磷化工行业深度跟踪报告：需缺口渐显向上周期将至.docx

目录湖北开工负荷大幅下降，供给端面临短缺压力1湖北是国内磷筱、复合肥主产区1受疫情影响，湖北磷镂开工率大幅下行3三月迎来春耕需求旺季，供需缺口料将显现 7价格处于历史底部，看好向上弹性 8风险因素9投资策略：推荐非湖北地区及湖北在产磷肥龙头10云天化：矿肥一体化龙头，看好长期开展11兴发集团：盈利能力持续改善，产能扩张驱动增长 12新洋丰：业绩短期承压，坚定看好长期价值13I价格处于历史底部，看好向上弹性磷肥、复合肥价格目前处于历史性底部2019年受行业供给过剩以及需求偏弱的影 响，磷肥、复合肥的价格处于下行区间截至2020年1月底，磷酸一镂含税价为1810 元/吨、磷酸二镂含税价为2140元/吨、复合肥含税价为2192元/吨，均处于近三年价格区 间的底部位置图22：磷酸一钱主流含税参考价（元/吨）2700资料来源：卓创资讯，中信证券研究部图23：磷酸二镂主流含税参考价（元/吨）1900 -资料来源：卓创资讯，中信证券研究部图24：复合肥主流含税参考价（元/吨）净利润增厚（亿元）100磷钱价格涨幅（元/吨）200300400蟒钱产能<万现>300006 36 3O.L994—331—9.91—,96,9626O.资料来源：卓创资讯，中信证券研究部相比前期价格高点具备约30%上涨空间，看好向上弹性。

2018年底磷肥、复合肥价 格处于近三年高点，磷酸一钱价格达2400元/吨，磷酸二镂价格达2750元/吨，复合肥价 格达2450元/吨，相比当前价位分别具备33%、29%、12%的上涨空间，我们预计产品价 格在此次供需错配预期的催化下会实现反弹对于拥有200万吨磷钱产能的企业 磷钱价格每上涨100元 将增厚净利润1・3亿元我们以13%增值税、25%企业所得税进行如下弹性测算：表4：磷钱企业净利润弹性测算资料来源：中信证券研究部测算I风险因素1）疫情防控不及预期进一步影响生产运输;2）农业种植热情受到疫情负面冲击；3）磷镂价格上涨不及预期；4）原材料价格大幅上涨投资策略：推荐非湖北地区及湖北在产磷肥龙头湖北磷肥负荷大幅下降，供给端面临短缺压力湖北是国内磷肥主产区，2019年磷 酸一镂产能超过800万吨，占全国总产能50%左右，磷酸二镂产能530万吨，占全国总 产能近25%o受疫情防控影响，湖北地区磷肥开工率较年前大幅下降，目前一镂开工率 37%,二镂开工率56%o由于春节期间多数企业停工，受制于员工返厂和物流运输限制尚 未复产，预计实际复产仍需一定时间春耕备肥旺季即将到来，供需缺口料将显现。

每年的3月份通常为国内春耕肥料使用 旺季，终端的消费需求及渠道的补库存需求均处于全年峰值但在重要产区开工率下行以 及物流运输受限的双重影响下，预计磷钱供给收紧短期内仍将延续面临即将到来的春耕 需求旺季，磷肥供需缺口料将大概率出现磷肥价格处于历史低位，看好向上弹性2019年受行业供给过剩及需求偏弱影响， 磷肥价格处于下行区间，目前磷酸一镂含税价1810元/吨、磷酸二钱2140元/吨，相比前 期高点仍存30%上涨空间经测算，对于拥有200万吨磷钱产能的企业，磷镂价格每上涨 100元，将增厚净利润1.3亿元，看好向上弹性工业磷钱供需紧张，非湖北企业有望受益工业用磷酸一镂广泛用于阻燃材料，国内 每年消费量约40万吨其中龙蟒大地（被三泰控股收购）2019年的市场份额超过30%, 湖北鄂中、湖北祥云均具备10万吨以上产能由于目前湖北两家企业均未复产，假设长时 间停产有望造成工业磷钱供需紧张，非湖北企业将充分受益风险因素：疫情防控不及预期进一步影响生产运输；农业种植热情受到疫情负面冲击； 磷钱价格上涨不及预期；原材料价格大幅上涨投资策略：推荐非湖北地区及湖北在产的磷肥龙头目前非湖北地区企业有望快速复 产弥补供需缺口；湖北省内在产企业在解决运输瓶颈后，有望进一步提升生产负荷。

重点 推荐关注地处云南的磷肥龙头云天化（磷肥产能超过500万吨）、湖北省内的磷肥龙头新 洋丰（磷酸一镂产能180万吨）和兴发集团（磷肥产能75万吨），后两者目前大局部装置 均正常生产建议关注三泰控股（100万吨磷酸一铉产能，其中40万吨工业级）、司尔特 （磷酸一镂产能90万吨）云天化：矿肥一体化龙头，看好长期开展2019年前三季度同比增长62.12%，贸易贡献营收增量2019年前三季度公司实现 营业收入41085亿元,同比+11.89%；实现归母净利润1.34亿元，同比+62.12%公司 营收增长主因贸易业务规模同比增加主要产品中，磷钱销量332.5万吨，同比+1.64%； 销售收入76.81亿元，同比-2.22%；复合肥销量同比-5.40%,销售收入同比.65%；尿 素销量同比+2.76%,销售收入同比+1.43%产品价格走弱，毛利率同比下滑2019年前三季度公司销售毛利率12.71%,同比 -2.27pcto公司盈利能力下滑主因前三季度化肥需求环境偏弱，公司单质肥料销售价格均 出现下滑磷酸一镂销售均价2099元/吨，同比603%；磷酸二镂均价2389元/吨，同比 -3.29%；尿素均价1837元/吨，同比-1.34%。

费用率同比减少，净利率逆势上行2019年前三季度公司销售净利率0.40%,同比 +0.08pcto在毛利率下滑的背景下，公司净利率逆势上行一局部得益于经营管理效率提升 带来的费用率下降前三季度公司销售费用率4.64%,同比-0.38pct；管理及研发费用率 2.74%,同比-0.44pct；财务费用率4.51%,同比・0.80pct同时资产处置收益的增加以及 所得税的大幅减少也为公司贡献业绩经营性现金流充分，高负债问题边际改善 公司积极解决高负债问题，资产负债率2019 年逐季下降，三季度进一步下降至88.54%O公司经营性现金流充分，前三季度实现经营 性活动现金流净额30.71亿元，同比+45.7%同时考虑到公司资本支出高点已过，预计未 来资产负债率有望持续下行，存在较大改善空间风险因素：磷肥需求下降；产品价格大幅下跌；财务费用大幅提升投资建议：公司是国内磷肥龙头，具备矿肥一体化优势，长期看有望受益于磷产业景 气度提升；高负债率持续改善，看好公司健康开展维持公司2019-21年归母净利润预测 为3.37/5.31/6.76亿元，对应EPS预测分别为0.24/0.37/0.47元维持目标价9.0元（对 应2020年24倍PE）及“买入”评级。

表5：云天化核心财务数据预测及估值资料来源：Wind,中信证券研究部预测工程/年度201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）55,97152,97953,31354,72356,348营业收入增长率6.3%-5.3%0.6%2.6%3.0%净利润（百力兀）202123337531676净利润增长率N/A-39.2%174.9%57.3%27.3%每股收益EPS（基本）阮）0.150.090.240.370.47毛利率％11.6%14.8%14.3%14.4%14.3%净资产收益率ROE%5.5%2.8%7.2%10.1%11.4%每股净资产（元）2.553.073.303.674.15PE3762231512PB2.21.81.71.51.3注：股价为2020年2月13日收盘价兴发集团：盈利能力持续改善，产能扩张驱动增长2019年三季度业绩环比大增，盈利能力持续改善2019年前三季度公司实现营业收 入144.47亿元，同比+1.01%；实现归母净利润3.01亿元，同比・23.08%三季度单季实 现营业收入49.40亿元，环比415%,实现归母净利润1.77亿元，环比+128.23%。

受益 于原材料价格下跌及局部产品价格上涨，公司三季度盈利能力环比显著改善，单季销售毛 利率15.49%,环比+3.32pct；销售净利率3.84%,环比+1.35pct有机硅价格回暖，收购兴瑞硅材料50%股权增厚业绩受需求旺季及行业局部装置检 修减少供给的影响，有机硅价格出现阶段性反弹2019年8月公司完成对控股子公司兴 瑞硅材料50%股权的收购并将其全资化，此次收购在帮助公司夯实有机硅一体化产业链布 局的同时，有望增厚公司业绩磷矿、磷锭产能有序扩张，驱动长期业绩增长2019年3月公司取得后坪磷矿采矿 许可证，合计拥有磷矿产能760万吨，磷矿资源储量及产能规模均居行业前列公司在建 磷镂、有机硅单体等新产品产能，其中磷镂在建产能40万吨预计于2020年初投产，建成 后将具备总产能100万吨；有机硅单体在建产能16万吨预计于2020年6月完工，建成 后产能将增加至36万吨新产能投放有望为长期业绩增长提供驱动实施股票激励计划，健全长效激励机制公司于2019年9月16日实施限制性股票 激励计划，通过定向发行的方式向354名激励对象共授予1599万股，占总股本1.7%,授 予价格5.79元/股此次计划覆盖公司董事、高管、中层管理人员及核心骨干员工，将进 一步健全长效激励机制，有助于绑定管理层与股东利益，看好公司长期稳定开展。

风险因素：产品价格大幅下跌；全球农资需求下降；新规划产能释放不及预期投资建议：环保监管趋严有望带动磷产业景气提升，叠加产能扩张带来业绩增长预期， 我们坚定看好公司长期开展维持公司2019-2021年归母净利润预测为4.21/5.64/7.06亿元, 对应EPS预测分别为0.46/0.62/0.77元维持目标价12.6元（对应2019年27倍 PE）及“买入”评级表6：兴发集团核心财务数据预测及估值资料来源：Wind,中信证券研究部预测工程/年度201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）15,75817,85518,29520,60022,629营业收入增长率8.4%13.3%2.5%12.6%9.8%净利润（百万元）321402421564706净利润增长率215%25%5%34%25%每股收益EPS（基本）（元）0.520.490.460.620.77毛利率％16.8%17.9%14.1%14.7%15.0%净资产收益率ROE%5.3%5.3%4.9%6.2%7.4%每股净资产（元）6.678.249.429.8810.45PE2021221713PB1.51.31.11.01.0注：股价为2020年2月13日收盘价新洋丰：业绩短期承压，坚定看好长期价值2019年三、四季度业绩承压，预计全年同比略有下滑。

公司2019年前三季度归母净 利为6.42亿元，较上年同期7.36亿元同比减少12.71%；单季度归母净利1,184万元， 较上年同期1.97亿元显著下降同时公司给出全年6.5亿-7.5亿元的归母净利预期，较 2018年的8.19亿元同比下滑9.49%-21.56%o业绩压力是暂时的，公司持续成长的竞争力不受影响全年来看，导致业绩受影响的 因素都是短期的：1、三磷整治的影响，公司作为国内第一的一镂企业仍然在整治的过程 中遭遇停限，可见整治力度较大，公司作为头部企业。