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浅析企业并购绩效研究述评 论文关键词：企业并购绩效研究述评 论文内容摘要：随 着我国经济体制改革的深化，企业间的并购活动日益频繁，但目前 我国学者对与企业并购密切相关的绩效问题的研究比较少，为此本 文对企业并购绩效的理论和方法进行了总结，以期为这方面的研究 提供借鉴 企业通过并购可以快捷地扩大规模，从而 提升市场竞争力，但笔者认为企业在并购中还要考虑绩效问题 并购绩效理论 （一）并购支付方式与并购绩效 从公 司财务理论可知，现金和证券是并购的两种主要支付方式不同的 支付方式会对并购双方的股东利益产生影响，这主要表现在三个方 面：税务因素、信号因素、信息不对称因素Eckbo（1983）提出了 纳税协同效应的观点，认为并购可以更好的利用避税的手段 Leland 和 Pyle（1977）、Mrers 和 Majluf（1984）、 Travlos（1987），以及 Louis（2002）认为，当企业意识到被高估时， 管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为并购融资，所以股票 价格并不能准确的反映并购的信息，从长期看这会导致公司的股价 下降从实证的角度看，Gordon 和 Yagil（1981）以及 Travlos（1987）经研究发现，采用现金并购比采取股票并购能获得 更多的超常收益。

Franks、Harris 和 Mayer（1987），以及 Linn 和 Sal returns methodology) 国外对于并购绩效普遍的研究方法是超 额收益率法这种方法将收购公告前某段时间（事件窗）内并购双 方股东的实际收益 R 与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正 常收益 E(R)进行比较，得出超额收益 AR，即 AR = R - E(R) 在 超额收益率法中，对实际收益 R 的计量主要通过计算测量区间内 的股价的变化和股息的支付，而对于正常收益 E(R) 的估算比较复 杂学者们通常采用市场模型法(market model method) 来计算 E(R)， 也就是通过个股收益与市场股票收益的关系构造回归模型，估计有 关参数，进而以这些参数来计算个股的正常收益 财务数据法 财务数据法是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务 指标，通过考察事件发生前后指标变化来评价事件的影响发达资 本市场(主要以美国为代表)研究资产重组绩效主要使用的是超常收 益的方法这种评价方法使用事件研究法计算超常收益但至今尚 未形成一致看法 运用超额收益法Jensen 和罗拜克 （1983） 指出在成功的并购活动中，被收购公司股东约有 4 %的反 常收益，收购公司的反常收益则为 0。

Anup 和 Jeffrey（2000）回 顾了 22 篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购 买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益时间段分布从发生 后 11.4 个月（Asquith，1983）到 70 个月（Langetieg，1978）综合的结果是兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负（甚至可 能为正）Bruner（2002）对 1971—2001 年间 130 篇经典研究文献 做了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东 收益要远远高于收购公司股东收益具体来讲，目标公司股票价格 显著上涨，一般有 10%—30%的股票超额收益率；收购公司股票收 益率很不确定，且有负的倾向，同时收购公司的长期财务业绩会随 着时间推移呈现出递减趋势；目标公司与收购公司综合的股东收益 通常具有不确定性 利用财务数据法Lantieg（1978）将同行 业公司作为控制样本进行配对检验，发现公司并购后的业绩没有显 著提高Magenheim 和 Mueller（1988）又采用同样的方法对同行 业公司并购后的绩效进行研究，也发现公司并购后的业绩有所下降 希利、巴勒普和罗拜克（1992）研究了 1979 —1984 年美国最大的 50 起兼并活动的收购业绩，使用财务数据法，并用市场价值衡量尺 度验证了得到的结果。

他们衡量企业绩效的尺度有现金流利润和销 售额的比值、资产周转率、雇员数量的变化率和每个雇员的养老金 支出等他们的研究结果表明，并购发生后，企业经行业调整后的 业绩改善了，改善来源于资产管理而非劳动力支出 会计数据 的比较分析我国学者用超额收益率法对我国市场也进行了相关研 究但是，我国学者更倾向于用会计数据来衡量公司绩效因为超 额收益率法所依赖的市场模型法是以股价波动来衡量企业经营状况 变化的，它的前提是股票市场的有效性，是股价的信息足以反映上 市公司的财富变化我国股票价格信息的完整性、分布均匀性和时 效性与发达国家的股票市场还存在很大差距此外我国绝大多数上 市公司都存在相当比例的非流通股，上市公司股价的波动难以衡量 非流通股股东的收益变化，所以也无法衡量上市公司业绩的变化 原红旗和吴星宇（1998）以 1997 年重组公司为样本进行了实证研究， 比较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年样本公司的每 股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年有 所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指标变动幅度 与重组方式和重组各方的关联关系有关而且，单纯的股票价格效 应分析难以识别股票价格的变化究竟是起因于样本公司预期真实经 济收益的变化还是起因于市场效率因素(非对称信息招致的市场效率 下降) 产生的错误定价，单纯的股票价格效应研究也难以对公司重 组和并购引致业绩变化的原因提供解释。

檀向球对沪市 1997 年 198 个重组案例进行研究，建立了包括主营业务利润率、净资产 收益率、资产负债率、主营业务鲜明率等 9 个指标的资产重组后绩 效评价体系，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让 的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高 彭志刚等（1999）对 1997 年 192 家上市公司重组动因、目标进行分析，从实证角度划分了企业 重组的模式，并对不同模式的绩效进行比较，得出结论：除出售部 分股权（或资产） 及投资参股两类外，其余重组上市公司绩效大都 高于深沪两市上市公司业绩的平均水平；除改变或拓宽主营业务、 第一大股东易主外，其他重组模式的效果均有好有坏资产重组是 否能收到预期效果与采用的重组模式无必然联系 跨行 业的并购绩效 在跨行业并购的绩效研究方面，国外的学 者大多采用测量跨行业并购后形成的混合企业经营效果在并购前后 的对比性分析考察企业进行跨行业并购后的绩效表现 Jensen（1986）认为，对于跨行业并购来说，由于购并公司的经理 人员不熟悉目标公司所在行业的业务，或者由于他们会在效率不高 的并购活动上浪费“自由现金流量”，所以相对于相同行业内的合并， 一般更难以成功。

Mueller（1969）的管理者主义理论认为，跨行业 并购的动因是追逐自身利益效率理论也认为，跨行业并购的目的 是为了降低经理人员自身的风险，而不能使企业效率提高所以， 从理论上来说，并购双方的业务重合程度高可能给收购方更多协同 收益的机会而且，收购方在管理业务相近的公司时更具有专业经 验一个基本推测是，跨行业并购应当好于行业内的并购但实证 研究的结果并不一致 Reid（1968）考察了在 1961 年前进行 跨行业并购活动形成的跨行业企业绩效表现时发现，跨行业并购给 经理者带来了较高的收益，而这种收益是以股东的损失为代价的 Mason 和 Goudzery（1987）等学者的研究发现，对于收购公司的 股东收益来说，战略相关性并购和战略不相关性并购没有多大区别 Elgers 和 Clark（1980）、Agraandelker（1992）的研究发现，进行 不相关性并购比进行相关性并购的公司产生更好的业绩Healy 和 Palepu（1997）研究发现：假如不考虑支付收购溢价，在业务重合 度高的公司，现金流收益更高考虑支付收购溢价，业务重合度高 的情况下，收购方并购后现金流收益中位数是 2.7%，回报的 85% 是正值。

作为对比，业务不相关情况下，收购方的现金流收益是-0.6%， 且不显著，只有不到一半的收购方现金流收益是正值 国内有 些学者对于跨行业并购的绩效也进行了专门研究郭永清（2000） 将 1994 —1998 年深沪两市并购案例分为横向、纵向和混合并购三 种模式，分别考察三种并购模式的上市公司并购绩效，结果表明混 合并购模式对提高上市公司经营状况有明显效果刘焰（2002）采 用财务指标趋势分析法，分析了跨行业并购后企业主业收益、成本 状况、投资收益、资产质量的变动趋势，发现跨行业并购以分散经 营风险而不是提高企业收益为目的李心丹等（2003）选取并分析了 103 家样本公司的平均绩效在 1998 年发生并购前后各 3 年的变 化情况，结论显示跨行业并购相比非跨行业的并购结果更好 。