人民币是避险货币吗.docx

一、传统避险货币和人民币在历次风险事件后如何表现?所谓避险货币，是指当全球投资者选择规避风险或者经济基本面不确定性增加时出现升值的货币 美元、日元和瑞郎通常被视为避险货币VIX指数反映市场对未来30天波动率的预期通常VIX指数 超过40时，说明市场处于非理性恐慌状态因此，我们以VIX指数大于40为标准，以1990年以来 不同时间段VIX指数最高点为零点，分析零点前后传统避险货币和人民币汇率的表现8个时间段的阶段性高点分别是：1998年10月8日（亚洲金融危机）,2001年9月20日（“9.11”事件）, 2002年8月5日（互联网泡沫破裂），2008年11月20日（全球金融海啸），2010年5月20日（希 腊债务危机），2011年8月8日（美债信用降级）,2015年8月24日（全球股市动乱）,2020年3 月16日（全球疫情蔓延）（见图表1）「•• •美国：标淮普尔500波动率指数（VIX）万得,美元在恐慌情绪高点以上涨为主8个时间段内，VIX指数到达阶段性高点当天的美元指数较上一交易日上涨的次数为4 （最大涨幅为 2008年11月20日的0.9%）,基本持平次数为1,贬值次数为3（最大跌幅为2015年8月24日的1.4%）; 此后5个交易日（包括VIX高点当天，下同）均值较前5个交易日均值上涨和下跌次数均为3 （最大 涨幅为2020年3月16日的4.0%,最大跌幅为1998年10月8日的1.4%）,基本持平次数为2 （见图 表2） o2021年上半年，欧元和英镑汇率先上后下；下半年，随着美联储转向鹰派、美元走强，欧元、英镑 走弱，二者最低分别跌至1.12、1.32。

2022年1月，欧元和英镑继续走弱，2月份初有所反弹，但此 后再次一路下跌尤其是，俄乌冲突爆发后，能源价格上涨，压制欧洲经济复苏，欧元和英镑明显 走弱2月24日至3月7日，二者分别跌至1.09、1.31,累计下跌4.0%、3.3% （见图表12）2022年4月12日人民币是避险货币吗?万得,新兴货币跌幅较大，人民币汇率继续升值俄乌冲突爆发前期，新兴市场货币与人民币均在升值2月1日至2月23日，MSCI新兴市场货币指 数累计上涨0.8%,略大于人民币汇率中间价0.7%的涨幅不过，俄乌冲突之后，新兴市场货币转为 下跌，而人民币仍在升值从时点汇率来看，2月24日至3月8日，MSCI新兴市场货币指数累计下 跌2.6%,人民币中间价和收盘价那么分别上涨0.2%、0.1%,强于其他非美货币，因此万得人民币汇率 预估指数上涨3.3%从均值汇率来看，2月24日至3月8日人民币中间价和收盘价均值分别较2月1期间均值变动・2月24日-3月8日・2月1日-2月23日彭博,万得,注:人民币双边汇率涨跌幅是指人民币兑美元的涨跌幅,正值代表人民币兑美元升值,负值代表人民币兑美元贬值2022年4月12日人民币是避险货币吗?10三、避险货币的理论影响因素和实际升值机制避险货币的理论影响因素一是国家经济政治稳定。

一国经济政治局势相对稳定是保障该国货币币值稳定的重要基础美国的 经济实力及其在国际贸易和金融市场中的重要地位，有效推动了美元结算、计价、投融资和储藏功 能的发挥，美元成为全球第一大支付货币和储藏货币，也塑造了美元的逆周期属性，即当全球经济 下行时，资金往往流入美国，推动美元升值（见图表14） o而瑞士是永久中立国，当外部发生地缘 政治冲突时，其受到的负面影响较少，保障了瑞郎的购买力稳定二是货币流动性较强货币流动性状况决定全球投资者是否可以在风险事件发生后迅速将其他货币 和资产转换为该国货币可见，一国完备的金融体系和较高的金融开放程度是避险货币属性发挥的 重要条件Chinn等（2006）根据IMF《汇兑安排与汇兑限制》年报对各国跨境金融交易限制的评估 编制的资本账户开放程度指数显示，美国、日本和瑞士资本账户开放指数在1990年代已经升到最大 值2BIS数据显示，2019年4月，美元、日元和瑞郎的日均交易量为5.8万亿、1.1万亿和3270亿美 元，在全球排名分别为第一、第三和第七充足的流动性可以使国内外投资者在短时间内快速调整 金融资产结构，到达规避风险的目的61.0 159.0 --57.0 - \55.0 -53.0 -三是长期低利率环境。

日本的氏期低利率环境，一方面促使日元成为融资货币，即投资者在risk・on "450 Q007色且型1一积累外净资71一积累外净资7资金回流且本〉推动日元升值q..时期会借入低息日元、一买入高息货再资产，藏旗.时一期会_卖出高息货币资产、.买入低息.瓦元一进而推升值；另一方面促使国内居民增加海藤截J i.y. .s/v A250 000 -- - 外部%险事件发生后，日本国内投费者可能赢秣海外资产,51.0 -9049.0 ------------------ J . J园到4.美元指数与全球PMI%理关性较弓含"45.095100「052009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021150,000 --100,000 …50,000图表屿」(50,000) -- (100,000)-2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球综合PMI—美元指数（逆序，方鼎）■公具部门私人部门—— 国际投资头寸:净资产资料来源:万得,资料来源:万得,避险货币的实际升值机制美元避险升值的核心在于美国的避风港角色,往往表现为“债汇双升”统计发现，除了 2011年8月、2015年8月夕卜，美元指数在其他7个时间段VIX高点前后5个交易日中均有上涨，其中有4个时间段美元上涨伴随美债收益率回落，尤其是2008年11月和2010年5月，美 债收益率分别回落62个、34个基点，当月外资分别增持美债560亿、70亿美元；2020年3月是特例， 美元指数和美债收益率同时上涨，当月外资减持美债277亿美元（见图表16） o从历史数据来看， 当VIX指数处于高位时，外资确实以增持美债为主（见图表17）。

2 ://web.pdx.edu/~ito/ChinnMo_website.htm2022年4月12日2022年4月12日人民币是避险货币吗?11以近期情况为例2022年以来，受美国通胀加速上行、美联储加快紧缩的影响，10年期美债收益率 飙升到2月23日，美债收益率较上年底累计上涨47BP然而，俄乌冲突发生后，尽管美联储仍在 加速缩减购债，但美债收益率急速下行2月24日至3月7日，10年期美债收益率最多较2月23日 回调了 27BPO据统计，2月24日至3月9日，美联储净增持美债116亿美元，仅相当于同期美债新 增额的12.7%,占比拟1月6日至2月23日期间低了 4.8个百分点(见图表18)图表-516.1哪般风险事卿唆生前裨燮元藉教料2WY美债携现2011/8/820150202ra6mi95.44.3114.24.6107.14.63.885.43.674.32.896.82.295.10.59671.8-495.44.3112.34.6106.8473786.33.474.62797.02.296.60.897.417-394.94.2112.24.6107.44.53786.13.573.92.696.42.196.60.897.41.9-294.54.2M.947106.91T13.587.33.475.32.595.82.197.40.99771.9-192.64.3111.94710674.33.486.13.474.62.694.92.198.50.998.517093.14.6111.94.8107.34.31186.03.374.92.493.5~098.00799.31.8193.14.84/1087~4.43.285.53.273.92.294.02.199.61.099.11.9247112.847107.84.43.486.53.274.82.295.32.2100.91.298.01.9393.14.6112.347108.6443.186.43.274.62.395.82.210271.198.52.049344.6112.347108.2433.087.4327-52.295.822102.40.999.12.0万得,注：上、下框线对应10个交易日中的美元指数高点或低点;黄色框线意味着债券和汇率同方向变动,绿色框线意味着反方向变动。

500 1111114 :, —.•一.二图奏拓WX指数与外国投资者持有美债变动额.女-200标准普尔500波动率指数(VIX)一美国国债变动美联储持有美国国债变动(右轴)资料来源:万得,资料来源:万得,日元、瑞郎的避险升值机制主要是套息交易平仓&升值预期自我实现正如美元升值一样，通常认为，外资在市场动乱期间会流入更平安的政治和经济环境中推动日元和 瑞郎升值此前国际金融机构普遍认为，瑞郎在全球金融危机和欧洲主权债务危机期间的升值主要 受资本流入推动例如，IMF (2012)指出2011年夏天欧元区动乱带来的避险资金流入将瑞郎推至新 高3； OECD (2011)指出，在一些欧元区债务市场动乱背景下，瑞郎受益于资本流入，贸易加权实际汇率升至创纪录水平43 IMF, Article IV staff report on Switzerland,2012, P4, .4 OECD, Economic survey of Switzerland 2011, P11, . oecd-ilibrary. org/economics/oecd-economic-surveys-switzerland-2011_eco_surveys-che-2011 -en#page 13.2022年4月12日人民币是避险货币吗?12不过，从数据上来看，瑞士和日本非储藏性质的金融账户差额与其本币汇率走势之间不存在明确关 系，例如2020年全年瑞士金融工程出现较大规模逆差，但瑞郎在持续升值；2011年三、四季度日本 金融工程顺差收窄至转为逆差，日元也在升值(见图表19和20)。

局部学术研究也对上述机制提出 挑战De Carvalho Filho (2013)研究发现，瑞郎避险升值伴随私人资本流入，但主要是由瑞士居民减少资本流出驱动：初始阶段，资本净流入主要是由于瑞士居民减少外债证券购买、瑞士银行减少外汇敞口；几个季度之后，避险事件可能和瑞士居民减少对外直接投资有关5Yesin (2017)研究说明， 资本流入对瑞郎实际有效汇率变。