对外经贸大学行为金融学课件.pptx

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引导案例,:,金融资产的回报率差异,在,1926,至,1999,年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出,7.1%,同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多小公司股票,CRSP,股票,20,年期国库券,1,个月期国库券,S,&,P,股票,案例思考：,1.,收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的收益率来加以解释？,2.,从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？,3.,为何小公司股票的投资回报大于大公司的？,引导案例,:,金融资产的回报率差异,“股票溢价之谜”,（,equity premium puzzle,）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释3.1,股票溢价之谜,表,1,1802-2000,年美国证券市场收益,时间,市场指数平均收益率,无风险证券平均收益率,风险溢价,1802-1998,年,7.0%,2.9%,4.1%,1889-2000,年,7.9%,1.0%,6.9%,1926-2000,年,8.7%,0.7%,8.0%,1947-2000,年,8.4%,0.6%,7.8%,国家,时间,市场指数平均收益率,无风险证券平均收益率,风险溢价,英国,1947-1999,年,5.7%,1.1%,4.6%,日本,1970-1999,年,4.7%,1.4%,3.3%,德国,1978-1997,年,9.8%,3.2%,6.6%,法国,1973-1998,年,9.0%,2.7%,6.3%,表,2,英国、日本、德国和法国证券市场收益,3.1,股票溢价之谜,所谓的,“封闭式基金之迷”,，是由,Zweig(1973),提出的，它指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。

虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易但是，实证表明，折价,10%,至,20%,已经成为一种普遍的现象3.2,封闭式基金之谜,封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出四阶段特征：,溢价发行,折价交易,折价率大幅波动,折价缩小,3.2,封闭式基金之谜,19601986,年间三大洲公司每年年底的折价率,年份,3.2,封闭式基金之谜,封闭,式,式基,金,金之,谜,谜的,传,传统,解,解释,：,：,（,1,）,代理,成,成本,理,理论,（,2,）资,产,产的,流,流动,性,性缺,陷,陷理,论,论,限制,性,性股,票,票假,说,说,大宗,股,股票,折,折现,假,假说,（,3,）资,本,本利,得,得税,理,理论,（,4,）业,绩,绩预,期,期理,论,论,3.2,封闭,式,式基,金,金之,谜,谜,封闭,式,式基,金,金之,谜,谜的,行,行为,金,金融,学,学解,释,释：,（,1,）,Zweig(1973),、,Weiss(1989),认为,基,基金,折,折价,变,变化,是,是投,资,资者,预,预期,的,的结,果,果；,（,2,）,DeLong,、,Shleifer,、,Summers,和,Waldmann,（,1990,）建,立,立了,“,“噪,音,音交,易,易者,”,”模,型,型；,（,3,）,Lee,、,Shleifor,和,Thaler,认为,封,封闭,式,式基,金,金的,价,价格,受,受投,资,资者,情,情绪,波,波动,的,的影,响,响；,（,4,）,Datar,（,2001,）研,究,究了,市,市场,的,的流,动,动性,对,对封,闭,闭基,金,金折,价,价交,易,易的,影,影响,。

3.2,封闭,式,式基,金,金之,谜,谜,3.3,动量,效,效应,与,与反,转,转效,应,应,动量,效,效应,(,momentumeffect,),是指,在,在较,短,短时,间,间内,表,表现,好,好的,股,股票,将,将会,持,持续,其,其好,的,的表,现,现，,而,而表,现,现不,好,好的,股,股票,也,也将,会,会持,续,续其,不,不好,的,的表,现,现反转,效,效应,（,reversaleffect,）是,指,指在,一,一段,较,较长,的,的时,间,间内,，,，表,现,现差,的,的股,票,票有,强,强烈,的,的趋,势,势在,其,其后,的,的一,段,段时,间,间内,经,经历,相,相当,大,大的,好,好转,，,，而,表,表现,好,好的,股,股票,则,则倾,向,向于,其,其后,的,的时,间,间内,出,出现,差,差的,表,表现,在金,融,融实,务,务中,，,，动,量,量效,应,应和,反,反转,效,效应,称,称之,为,为,赢者,输,输者,效,效应,（,winner-losereffect,）赢者,输,输者,各,各,35,只股,票,票组,合,合的,累,累积,平,平均,收,收益,率,率,赢者组合,输者组合,形成组合后的年份,赢者,组,组合,注：,测,测试,期,期间,为,为组,合,合后,的,的,1-36,个月,3.3,动量效应,与,与反转效,应,应,“赢者输,者,者效应”,的行为金,融,融解释：,代表性启,发,发可用于,解,解释“赢,者,者输者效,应,应”。

由,于,于代表性,启,启发的存,在,在，投资,者,者对过去,的,的输者组,合,合表现出,过,过度的悲,观,观，而对,过,过去的赢,者,者组合表,现,现出过度,的,的乐观，,即,即投资者,对,对好消息,和,和坏消息,都,都存在过,度,度反应这,这将导致,输,输者组合,价,价格被低,估,估，而赢,者,者组合的,价,价格被高,估,估，价格,偏,偏离各自,的,的基本价,值,值3.3,动量效应,与,与反转效,应,应,3.4,过度反应,和,和反应不,足,足,过度反应,是指投资,者,者对最近,的,的价格变,化,化赋予过,多,多的权重,，,，对近期,趋,趋势的外,推,推导致与,长,长期平均,值,值的不一,致,致反应不足,是指证券,价,价格对影,响,响公司价,值,值的基本,面,面消息没,有,有做出充,分,分地、及,时,时地反应,过度反应,时,时市场表,现,现：,价格在坏,信,信息下下,跌,跌过度而,在,在好信息,下,下上升过,度,度反应不足,时,时市场表,现,现,：,公司盈利,增,增长消息,股,股价没有,及,及时反应,；,；,股票回购,、,、首次分,红,红、停止,分,分红、股,票,票细拆等,信,信息公布,后,后，股价,在,在随后较,长,长时间维,持,持同一方,向,向移动。

3.4,过度反应,和,和反应不,足,足,行为金融,学,学对过度,反,反应与反,应,应不足的,解,解释：,代表性启,发,发和保守,主,主义,过度自信,和,和自我归,因,因,信息处理,异,异质性,3.4,过度反应,和,和反应不,足,足,3.5,规模效应,规模效应,(,Sizeeffect,),：股票收,益,益率与公,司,司大小有,关,关，即股,票,票收益率,随,随着公司,规,规模的增,大,大而减少,流通市值（百万,$,）,月平均收益率,(%),125.8,1.783,380.3,1.534,927.3,1.291,2702.1,1.274,30659.9,0.998,对美国纽,约,约证券交,易,易所,(,NYSE,),1995,年,12,月,2004,年,6,月的股票,交,交易数据,按,按照股票,市,市值进行,分,分组，发,现,现存在非,常,常显著的,规,规模效应,，,，见下表,：,：,3.5,规模效应,对我国股,票,票市场的,1995,年,12,月,2004,年,6,月,的股票交,易,易数据进,行,行了研究,，,，也我国,股,股票市场,中,中流通市,值,值小的股,票,票月度收,益,益率明显,高,高于流通,市,市值大的,股,股票。

流通市值（亿元人民币）,月平均收益率,(%),4.12,0.677,6.31,0.412,8.46,0.023,11.72,-0.066,24.27,-0.097,3.5,规模效应,其他发达,国,国家的证,券,券市场也,存,存在着规,模,模效应，,其,其中包括,比,比利时、,加,加拿大、,日,日本、西,班,班牙、法,国,国等研究还发,现,现，小盘,股,股效应与,一,一月效应,高,高度相关,，,，更准确,地,地说，小,盘,盘股效应,大,大都发生,在,在一月，,而,而一月效,应,应现象则,主,主要表现,为,为小盘股,股,股价行为,3.6,帐面市值,比,比效应,帐面市值,比,比（,B/M,，,Book-to-market ratio,）或市盈,率,率（,P/E,）可以粗,略,略地用做,估,估计股票,价,价格的便,宜,宜程度B/M,低的公司,一,一般是价,格,格较贵的,“,成长型”,公,公司,而,B/M,高的公司,则,则是价格,较,较为便宜,的,的“价值,型,型”公司,在证券市,场,场中存在,着,着,B/M,最高的股,票,票的平均,收,收益比,B/M,低的股票,要,要高的现,象,象，这一,异,异象称为,帐面市值,比,比效应,(,B/Meffect,）。

LSV(Lakonishok,Shleifer,and Vishny,1994),3.6,帐面市值,比,比效应,对我国上,市,市公司按,照,照,B/M,大小排序,，,，然后对,其,其,1,年和,2,年的股票,价,价格收益,率,率进行对,比,比研究，,发,发现收益,率,率会随着,账,账面市值,升,升高而上,升,升组别,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,B/M,值,0.168,0.247,0.292,0.333,0.383,0.439,0.484,0.545,0.625,0.799,1,年收益率,(%),0.525,0.587,0.781,1.019,1.284,1.306,1.757,1.705,1.602,1.945,2,年平均收益率,(%),0.334,0.452,0.576,0.661,0.851,0.898,1.131,1.118,1.050,1.232,3.6,帐面市值,比,比效应,3.7,日历效应,股票收益,率,率与时间,有,有关，也,就,就是说在,不,不同的时,间,间，投资,收,收益率存,在,在系统性,的,的差异，,这,这就是所,谓,谓的,日,历,历,效,效,应,应,（,Calendareffect,）,。

一,月,月,效,效,应,应,交易所,年份,一月平均,收益率,其他月份平均,收益率,差异,纽约证券,交易所,1904-1928,1.30,0.44,0.86,1929-1940,6.63,-0.60,7.23,1941-1974,3.。