Narayanan（1988）发现当信息不对称发生在新项目的价值估值时，有可能实施净现值小于零的项目，即发生过度投资这是因为，市场里有很多净现值各不相同的项目，而项目是根据平均市价发行股票的，市场是不能完全通过项目的净现值对企业进行区分的，企业即便选择了净现值较低的项目，企业发行被高估的股票的收益也能够弥补净现值为负的项目的损失。

当企业以净收益为依据选择项目时，净现值大于零时净收益未必大于零，就会存在一个取舍点，企业如果将净收益大于零作为企业选择投资项目的标杆，则会较易发生投资过度现象二、过度投资的计量方法即便长期以来一直讨论过度投资现象的存在，学者们例如Jensen也很早就从理论角度进行着过度投资存在的验证研究，但现实中各派学者们一直对实践中的过度投资行为的研究留有争议，而这些争议的重点是该如何使过度投资量化过度投资和投资不足都会引起投资与现金流的相关性，这使得区分这两种非效率投资成为度量过度投资的一大难题以前学者将托宾Q值表示一家企业的投资机会，因此Lang、Litzenberger（1989）使用托宾Q值作为判断企业是否存在过度投资，他们认为平均托宾Q值小于1就意味着企业必然存在过度投资行为他们在Jensen的过度投资理论的基础上做出了结论：持有大量自由现金流量的企业易会出现过度投资的行为，如果企业派发现金股利，则会一定程度上改变这一现象，因为投资者认为派发现金股利意味着过度投资的减少，公司价值就会提高他们实证检验了派发现金股利的429家公司的数据，结果支持了这一结论Vogt（1994）在模型中加入了现金流和投资机会，用以判定企业处于过度投资还是投资不足，他的理论结论是：如果投资与现金流存在正相关，对于投资机会不足的企业来说，说明企业处于过度投资；如果企业的投资机会较多，则说明企业处于投资不足，内部资金流抑制了企业的投资行为。

不足的是，Vogt（1994）的模型只能作为判断企业非投资效率的类型，而没有办法计量每个年度企业的非效率投资的程度Richardson（2006）认为企业的总投资可以分为两个部分：一是由企业的年限规模、资产负债率、行业、成长机会等各因素决定的预期投资；二是实际投资与预期投资偏离的部分，即非效率投资，包括投资过度和投资不足企业实际发生的投资支出超过预期投资的部分就是过度投资额，而企业实际发生的投资支出低于预期投资的部分即为投资不足INVt=α0+α1Qt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Rett-1+α7INVt-1+ΣIndustry +ΣYear其中：INVt为本年度投资，Qt-1为期初企业成长机会，Levt-1，Casht-1，Aget-1，Sizet-1，Rett-1，INVt-1分别是期初杠杆、期初现金存量、企业年龄、期初规模、上一年度股票回报和上一年度投资通常将模型的拟合值作为各公司的预期投资支出，用模型的残差表示公司的无效率投资Richardson（2006）模型成为度量过度投资的最重要的方法，在之后的研究中得到广泛的应用。

三、过度投资的影响因素近年来国内外学者分别从公司治理、债务、信息透明度等方面研究影响过度投资的因素1）公司治理因素Goergen、Renneboog（2001）发现企业的所有权结构会影响企业的投资方式，企业的所有权越集中，过度投资行为越普遍 Richardson（2003）研究了公司治理结构与自由现金流相关性，同样也得出完善的治理结构能够比较有效地抑制企业投资行为以此为基础，Richardson（2006）研究过度投资企业的自由现金流量程度，发现过度投资与高水平的自由现金流量有关国内学者基于我国的企业情况也同样研究了公司治理对于过度投资的影响魏明海，柳建华（2007）研究国企的过度投资现象，发现内部治理结构的完善同样对国企的过度投资行为起到遏制作用同时也研究证明现金股利能够抑制过度投资行为2）债务学者Jensen是较早讨论负债的抑制作用的因为现金股利可以抑制过度投资，而负债的作用机制与股利相似，增加监督机制，减少代理成本具体来说，企业可增加短期负债来抑制过度投资短期负债因为有固定的利息支出，一方面可以减少经营者可支配的自由现金，另一方面增加了企业发生资产负债率，增加企业风险，鞭策经营者控制项目风险，更有效率的使用企业资金。

也有学者通过实证验证了负债能够对我国上市公司过度投资行为起到制约作用3）信息透明度Watts（2003）发现公布企业有效信息能够起到监督作用，能降低逆向选择和道德风险来提高企业的投资效率Verdi（2009）研究发现发布高质量的企业信息对抑制过度投资有明显的效果这些表明，企业信息减少逆向选择或道德风险，提高投资效率随着我国一直在规范上市企业的信息公布，国内近几年也有学者研究信息质量对我国上市公司过度投资的影响，张纯，吕伟（2009）发现对信息披露的要求提高，以及信息中介的快速发展，缓解了投资者与经营者的信息不对称，减少非效率投资，抑制过度投资有学者验证了信息披露与过度投资存在负相关，同时也发现审计质量越高的公司中，这种负相关性越明显参考文献：[1] Richardson S.Over-invest of Free Cash Flow[J].Review of Ac-counting Studies，2006，（11）：159-189.[2] Jensen Michael，Meckling William H.Theory of the Firm：Man-agerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3 （4）：305-360.[3] Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）.[4] 余霞良.我国上市公司融资偏好的实证研究[J]，2003，（3）.[5] 方军雄.市场化进程与资源配置效率改善[J].经济研究,2006，（5）,[6] 唐雪松.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007，（7）.（责任编辑：陈丽敏）-全文完-。