经典LBO案例分析——KKR杠杆购并RJRNabisco.ppt

经典经典LBO案例分析案例分析 KKR 杠杆购并杠杆购并 RJR NABISCO朱武祥公司金融与投资银行教授清华大学经济管理学院KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----为什么剖析经典为什么剖析经典LBO案例案例 ?•MBO --- 只是只是LBO (杠杆收购杠杆收购)的一种特别形式的一种特别形式–MBO --- 收购人为公司经营管理团队•LBO和和 MBO共同特点共同特点:–具有类似的操作模式和流程–需要从资本市场高额借债融资来完成收购•KKR收购收购RJR Nabisco 是最大的是最大的LBO交易交易, 收购价格收购价格达达 US$246亿亿KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----KKR和和RJR Nabisco概况概况KKR?•美国最有名的LBO基金•成立于1965•1988 完成 RJR Nabisco 杠杆收购•1965 –1988 (13 年)–完成30例杠杆收购(LBO)–购买价格总计超出US$300亿–KKR自有资金仅US$22亿–复合年回报率达60%RJR Nabisco?•RJR: 雷诺烟草公司•Nabisco: 中文名?•1985 -- RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco•第二大烟草公司和最大的饼干公司•1988 -- 成为LBO/MBO 的目标 KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出的经营管理团队首先发出MBO收购要收购要约约•时间: 1988年10月20日•竞标者之一: RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队)–RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan–投资银行: Shearson Lehman Hutton•收购价格: 每股US$75–总购买价: US$170亿–比其股票市场价格US$55.875高出 34% KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----KKR 于于4天后天后宣布其宣布其LBO收购要约收购要约•时间: 1988年10月24日–在管理团队宣布其MBO要约的4天后•竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR)–著名LBO基金 •收购价格: US$90 –总购买价: US$207亿–比其股票市场价格US$55.875高出 61% –比管理团队出价高出20%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约设立特别委员会考虑收购要约•RJR Nabisco 特别委员会特别委员会:–Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长–John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长–Martin S. Davis, 外部董事–William S. Anderson,外部董事–Albert L. Butler, Jr.,外部董事•RJR 特别委员会聘请外部顾问特别委员会聘请外部顾问–投资银行•Dillon, Read & Co.•Lazard Freres, Inc.–律师事务所•Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom•Young, Conaway, Stargatt and TaylorKKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----RJR Nabisco 公司业务概况公司业务概况•成立于1875年的烟草公司•1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于1985年收购Nabisco•主要业务及品牌–香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage–食品:软饮料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,黄油, 牛排酱, 狗食等•RJR Nabisco 涉及的其他业务–Sea-Land – 集装箱运输公司: 1969年购买, 1984年卖出–Heublein – 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务, 1987年卖出酒饮料业务–American Independent Oil Company – 美国独立石油公司: 1970年购买, 1984年卖出–Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- RJR Nabisco 公司公司1982-1987经营业绩概况经营业绩概况KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- RJR Nabisco 公司公司1986-1987资产负债分析资产负债分析KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----RJR Nabisco原计划（收购要约前）的原计划（收购要约前）的10年年现金流预测，现金流预测，1988－－1998（百万（百万US$））KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- RJR Nabisco 成为收购目标的原因成为收购目标的原因•资本运营的潜在回报资本运营的潜在回报–1987年年10月月19日，股票市场价格日，股票市场价格: US$55.875，，市值市值US$138亿亿–竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估–RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值负债）来节省税收，提高企业价值•企业管理效率提升带来的潜在回报企业管理效率提升带来的潜在回报–KKR和和MBO团队都认为团队都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题，不能的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化使得股东利益最大化KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战团队竞标时提出的收购后公司发展战略略•MBO团队提出收购的原因团队提出收购的原因–股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值–受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了•MBO团队提出的团队提出的RJR Nabisco新战略新战略–卖出其食品业务•RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有丰富的食品业经验 •当时食品行业正经历大规模重组, 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标•预计出售收入: US$125亿 – US$ 155亿–保留其烟草业务, 从上市公司转化为非上市公司•MBO团队相信新战略能够使团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估股票得到正确评估, 并并产生高回报产生高回报.KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- KKR竞标时提出的收购后公司发展战略竞标时提出的收购后公司发展战略•KKR提出的收购后公司发展战略计划与提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的团队的主张形成鲜明的对照主张形成鲜明的对照•KKR提出的提出的RJR Nabisco新战略新战略:–核心核心: 保持保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性公司现有业务的完整性–保留所有的烟草业务保留所有的烟草业务–保留食品业务的绝大部分保留食品业务的绝大部分–从上市公司转化为非上市公司从上市公司转化为非上市公司KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 收购战的序幕才刚刚拉开收购战的序幕才刚刚拉开1988年年10月月20日日MBO 团队收购要约团队收购要约•US$75/股股 (普通股普通股)•总购买价总购买价: US$170亿亿1988年年10月月24日日KKR收购要约收购要约•US$90/股股 (普通股普通股)•$84 现金现金•$6 其他证券形式其他证券形式•US$108/股股(优先股优先股)•总购买价总购买价: US$207亿亿MBO 团队收购要约团队收购要约•US$92/股股 (普通股普通股)•$84 现金现金•$8 其他证券形式其他证券形式•总购买价总购买价: US$207亿亿1988年年11月月03日日(1)KKR与RJR签订保密协议书(2)KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况(3)KKR邀请MBO团队联手收购RJR Nabisco(4)1998年10月26日, 由于双方不能达成协议, 放弃 联手收购计划(5)1998年11月03日, 第二次联手收购计划也宣告失败(6)1998年11月03日, MBO团队宣布了其修改后的收购要约(7)第三个竞标者出现: Forstmann Little & Co 和 First Boston Corp组成的团队(First Boston团队)也在考虑收购RJR(8)Forstmann Little团队也与RJR签订了保密协议书KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- RJR Nabisco特别委员会设立竞标游戏规则特别委员会设立竞标游戏规则1988年年11月月07日日RJR Nabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序特别委员会宣布一系列竞标规则及程序(1)收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价;(2)收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产作为前提条件;(3)收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的普通股相关的利益;(4)收购要约应包括融资安排的细节, 如获取现金的安排, 非现金部分--证券如何组成;(5)收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效;(6)RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利, 并有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约;(7)所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交;(8)为使收购竞标过程有序进行, 不符合要求的要约被视为敌意收购.KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 特别委员会收到特别委员会收到1988年年11月月18日投标结果日投标结果1988年年11月月18日日MBO团队团队KKRFirst Boston团队团队 .每股收购价每股收购价US$100US$94US$105 - US$108 现金现金 $90 $75 $98 - $110 PIK 优先股优先股 $6 $11 可转换优先股可转换优先股 $4 PIK 可转换债券可转换债券 $8 证券证券 $5 股票权证股票权证 $2 - $3可转换证券可转换证券条件条件:任何时候可回购任何时候可回购一年后应转换一年后应转换**因因First Boston未与未与RJR签订保密签订保密如全部转换为普通股如全部转换为普通股协议书协议书, 此标的被视为不完整此标的被视为不完整, 无效无效.占总股份占总股份%15%25%现金融资需求现金融资需求US$205亿亿US$174亿亿融资融资来源来源 自有资金自有资金 $25亿亿 $15 风险债券风险债券 $30亿亿 $35 银团贷款银团贷款 $150亿亿 $124亿亿KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- First Boston团队收购要约的主要内容团队收购要约的主要内容•First Boston团队收购要约:–仅购买RJR Nabisco的烟草业务•US$157.5亿现金•新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3 •全部股票权证可购买20%的普通股股票–同时出售RJR Nabisco的食品业务•预计出售收入: US$130亿•RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 特别委员会对特别委员会对1988年年11月月29日日5:00PM投标投标进行评估进行评估1988年年11月月29日日5:00PMMBO团队团队KKRFirst Boston团队团队 .每股收购价每股收购价US$101US$106US$103 - US$115 现金现金 $88 $80 $96 - $107 PIK 优先股优先股 $9 $17 可转换优先股可转换优先股 $4 到期自动可转换债券到期自动可转换债券 $9 证券证券 $5 股票权证股票权证 $2 - $3特别委员会评估结果特别委员会评估结果(1988年年11月月29日晚日晚)(1)First Boston团队的投标操作上不实际(2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节MBO团队通团队通RJR Nabisco 特别委员会特别委员会: 提出要提交一份新要约提出要提交一份新要约KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 1988年年11月月29日日5:00PM KKR与与MBO团队团队标的条件比较标的条件比较1988年年11月月29日日5:00PMMBO团队团队KKR 每股收购价每股收购价 US$101每股收购价每股收购价 US$106 $88 现金现金 $80 现金现金 $9 PIK 优先股优先股 $17 PIK 优先股优先股 (1)用优先股股票支付股息(1)最初6年用优先股股票支付股息(2)三年内重新设定其平价面值(2)一定时期用浮动股息率(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 其固定利率 $4 可转换优先股可转换优先股 $9 到期自动可转换债券到期自动可转换债券 (1)13%累积股息率(1)如全部转换成股票, 可占新公司股本的25%. (2)如全部转换成股票, 可占新公司 投资者可选择保留债券. 股本的15%(2) 债券利息自动滚存,期限10年(3)任何时候投资者可赎回(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 (面值+累积股息+未支付股息) 其固定利率 KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 特别委员会特别委员会1988年年11月月30日继续进行评估日继续进行评估1988年年11月月30日上午日上午1988年年11月月30日下午日下午MBO团队修改其收购要约团队修改其收购要约现金现金$84PIK 优先股优先股$20可转换优先股可转换优先股$4$108(1) KKR收购协议书基本完成,于11月30日1:00PM前有效(2) MBO团队致函特别委员会,抗议RJR与KKR的谈判, 提出可与RJR谈判其收购要约中的全部条件(3)特别委员会决定考虑MBO团队与KKR的新递交的要约(1)特别委员会请求KKR同意将收购有效期延至11月30日2:00PM(2)KKR同意延期至2:00PM, 条件是:-- 如果RJR和KKR不进行收购, RJR同意补偿KKR的费用: 每股US$0.20.-- KKR降低其其损失费: 从US$1.00降到US$0.75(3)特别委员会要求MBO团队递交其最高的要约MBO团队再修改其收购要约团队再修改其收购要约现金现金$84PIK 优先股优先股$24可转换优先股可转换优先股$4$112(1)特别委员会向KKR提出-- 同意接受KKR的每股US$106的收购 协议; 但有权在7天内接受新标的,并 负责支付KKR每股US$1.00的损失费-- KKR可以在RJR接受其它收购标的前, 修改其标的(2)KKR拒绝特别委员会的条件, 并立刻修改了其标的1988年年11月月30日下午日下午KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 特别委员会特别委员会1988年年11月月30日继续进行评估日继续进行评估(续续)1988年年11月月30日下午日下午1988年年11月月30日下午日下午KKR修改其收购要约修改其收购要约现金现金$80PIK 优先股优先股$18可转换债券可转换债券$10$108(1)特别委员会与MBO团队谈判, 但在收购条件上没取得进展(2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的MBO团队维持其收购要约团队维持其收购要约现金现金$84PIK 优先股优先股$24可转换优先股可转换优先股$4$1121988年年11月月30日下午日下午KKR最后修改其收购要约最后修改其收购要约现金现金$81PIK 优先股优先股$18可转换债券可转换债券$10$109KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估财务顾问评估财务顾问评估MBO团队的标的团队的标的MBO团队团队 财务顾问财务顾问现金$84 $84PIK优先股 24 22可转换优先股 4 2$112 $108财务顾问评估财务顾问评估KKR的标的的标的KKR 财务顾问财务顾问现金$81 $81PIK优先股 18 17可转换债券 10 10$109 $1081988年年11月月30日晚上日晚上•特别委员会向特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐董事会推荐KKR的的收购要约收购要约•RJR Nabisco与与KKR签订收购协议书签订收购协议书KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 特别委员会推荐特别委员会推荐KKR标的的原因标的的原因•继续谈判可能导致竞标者退出继续谈判可能导致竞标者退出•KKR标的提供更多的新股权成份标的提供更多的新股权成份–KKR 25%–MBO团队团队15%•KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而而MBO团团队则仅保留烟草业务队则仅保留烟草业务•KKR的标的中含更少的的标的中含更少的PIK证券证券•MBO团队的标的所提供的现金比团队的标的所提供的现金比KKR多多US$3.00/股股•KKR将为离开的将为离开的RJR雇员提供福利雇员提供福利, 而而MBO团队不提团队不提供任何福利供任何福利•KKR同意不进行大幅度的裁员计划同意不进行大幅度的裁员计划KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式融资方式?收购方对收购目标进行全面分析收购方对收购目标进行全面分析•现有战略及运营计划现有战略及运营计划•财务分析财务分析•企业价值评估企业价值评估(1)收购方设计出更佳的战略计划以收购方设计出更佳的战略计划以 提升企业营运效率提升企业营运效率(2)进行未来进行未来5-10年运营现金流预测年运营现金流预测根据预测现金流根据预测现金流, 设计出稳健的设计出稳健的收购融资方案收购融资方案采用贴现现金流方法来进行企业采用贴现现金流方法来进行企业价值评估价值评估KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- RJR Nabisco在在MBO团队收购战略计划下的团队收购战略计划下的10年现金流预测年现金流预测, 1989-98（百万（百万US$））KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- RJR Nabisco在在MBO团队收购战略计划下的团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万（百万US$））KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- RJR Nabisco在在KKR收购战略计划下的收购战略计划下的10年现年现金流预测金流预测, 1989-98（百万（百万US$））KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- RJR Nabisco在在KKR收购战略计划下的资本结收购战略计划下的资本结构及融资还款安排构及融资还款安排, 1989-98（百万（百万US$））KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----三种战略计划下的运营结果比较三种战略计划下的运营结果比较KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览三种不同战略计划下企业价值评估结果一览（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 （评估方法二（评估方法二：：利息带来的税收节省反映在贴现率利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）中）KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?•RJR Nabisco无论在无论在KKR 或或 MBO 方案下的价值评估都比原方案方案下的价值评估都比原方案要高得多要高得多•主要二方面原因主要二方面原因–资本运营带来的价值提升资本运营带来的价值提升•高负债增加了利息支出, 从而导致税收节省, 增加了企业价值•仅仅代表了全部价值提升的一小部分–KKR方案下: 代表全部价值提升的20%–MBO方案下:代表全部价值提升的12%–企业运营效率的提高带来的价值提升企业运营效率的提高带来的价值提升•减少资本投资, 通过出售资产从而减少资产的同时, 力争尽可能减少其对运营现金流的影响, 反映了企业运营效率的提高•是企业价值提升的主要原因–KKR方案下: 代表全部价值提升的80%–MBO方案下:代表全部价值提升的88%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco---- 不同方案下企业价值评估的分析比较不同方案下企业价值评估的分析比较KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----KKR 赢得收购后的重大决策赢得收购后的重大决策•1989年年3月宣布任命郭士纳为月宣布任命郭士纳为RJR Nabisco新总裁新总裁 –Louis Gerstner, 47, president of American Express–1993年起担任IBM总裁(CEO)–2003年起担任Carlyle Group的董事长, a private equity with 36% return annually1989年年4月月28日日KKR 正式完成正式完成RJR 收购收购成交金额成交金额US$240亿亿KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----收购后的新股权结构和公司架构收购后的新股权结构和公司架构RJR Nabisco, IncRJR 资本管理公司RJR 集团公司RJR 控股公司美林证券KKR管理层1.7％95.7％2.6％100.0％100.0％100.0％KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco----收购后的复杂的资本结构收购后的复杂的资本结构KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战完成后的挑战---- KKR在在1990春面临新的财务困境春面临新的财务困境•US$12亿的过桥贷款将于亿的过桥贷款将于1991年年2月到期月到期–KKR原计划公开发行原计划公开发行US$12.5亿新债券偿还亿新债券偿还–高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌–1989年年Moody’s 降低了降低了RJR的信用评级的信用评级•债券市场上RJR债券价格下跌•RJR发行新债券有困难•KKR取消原发债计划•US$70亿亿PIK债券必须于债券必须于1991年年4月月28日前重新设定其固定利率日前重新设定其固定利率–固定利率设定原则：使得债券交易价格为面值固定利率设定原则：使得债券交易价格为面值–RJR债券大幅度下跌使得利率重设可能使债券大幅度下跌使得利率重设可能使RJR增加增加US$3.5亿的年利息负担亿的年利息负担KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战完成后的挑战---- RJR在在LBO后后运营情况非常良好运营情况非常良好•自自LBO后，后，RJR公司的运营状况良好公司的运营状况良好,按期完成了按期完成了KKR的战略重组和优化管理的运营计划的战略重组和优化管理的运营计划–公司运营效率提高，营业利润率显著提高公司运营效率提高，营业利润率显著提高–出售资产进展顺利出售资产进展顺利–现金流充足，完成或超额完成计划现金流充足，完成或超额完成计划–及时履行债务偿还义务及时履行债务偿还义务KKR所面临的实际上是资本运营的挑战！所面临的实际上是资本运营的挑战！KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战完成后的挑战---- KKR的的债务重组方案的评估债务重组方案的评估•方案一：方案一：RJR筹集外部资金回购筹集外部资金回购PIK债券债券–资金筹集通过银行借款、出售股票等资金筹集通过银行借款、出售股票等–KKR的的LBO基金有几十亿美金可动用基金有几十亿美金可动用–KKR考虑因素考虑因素•回购多少？回购多少？•如果注入外部资金，债券价格回升，则如果注入外部资金，债券价格回升，则PIK债券的利率设定不困难债券的利率设定不困难•方案二：方案二：RJR通过出售计划外的资产筹资以回购通过出售计划外的资产筹资以回购PIK债券债券–最易出售的资产是最易出售的资产是RJR食品业，价值超过食品业，价值超过US$120亿亿–KKR视为最不具吸引力的方案视为最不具吸引力的方案•KKR之战略是发展食品业务之战略是发展食品业务•资产出售获利需支付资产出售获利需支付20％的税项，如是烟草，为％的税项，如是烟草，为30％％KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战完成后的挑战---- KKR的的债务重组方案的评估（续）债务重组方案的评估（续）•方案三：方案三：KKR与与债券持有人重新谈判债券的利率重设条款，或给债券持有人重新谈判债券的利率重设条款，或给债券持有人机会将债券持有人机会将PIK债券转换成股票债券转换成股票•方案四：方案四：KKR目前不采取任何行动目前不采取任何行动–希望希望1991年初年初PIK债券价格反弹债券价格反弹–如果价格不反弹，且如果价格不反弹，且RJR无法执行利率重设条款，则无法执行利率重设条款，则KKR再与债券再与债券持有人谈判，或寻求破产保护持有人谈判，或寻求破产保护KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战完成后的挑战---- KKR采取行动进行债务重组采取行动进行债务重组1990年年7月月16日日1.增发增发US$17亿普通股给亿普通股给KKR基金（定价为原有股价基金（定价为原有股价US$6.25)2.转换转换LBO基金持有的基金持有的PIK债券为利率债券为利率11.5%的可转换累积优先股（的可转换累积优先股（US$2亿）亿）3.交换交换US$24亿的亿的PIK债券（市值约债券（市值约US$18亿）亿） 交换条件为：交换条件为：US$8亿现金加亿现金加US$16亿的可转换累积优先股亿的可转换累积优先股4.现金赎回现金赎回US$17亿的可回购亿的可回购PIK债券债券5.交换交换US$12亿的亿的PIK债券债券 交换条件为：交换条件为：US$5.74亿现金加亿现金加1.29亿股普通股（价值亿股普通股（价值US$8.06亿亿)6.申请申请US$22.5亿银行信贷额度以偿还亿银行信贷额度以偿还US$12亿过桥贷款及亿过桥贷款及US$10亿的浮息债券亿的浮息债券KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战完成后的挑战---- KKR对对RJR债务重组后的结果债务重组后的结果1991年年3月月•KKR说服所有的说服所有的PIK债券持有人转换成普通股债券持有人转换成普通股•宣布普通股重新上市意图宣布普通股重新上市意图1991年年4月月KKR新增发行了新增发行了US$13亿的普通股（股价亿的普通股（股价US$11.25)，，并在纽约交易所上市并在纽约交易所上市•资本升值投资回报率资本升值投资回报率80％％•LBO基金的基金的US$3.2亿（亿（$1.5+$1.7)投资的市值为投资的市值为US$2.6亿亿•LBO基金收取基金收取20%的管理费约的管理费约US$5.2亿亿启 示 成功的LBO/MBO源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技术的整合•资本配置战略调整：对业务范围、新业务单位战略或组合战略重新定义； •运作调整与经营效率提升：销售、成本或资产管理方式变革； •组织改善：组织结构或业务流程调整（可能涉及系统或管理层变动）； •财务策略: 金融技术运用与财务风险管理, 对资产负债表进行管理的新方法、新的财务结构或新的公司法律结构。