绝对估值法(折现方法).doc

绝对估值法（折现方法）1. DDM模 型（Divide nd discou nt model / 股利折现模型）2. DCF /Discou nt Cash Flow / 折现现金流模型）（1） FCFE （ Free cash flow for the equity equity / 股权自由现金流模型） 模型（2） FCFF模型（Free cash flow for the firm firm / 公司自由现金流模型） DDM模 型V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为:零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、 三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了 DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）1. DDMDDM模 型模型法（Divide nd discou nt model / Divide nd discou nt model /股利折现模型股利折现模型）DDM模 型2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；DDM莫型在大陆基本不适用；大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数 量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。

DCF模型2. DCF /Discou nt Cash Flow / 折现现金流模型）DCF估值法为最严谨的对企业 和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF模型的优缺点优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型， 框架最严谨但相对较复杂的评价模型需要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性较 为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够 提供适当思考的模型缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解 考 量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主 观性与不确定性复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行 估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。

小变化在输入上 可能导致大变化在公司的价值上 该模型的准确性受输入值的影响很大 （可作敏 感性分析补救）FCFE /FCFF模 型区别股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）:企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、 可供股东股东分配的现金公司自由现金流（Free cash flow for the film film ）:美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport ）20世纪80年代提出了自由现金流概 念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、 不影响公司持续发展前提下 的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益 要求人（股东、债权人）权人）分配的现金FCFF模型要点1. 基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：2. 第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：（又可分为两阶段）又可分 为两阶段）3. 折现折现率的确定的确定：折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本（WACC）4. 第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合成长率（CAGR, —般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR5. 第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WAC减去长期的通货膨胀率（CPI）。

公司自由现金流量的计算根据自由现金流的原始定义写出来的公式：公司自由现金流量=（税后净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加）- 资本性支出大陆适用公式：公司自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额-资本性支出=经营活动产生的现金流量净额- （购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金-处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）资本性支出资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资 和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出资本性支出的形式有：1. 现金购买或长期资产处置的现金收回、2. 通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、3. 通过企业并购取得长期资产其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分， 已经列示了“购建固 定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资 产而收回的现金净额”故：资本性支出=购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金一处置固定、无 形和其他长期资产而收回的现金净额自由现金流的的经济意义企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”， “自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。

一家企业长期不能产出“自由现金 流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产1. “自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股 利或回购股票等等2. “自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入 经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定 也没有以前年度“自由现金流”剩余） 来偿付利息、还本、分配股利或进行股票 回购等等3. 当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、 还本、分配股利时，企业就只 能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转 当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请 破产公司自由现金流量的决策含义自由现金流量为正： 自由现金流量为正：公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低， 盈余成长率 较低自由现金流量为负： 自由现金流量为负：表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担； 在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。

基准年公司自由现金流量的确定自由现金流量为正：取该年值为基准年值；以N年算术平均值为基准年值；以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大自由现金流量为负：如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值； 如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值；如前一年为正，取前一年值为基准年值；如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）第一阶段增长率g的预估运用过去的增长率： 运用过去的增长率：算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）加权平均数（给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定）几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）线性回归法（同样忽略了复利效果）结论：没有定论注意：当利润为负时算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）加权平均数（没有意义）几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）线性回归法（没有意义）历史增长率的作用历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中 的作用取决于：历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。

基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等收益的质量（会计政策/购并活动引起的增长可靠性很差主观预测优于模型研究员对结论：研究员对g的主观预测优于模型的预测：只依据过去的数据研究员的主观预测：过去的数据+本期掌握的所有信息，包括：（1） 上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；（2） 可能影响未来增长的宏观、行业信息；（3） 公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；（4） 访谈或其他途径取得的公司内幕消息；如何准确预测g预测得准确与否，将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上公司 战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择要依据产业发展 和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正，提高估值的准确性1） 最近公司具体信息的数量（越多/越重大，优势越明显）；（2） 研究该公司的研究员的数量（越多/越一致，优势越明显）；（3） 研究该公司的研究员意见的分歧程度（越大，优势越不明显）；（4） 研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势越大）建议：相信自己，不要盲目相信其他研究员的预测 金牌研究员也可能犯严重错误，因为：数据本身可能存在错误+研究员可能忽略基本面的重大变化。

WAC释义与计算WACC WACC Weighted average cost of capital/ Weighted average cost of capital/ 加权平均资金成本权平均资金成本 /Composite cost of capital Composite cost of capital）根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加 权计算，所得出的综合数字公式：WACC股东权益成本* （公司市值/企业价值）+负债成本* （负债/企业价值） 利用公司的加权平均资本成本（WAC）来判断公司股票是否值得投资WAC的计算相当复杂，不过如何使用 WACC比如何计算该数字更重要FCFF法的适用1. FCFF FCFF法的适用： 法的适用：周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行；重组型公司2. 2. FCFF FCFF法的不适用：公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段；公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；缺乏类似的公司可作参考比较；公司的价值主要来自非营运项目特殊情况下DCF的应用（1）1 周期性较强行业周期性较强行业：难点：基准年现金流量及预期增长率 g的确定问题。

对策：1基准年现金流量为正，直接调整预期增长率 g1） 景气处于+3、-3、-2，预计景气回落，下调预期增长率 go（2） 景气处于-1、+1、+2，预计景气上升，上调预期增长率 go（逻辑：景气循环理论，景气周期周而复始，历史重演研究员对宏观经济周期、 行业景气周期的判断能力，以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会 影响估计的准确性2o基准年现金流量为负先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率注意：注意：1也可以从营收开始，利用会计勾稽关系全面估算每年现金流量宏观经济周期、行业景气周期判断的准确性、会计能力都会影响估计的准确性，工作量繁重且效果不佳。