中国债券一级市场（1994）.pdf

中国债券一级市场（ 1 9 9 4 ~ ）• 2016年4季度后，金融监管加强，货币政策转为稳健中性，债券收益率大幅上行，债券发行规模也出现了明显下降，但金融机构债券发行规模不降反增，导致其总发行与净发行占比进一步提高金融机构债券发行与净融资占比不断提高，而非金融企业债发行与净融资占比不断下降，同期银行贷款并未明显增加，说明我国债券市场发行结构存在一定的扭曲，其服务实体经济尤其是非金融企业的能力有待进一步提高•金融机构债券中，同业存单的发展尤其引人注意同业存单的狂飙突进，不仅在于其简单灵活、流动性高的优点，而且由于它包含一系列监管套利因素而且，同业存单净发行者主要是股份制银行、城商行，成为其主动负债进而扩张资产的“ 利器 ”在同业存单获得融资进而将其投资或委外投资的过程中，存在加杠杆、加久期的行为，期限错配问题严重，容易加重市场流动性的结构矛盾8 .1 债券发行市场总体状况8 .1 -1 债券发行总量及品种结构2014年以来，在政府提高直接融资比重、加快利率市场化改革等措施的推动下，中国债券一级市场发展进入新阶段加上2014〜2016年中国债券市场的大牛市进一步促进了债券一级市场扩容。

2014年，中国债券发行规模约为121904亿元，与GDP之 比 为19%； 2015年，债券发行规模猛增至231974亿元，与GDP之比上升至33. 7%； 2016年，债券发行规模继续增加至363685亿元，与GDP之比再上升至48.9虬 但2016年4季度后，在经济短周期企稳回升、P P I大幅上行、金融监管加强、货币政策转为稳健中性及“ 特朗普冲击”等因素的影响下，中国债券二级市场终结了长达两年的牛市，收益率大幅上行，并进而导致发行利率上涨，使债券一级市场扩容速度放缓截 至2017年3季度，债券发行额为305158. 74亿元，与2016年同期的282174亿元相比仅有略微增加（ 见 图8 T ）图8 T中国债券一级市场发行规模及其与GDP之比2014〜2016年，在债券市场大扩容的情形下，非金融企业债与政府债券发行规模也有大幅增加值得注意的是，非金融企业债发行规模占比持续下降，政府债券占比在2016年也略微下降，与之相对的则是金融机构债占比的迅速提高（ 见表8 T和表8-2）2017年，金融机构债的主导地位得到强化，其中尤以同业存单最为明显前3个季度，金融机构债发行20357只，占发行只数的75. 46版 发行额187063亿元，占发行规模的约61. 3机 其中，同业存单共发行19489只，发行额为149113. 6亿元，均已超过2016年全年，在金融机构债中处于绝对主导地位，也是名副其实的最大的债券发行品种。

政府债券和非金融企业债的规模及占比均出现不同程度下降2017年政府债券发行66023亿元，占比21. 64% ,与2016年前3个季度的74936亿元占比26. 56%相比均出现下降，这主要是由于地方政府债务置换压力减轻、地方政府债券发行相应减少非金融企业债发行则出现了更为明显的下降，前3个季度非金融企业债共发行约42402亿元，仅为2016年全年发行规模的一半，发行额占比也进一步下降而2014年以来，金融机构债发行规模不断增加的同时，居民户与非金融企业及其他部门的新增贷款却并未明显增加（ 见图8- 2 ）这些都说明，债券市场虽然扩容明显，但其服务实体经济的能力有待继续提高表8 T中国政府债券、金融机构债及非金融企业债发行规模及占比年份政府债券金融机构债非金融企业债其他债务发行额占比发行额占比发行额占比发行额占比（ 亿元）( % )（ 亿元）( % )（ 亿元）( % )（ 亿元）( % )2 0 1 42 1 7 4 51 7 . 4 84 4 6 5 83 6 . 6 35 0 3 1 04 1 . 2 75 1 9 14 . 6 22 0 1 55 9 5 6 72 5 . 6 89 5 8 2 84 1 . 3 16 8 2 6 23 0 . 28 3 1 82 . 8 12 0 1 69 1 1 2 42 5 . 0 61 7 6 4 8 84 8 . 5 38 4 8 7 42 3 . 3 49 7 7 23 . 0 72 0 1 76 6 0 2 32 1 . 6 41 8 7 0 6 36 1 . 34 2 4 0 21 3 . 99 6 7 03 . 1 6资料来源:W I N D o11 Excel 下载表8T中国政府债券、金融机构债及非金融企业债发行规模及占比图8 - 2居民户与非金融企业及其他部门新增贷款表8 - 2中国债券发行总体状况债券种类发 行 数 量 （ 只）发行数量比重（ % ） 发 行 额 （ 亿元）发 行 额 比 重 （ % ）2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年国债1 1 91 4 80 . 4 40 . 5 13 0 7 0 6 . 3 0 3 0 6 6 5 . 8 01 0 . 0 68 . 4 3地方政府债券7 8 61 1 5 92 . 9 14 . 0 23 5 3 1 6 . 5 9 6 0 4 5 8 . 4 01 1 . 5 71 6 . 6 3同业存单1 9 4 8 91 6 4 6 27 2 . 2 45 7 . 1 01 4 9 1 1 3 . 6 01 3 0 2 1 1 . 3 04 8 . 8 63 5 . 8 1金融债8 6 81 0 4 23 . 2 23 . 6 13 7 9 4 9 . 7 3 4 6 2 7 7 . 0 01 2 . 4 41 2 . 7 3其中：政策银行债商业银行债商行次级4 7 76 2 31 . 7 72 . 1 62 5 7 6 7 . 9 0 3 3 5 2 6 . 8 08 . 4 49 . 2 2债5 86 40 . 2 10 . 2 23 3 5 0 . 0 03 6 7 3 . 0 01 . 1 01 . 0 19 09 10 . 3 30 . 3 22 6 6 5 . 2 32 2 7 3 . 50 . 8 70 . 6 3保险公司170 . 0 00 . 0 23 5 . 0 04 4 0 . 0 00 . 0 10 . 1 2债1 9 31 6 50 . 7 20 . 5 74 8 2 1 . 6 04 2 6 0 . 1 01 . 5 81 . 1 71 26 00 . 0 40 . 2 12 4 01 1 7 8 . 60 . 0 80 . 3 2证券公司3 73 20 . 1 40 . 1 11 0 7 0 . 0 09 2 5 . 0 00 . 3 50 . 2 5债证券公司短融其他金融债企业债2 8 54 9 81 . 0 61 . 7 32 8 6 7 . 8 55 9 2 5 . 7 00 . 9 41 . 6 3公司债8 8 22 8 4 63 . 2 79 . 8 78 , 3 3 0 . 6 52 7 8 0 7 . 9 22 . 7 37 . 6 5中期票据6 8 09 0 82 . 5 23 . 1 57 6 1 5 . 1 0 1 1 4 4 8 . 1 02 . 5 03 . 1 5短融1 6 1 52 6 3 65 . 9 99 . 1 41 8 0 0 7 . 3 0 3 3 6 7 5 . 8 55 . 9 09 . 2 6定向工具5 3 67 4 11 . 9 92 . 5 73 7 2 1 . 3 06 0 1 6 . 1 51 . 2 21 . 6 5国际机构债350 . 0 10 . 0 25 0 . 0 01 3 0 . 0 00 . 0 20 . 0 4政府支持机构债1 61 40 . 0 60 . 0 51 8 6 01 4 0 00 . 6 10 . 3 8资产支持债1 6 3 62 2 9 16 . 0 67 . 9 58 5 7 0 . 4 38 7 5 5 . 3 52 . 8 12 . 4 1可转债71 10 . 0 30 . 0 44 1 4 . 9 12 1 2 . 5 20 . 1 40 . 0 6可交换债5 67 10 . 2 10 . 2 56 3 4 . 9 96 7 4 . 2 90 . 2 10 . 1 9合计2 6 9 7 82 8 8 3 21 0 01 0 03 0 5 1 5 8 . 743 6 3 6 5 8 . 3 81 0 01 0 0资料来源：W I N D。

Ex c e l下载表8-2中国债券发行总体状况8 . 1 - 2债券发行利率类别按发行利率，中国债券发行包括贴现债券、附息债券与利随本清债券三类2 0 1 7年前3个季度，共发行贴现债券1 9 0 4 1只、附息债券5 1 8 1只、利随本清债券2 3 9 4只，占比分别为7 1 . 5 4 %、1 9 . 4 7 %、9 . 0 % ；贴现债券发行额为1 5 2 9 0 5 . 7 0亿元，附息债券发行额为1 2 1 2 8 6 . 6 6亿元，利随本清债券发行额为3 1 0 7 4 . 3 4亿元，占比分别为本清9乐3 9 . 7 3 %、1 0 . 1 8 % （ 见表8 - 3 ） o与2 0 1 6年相比，2 0 1 7年债券发行利率类别的一个显著特征是，贴现债券在发行只数与发行额上占据主要地位这与同业存单的迅猛扩张有关2 0 1 7年，同业存单发行规模继续扩张，而同业存单又基本上都是贴现债券，自然导致贴现债券发行只数及占比的提高附息债券又分固定利率债券、浮动利率债券和累进利率债券，它们各自的发行只数占附息债券的比重分别为7 7 . 5乐4 . 7 %、1 7 . 8 % ,发行规模占附息债券的比重分别为9 0 . 6 %、2 %、7 . 4 %o可见，固定利率债券在附息债券中占比最大。

与2 0 1 6年同期相比，固定利率债券在附息债券中的比重，无论是发行只数还是发行额均有所提高，而浮动利率债券和累进利率债券在附息债券中的占比均出现了明显下降结合2 0 1 7年利率上行的现实，这表明企业在利率上行的环境中更多地采取固定利率债券来锁定风险浮动利率债券中，发行者又主要参考1年期定期存款利率和S h i b o r利率2 0 1 6年参考S h i b o r的债券发行数量和金额占比在浮动利率债券中占比最大，2 0 1 7年参考S h i b o r的债券发行占比进一步提高这说明，随着利率市场化的推进，S h i b o r的市场基准地位进一步得到市场认可但S h i b o r作为货币市场利率，更适合作为1年期以下的债券发行利率基准中长期债券利率的基准当以国债收益率为佳，但当前以国债收益率为基准的债券尚无，说明未来我国仍需进一步完善国债收益率曲线并增加以国债收益率为参考利率的债券表 8 - 3 2 0 1 6 年 1 月〜2 0 1 7 年 9月中国债券发行利率类别利率类别发行数量（ 只）发行数量比重（ % ） 发行额（ 亿元）发行额比重（ 购2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年贴现债券1 9 0 4 11 6 3 5 87 1 . 5 45 6 . 7 51 5 2 9 0 5 . 7 01 3 5 3 5 6 . 9 05 0 . 0 93 7 . 2 2附息债券5 1 8 18 7 7 31 9 . 4 73 0 . 4 31 2 1 2 8 6 . 6 61 8 2 5 1 1 . 5 23 9 . 7 35 0 . 1 9其中：固定利率浮动利率其中：参考1年定期存款利率参考S h i b o r累进利率利随本清债券4 0 1 62 4 22 41 3 49 2 32 3 9 46 4 5 23 3 45 21 7 01 9 8 73 6 9 51 4 . 8 90 . 90 . 0 90 . 5 03 . 4 29 . 02 2 . 3 81 . 1 60 . 1 80 . 5 96 . 8 91 2 . 8 21 0 9 9 8 3 . 5 42 4 4 1 . 3 81 4 4 . 5 67 8 1 . 2 09 0 6 1 . 7 43 1 0 7 4 . 3 41 5 2 4 5 4 . 2 04 2 0 6 . 1 14 3 8 . 8 11 6 7 8 . 72 4 8 5 1 . 2 14 5 7 8 4 . 0 63 6 . 0 30 . 7 30 . 0 50 . 2 62 . 9 71 0 . 1 84 2 . 2 01 . 1 60 . 1 20 . 4 66 . 8 31 2 . 5 9合计2 6 6 1 62 8 8 2 61 0 01 0 03 0 5 2 6 6 . 7 0 3 6 3 6 5 2 . 4 71 0 01 0 0资料来源:W I N D o】 Ex c e l 下载表8 - 3 2 0 1 6年1月〜2 0 1 7年9月中国债券发行利率类别8. 1 - 3 债券发行期限结构2 0 1 7年，中国债券一级市场以1年期以内的债券为主的格局得到进一步强化。

前3个季度，1年期以内债券共发行2 1 5 7 6只，发行面额1 8 2 0 5 4 . 7 5亿元，发行数量、发行面额占比分别为8 0 . 0 7 %、5 9 . 6 7 % ,均较2 0 1 6年有所提高，且均超过5 0 % （ 见表8 - 4 ）这同样与同业存单的迅猛扩张有关同业存单是发行数量与金额最大的债券品种，它的发行期限绝大部分在1年期以内此外，1〜2年、8〜9年的债券发行额和占比也有所提高，但8〜9年的债券发行规模非常小，其他期限的债券发行面额占比均出现了不同程度的下降，这说明2 0 1 7年中国债券发行久期进一步缩短在 2 0 1 7年利率总体上行的环境下，债券发行短期化提高了融资成本，也增加了流动性风险未来，我国债券一级市场应完善期限结构，以更好避免期限错配表 8- 4 2 0 1 6年 1 月〜2 0 1 7年 9 月中国债券发行期限类别期限类别发行数量（ 只）发行数量比重（ % ） 发行额（ 亿元）发行额比重（ % ）2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年1年以内2 1 5 7 61 9 9 6 58 0 . 0 76 9 . 2 9 1 8 2 0 5 4 . 7 51 8 0 8 3 8 . 35 9 . 6 74 9 . 7 31 ―2年6 1 37 8 42 . 2 72 . 7 25 5 5 4 . 2 8 4 8 2 3 . 3 11 . 8 21 . 3 32~ 3年1 6 9 33 0 6 66 . 2 81 0 . 6 43 1 9 8 5 . 0 34 2 9 7 0 . 2 51 0 . 4 81 1 . 8 23〜4年2 2 52 7 20 . 8 30 . 9 41 0 7 0 . 2 6 1 9 7 6 . 1 10 . 3 50 . 5 44 ― 5年1 6 2 92 6 8 66 . 0 49 . 3 23 4 7 0 0 . 426 0 1 8 9 . 6 11 1 . 3 71 6 . 5 55〜6年6 51 6 50 . 240 . 5 75 9 8 . 2 61 4 1 6 . 5 20 . 2 00 . 3 96~ 7年5 4 89 4 22. 0 33 . 2 72 1 9 1 4 . 743 1 1 1 0 . 2 07 . 1 88 . 5 67 —8年3 04 60 . 1 10 . 1 65 8 . 0 13 3 6 . 7 50 . 0 20 . 0 98-9年2 22 50 . 0 80 . 0 91 1 9 . 6 51 0 6 . 7 80 . 0 40 . 0 39 ~ 1 0 年4 3 16 8 51 . 6 12 . 3 82 3 2 6 5 . 8 9 3 3 2 5 5 . 9 47 . 6 39 . 1 51 0年以上1 1 31 7 70 . 4 20 . 6 13 7 9 2 . 1 6 6 5 9 9 . 7 41 . 2 41 . 8 1合计2 6 9 4 82 8 8 1 31 0 01 0 03 0 5 1 1 3 . 4 33 6 3 6 2 3 . 51 0 01 0 0 . 0 0资料来源:W I N D o1 1 E x c el 下载表8 - 4 2 0 1 6年1月〜2 0 1 7年9月中国债券发行期限类别8 . 1 - 4债券净发行2 0 1 4〜2 0 1 6年，在债券市场扩容、利率总体下行的背景下，债券净融资额逐年增加，从2 0 1 3年 的3 8 0 4 1 . 7 3亿元迅猛扩张至2 0 1 4年 的6 1 5 3 2 . 2 4亿元，再增加至2 0 1 5年 和2 0 1 6年的1 2 8 3 9 7 . 4 1亿元和1 6 1 8 1 1 . 1 9亿元，为地方政府、非金融企业提供了大量融资，也增加了金融机构的负债来源。

在净融资额的结构中，2 0 1 4〜2 0 1 5年，政府债券净融资额占比迅速提高，而金融机构债与非金融企业债占比均出现较大幅度下降，这主要与地方政府债务置换导致地方政府债券大量发行有关；2 0 1 5〜2 0 1 6年，金融机构债占比出现了较大提高，政府债券占比小幅下降，非金融企业债占比继续下降，而同期银行新增信贷并未增加，结合同业存单的总发行额与净发行额的迅猛增加，可以看出金融机构加杠杆、以短搏长的倾向明显增强表8 - 5各大类债券净融资额及占比年份政府债券金融机构债非金融企业债其他净融资额( 亿元)占比( % )净融资额( 亿元)占比( % )净融资额( 亿元)占比( % )净融资额( 亿元)占比( % )2 0 1 41 1 8 7 3 . 0 71 9 . 0 02 3 4 1 0 . 7 13 7 . 4 62 4 7 4 3 . 423 9 . 5 92 4 7 5 . 0 33 . 9 62 0 1 54 7 4 7 7 . 1 44 5 . 6 12 2 8 8 0 . 6 92 1 . 9 83 0 4 0 5 . 7 82 8 . 0 74 5 1 1 . 0 14 . 3 32 0 1 67 1 1 7 9 . 9 74 2 . 8 75 5 9 9 4 . 3 23 3 . 7 23 1 9 2 6 . 11 9 . 2 36 9 3 3 . 4 94 . 1 82 0 1 74 2 2 6 9 . 0 24 9 . 7 73 5 8 6 6 . 9 54 2 . 2 31 5 3 4 . 5 81 . 8 15 2 6 2 . 8 16 . 2 0资料来源：W I N D。

E x c el下载表8-5各大类债券净融资额及占比2 0 1 6年4季度后，金融监管加强，货币政策也转为稳健中性，金融机构被迫去杠杆，市场利率也出现明显上行，使2 0 1 7年债券净融资额出现明显下降截至9月30日，债券市场净融资8 4 9 3 5 . 3 9亿 元 , 与2 0 1 6年同期1 3 4 3 9 4 . 4 7亿元相比有较大下降（ 见表8 - 6 ）其中,政府债券净融资4 2 2 6 9 . 0 2亿元，较上年同期的5 9 2 0 4 . 8 3亿元下降约1 7 0 0 0亿元金融机构债净融资3 5 8 6 6 . 9 5亿元，较上年同期的4 7 2 4 5 . 5 2亿元下降1 1 3 7 8亿元，主要由同业存单的净发行下降导致，政策性银行债净融资也出现了较大幅度下降非金融企业债净融资1 5 3 4 . 5 8亿元，比2 0 1 6年出现极大下降，企业债、短期融资券、定向工具还出现了较大规模的净偿还究其原因，可能有三个：其一，利率上行，非金融企业融资成本增加；其二，企业利润明显增加，使其减少债券发行，偿还到期债券，主 动 “ 去杠杆”；其三，2 0 1 7 年中国股市总体而言稳中有升，使部分企业转而增加可转债、可交换债的发行，但这部分规模较小。

非金融企业债在债券净融资中的占比大幅下降到L 8 1 %的微不足道的水平，而同期金融机构债的占比则提高至4 2 . 2 3 % ,这也说明，债券市场服务实体经济的能力有待进一步加强表 8 - 6 各类债券净融资额（ 2 0 1 4〜2 0 1 7 年）单位：亿元年份2 0 1 42 0 1 52 0 1 62 0 1 7国债8 8 6 5 . 5 71 0 8 4 0 . 5 41 3 1 5 8 . 2 99 3 5 3 . 4 3地方政府债券3 0 0 7 . 5 03 6 6 3 6 . 6 05 8 0 2 1 . 6 83 2 9 1 5 . 5 9央行票据- 1 2 4 0 . 0 00- 4 2 2 2 . 0 00同业存单5 6 6 5 . 3 02 4 3 4 1 . 8 03 2 7 5 4 . 7 02 0 5 1 0 . 9 0金融债1 7 7 4 5 . 4 12 1 6 2 7 . 9 92 3 2 3 9 . 6 21 5 3 5 6 . 0 5企业债5 9 4 3 . 5 51 2 5 2 . 7 02 2 1 5 . 9 0- 7 8 5 . 2 7公司债7 4 7 . 3 29 3 6 5 . 1 72 6 4 3 1 . 7 46 4 2 0 . 6 1中期票据3 8 6 9 . 3 67 8 9 3 . 2 94 6 7 0 . 0 41 5 5 6 . 1 9短期融资券4 4 6 6 . 2 36 7 6 5 . 9 7- 3 1 7 3 . 8 5- 6 0 0 3 . 4 5定向工具8 3 4 1 . 9 63 8 2 8 . 6 55 0 2 . 2 7- 1 2 5 3 . 5 0政府支持机构债1 3 7 51 3 0 01 2 8 01 6 0 0国际机构债08 . 7 01 3 0 . 0 05 0 . 0 0资产支持证券2 8 6 5 . 2 74 1 6 5 . 1 35 9 9 0 . 0 04 1 9 3 . 9 0可转债3 2 0 . 3 58 7 . 1 32 1 2 . 5 04 1 4 . 7 0可分离债- 5 0 0 . 3 50- 6 8 . 0 00可交换债5 9 . 7 62 5 0 . 0 56 6 8 . 9 96 0 4 . 2 4总计6 1 5 3 2 . 2 41 2 8 3 6 3 . 7 21 6 1 8 1 1 . 1 98 4 9 3 5 . 3 9资料来源: W I N D oExcel下载表8 - 6 各类债券净融资额（ 2 0 1 4〜2 0 1 7 年）8. 2 政府债券8. 2 -1 国债国债不仅是中央政府最重要的债务融资工具，还是央行公开市场操作的重要标的，二级市场形成的国债收益率更是金融产品的定价基准，对我国金融市场发展、货币政策操作及人民币国际化的意义，是不言而喻的。

但我国国债发行规模一直相对有限，近年来，它占债券市场的比重总体呈下降之势（ 见图8 - 3 ）2 0 1 4 年后，我国债券市场大扩容，尽管国债发行规模与净融资额有所增长，但增幅落后于债券市场的整体扩容速度，导致其发行与净融资占比再次出现较大下降这使得无论其占债券市场余额比抑或与G D P之比，与发达国家相比都处于较 低 水 平 （ 见表8 - 7 ）这固然说明我国政府财政状况非常稳健，不存在主权债务风险，但也制约了我国财政与金融战略的实施，故我国应结合未来的财政支出及财政与金融战略扩大国债的发行规模图8 - 3中国国债历年发行情况（ 1 9 9 4〜2 0 1 7年）表8 - 7中国、美国、日本、德 国2 0 1 6年末国债余额与债券余额之比及债券余额与G D P之比国家国债余额/ 债券余额国债余额/ G D P中国1 8 . 6 4 %1 6 . 1 1 %美国4 0 . 3 0 %8 5 . 2 3 %日本8 2 . 4 6 %1 7 2 . 8 9 %德国3 9 . 3 6 %3 5 . 9 3 %资料来源：中国数据由作者根』居W I N D计算，美国数据由作者根据美联储数据计算，日本数据由作者根据日本证券业协会数据计算，德国数据由作者根据B I S数据计算。

Ex c e l 下载表 8 - 7 中国、美国、日本、德国2 0 1 6 年末国债余额与债券余额之比及债券余额与G D P 之比从国债发行期限来看，我国国债发行长期主要集中于3 年期、5 年期、7 年期和1 0 年 期 （ 见表 8 -8 ）2 0 1 4 年，这四个期限的国债占比甚至达到7 0 % 2 0 1 5 年后，我国1 年期以下国债发行占比有明显提高，但国债发行集中于中期的格局仍未能根本改变这与美国国债发行机制形成鲜明对比以2 0 1 7 年为例，美国1 年期以下的国债拍卖占比高达7 3 . 6 1 除 其余期限的国债发行占比则比较均衡（ 见图8 -4 ）美国以国库券为主的发行机制有利于减少政府融资成本，也有利于保证金融市场的流动性，加之其余期限国债分布相对均衡，便更能形成平滑的反映市场供求的国债收益率曲线国债的定期拍卖制度也更能加强与政府国库收支的配合，避免某一阶段集中发行或集中缴税对市场流动性的冲击因此，未来财政部应加强国库现金管理，增加国库券发行，并通过定期拍卖实现国库券发行的常态化，人民银行资产负债表中也应持有更多的国库券来更好地进行公开市场操作、加强市场流动性管理。

表 8 - 8 国债发行不同期限占比变化期限2 0 1 4 年2 0 1 5 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年<1年6 . 7 6 %1 3 . 6 0 %2 0 . 5 3 %1 4 . 8 6 %1 年9 . 6 9 %8 . 5 0 %9 .8 6 %9 . 0 1 %2 年4 . 1 9 %1 . 2 2 %3 . 8 1 %3 . 6 7 %3 年1 9 . 1 5 %2 0 .5 2 %1 6 . 7 8 %1 3 . 6 6 %5 年1 6 .1 8 %1 8 .7 3 %1 7 .3 5 %1 4 . 9 0 %7 年1 7 .9 4 %1 5 . 4 7 %1 2 . 0 9 %2 2 . 0 4 %1 0 年1 7 .3 0 %1 4 . 5 2 %1 1 .7 6 %1 5 . 5 5 %1 0 年以上8 . 7 9 %7 . 4 4 %7 .8 4 %6 . 3 1 %总计1 0 0 .0 0 %1 0 0 .0 0 %1 0 0 .0 0 %1 0 0 .0 0 %E x c e l 下载表8 - 8国债发行不同期限占比变化期限7年 3.37% 2。

9%10年10年以上图8 - 4美国国债发行中各期限占比2016年4季度后，国债收益率明显上行截至2017年9月3 0日，10年期国债收益率已然达到约3. 6 % ,比2016年的最低点上行约1个百分点二级市场收益率必然影响国债发行利率2014〜2016年，利率总体下行的情况下，国债发行平均利率也出现了明显下降，并一度达到2015年的2. 14%、2016年的2. 30%的低点，但随着2016年4季度后债券牛市的结束，国债发行平均利率开始有较大提升，并在2017年5月后稳定在约3. 6强 的水平（ 见图8-5）图8 - 5国债发行平均利率8. 2 -2 地方政府债券地方政府债券是政府债中除国债之外的另一个债券品种，是债券市场的一个新生事物1994年通过的《 中华人民共和国预算法》规定， “ 除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”故地方政府并无发行债券的自主权但地方政府不能发行债券融资并不能阻止地方政府通过其他方式举债在1998年亚洲金融危机与2008年全球金融危机期间扩张性的财政政策下，地方政府债务都有非常大幅度的增长，使部分地区债务风险加大，且这些地方政府债务存在不透明、不规范、监管不到位等问题。

为规范地方政府债务，我国先是采取由财政部代发债券的变通方式，后又通过试点探索地方政府债券发行，并最终决定地方政府能够且只能通过发行债券的方式举债2014年9月，国务院提出对地方政府性债务存量进行债券置换，以降低利息负担、优化期限结构债务置换推动了我国地方政府债券在2015年后的大发展，2015年、2016年、2017年前3个季度分别发行地方政府置换债券约3. 2万亿元、4. 9万亿元、2. 15万亿元，占同期债券发行额的比重分别约为83%、81%, 61%0截至2017年3季度，共置换约10. 2 5万亿元的存量债务，已完成绝大部分置换工作，故未来地方政府置换债券的占比将下降，且预计整个地方政府债券在债券发行中的占比也将下降根据不同的融资目的及偿还资金来源，地方政府债券可分为一般债与定向债2015年、2016年和2017年前3个季度，一般债占比分别为73. 69%、58.27%、60.81% ,均高于定向债占比（ 见表8 -9）,说明我国地方债发行以一般债为主2017年，为进一步完善地方政府专项债管理，并规范土地储备融资行为与收费公路融资行为，财政部又先后推出《 地方政府土地储备专项债券管理办法（ 试行）》与 《 地方政府收费公路专项债券管理办法（ 试行）》。

土地储备专项债券是指地方政府为土地储备发行的以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券收费公路专项债券是指地方政府为发展政府收费公路举借的以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的地方政府专项债券截至2017年9月3 0日，土地储备专项债券共发行约1589. 5亿元，收费公路专项债券共发行约253亿元表 8-9 2015〜2017年我国地方政府一般债与专项债发行年份一般债定向债发行额（ 亿元）占比（ % ）发行额（ 亿元）占比（ % ）201528260. 473. 6910090.2226.31201635260. 4358. 2725227. 9741. 73201721473.860.8113842.7939. 19资料来源：WINDExcel下载表8-9 2015~2017年我国地方政府一般债与专项债发行一般债和定向债均采用记账式固定利率附息形式，期限为1年、3年、5年、7年和10年但在实际的发行中，1年期债券几乎没有，3年期平均约占17% ,更多的集中于5年期、7年期、10年 期 （ 见表8 T 0 ）。

在2015年、2016年利率总体下行的环境中，地方政府债券发行利率也随之出现较大幅度下降，2016年甚至一度接近国债发行利率（ 见图8-6）如此，在2015年、2016年债券的大牛市环境中，通过将地方政府存量债务转变为期限较长、利率更低的债券，地方政府减少了利率支付，且缓解了短期的偿债压力、优化了债务的期限结构2016年4季度后，随着债券收益率的上行与牛市的结束，地方政府债券发行利率也大幅上行，与国债利率的信用利差也加大，使2017年地方政府债券发行额与净融资额都出现了明显下降表 8-10 2015〜2017年地方政府债券发行期限占比期限1年3年5年7年10年2015 年0. 03%17. 03%31.45%27. 52%23. 97%2016 年0. 00%18. 64%31. 81%27. 72%21. 83%2017 年0.00%16. 45%34. 16%29. 1920. 20%资料来源：WIND表 8T0 2015〜2017年地方政府债券发行期限占比4.03.53.02.52.0卬8册匚0Z皿9肝匚07以寸肝匚07皿zezse以ZI99SZ皿269SZ皿8肝937H9肝907H淳937^0907皿2J册SO7insoe皿岸SO7底9好S3Z收寸阱S3Z^zessz皿OISSOZ哎8册寸37图8 -6 国债与地方政府债券平均发行利率总体看来，2014〜2016年，在债券市场大扩容的背景下，政府债券也获得大发展，但地方政府债券在存量置换政策下比国债发展更为迅猛。

这使地方政府债券在政府债券中的占比迅速提高并超过国债占比（ 见表8T1）但由于债券牛市的结束及地方政府债务置换压力的减轻，地方政府债券在2017年出现较大幅度下降，而国债则保持稳中有增，使地方政府债券占比有所下降预计随着地方政府债务置换的逐渐完成，地方政府债券占比还将继续下降表 8 T 1 国债及地方政府债券发行及其在政府债中的占比年份政府债券国 债 （ 亿 地方政府债券（ 亿 国债/ 政府债券地方政府债券/ 政府债券（ 亿元） 心兀 ）( % )( % )2 0 1 42 1 7 4 5 . 0 1 1 7 7 4 5 . 0 14 0 0 0 . 0 08 1 . 6 01 8 . 4 02 0 1 55 9 5 6 6 . 8 2 2 1 2 1 6 . 2 03 8 3 5 0 . 6 23 5 . 6 26 4 . 3 82 0 1 69 1 1 2 4 . 2 0 3 0 6 6 5 . 8 06 0 4 5 8 . 4 03 3 . 6 56 6 . 3 52 0 1 76 6 0 2 2 . 8 9 3 0 7 0 6 . 3 03 5 3 1 6 . 5 94 6 . 5 15 3 . 4 9资料来源：W I N D。

Ex c e l下载表8 - 1 1国债及地方政府债券发行及其在政府债中的占比8. 3金融机构债8. 3 - 1同业存单同业存单近年来的迅猛扩张可谓债券市场的一个突出特点，值得我们高度关注（ 见图8 -7 ）2 0 1 3年同业存单还微不足道2 0 1 4年，同业存单发行量就接近1万亿元，占整个债券发行量的比重为7 . 3 7 % （ 见表8 - 1 2 ）2 0 1 5年，同业存单发行量就突破5万亿元，占债券发行额的2 2 . 8 7 % ,超过地方政府债券（ 1 6 . 5 3 % ）,成为债券市场发行的第一大品种2 0 1 6年，同业存单发行再创新高，突破1 0万亿元，高达1 3万亿元，占债券发行额的3 5 . 8 1 % ,遥遥领先居第二位的地方政府债券（ 1 6 . 6 3 % ）同业存单净融资同样迅猛增加：2 0 1 4年其净融资额还仅为5 6 6 5 . 3亿元，占债券净融资的比重为9 . 2K； 2 0 1 5年就突破2万亿元，占债券净融资比重大幅提高至1 8 . 9 6 % ,成为仅次于地方政府债券净融资额的债券品种；2 0 1 6年又突破3万亿元大关，占债券净融资额的比重进一步提高至2 0 . 2 4 % ,仍然仅次于地方政府债券。

在金融机构债发行与净融资中，同业存单更是占最大比重2 0 1 7年，在利率上行、金融去杠杆的大环境下，绝大部分债券发行均有所下降，但同业存单发行量仍然继续增加并稳居榜首，净融资额虽然有所下降但也仍然是仅次于地方政府债的债券品种表 8 T 2 同业存单发行及净融资情况单位：亿元，%年份发行量净融资额发行量占债券比重占金融债比重净融资额占债券比重占金融债比重2 0 1 48 9 8 5 . 67 . 3 72 0 . 1 25 6 6 5 . 39 . 2 12 2 . 4 02 0 1 55 3 0 4 4 . 62 2 . 8 75 5 . 3 62 4 3 4 1 . 81 8 . 9 65 2 . 9 52 0 1 61 3 0 2 2 1 . 33 5 . 8 17 3 . 7 73 2 7 5 4 . 72 0 . 2 45 8 . 5 02 0 1 71 4 9 1 1 3 . 64 8 . 8 37 9 . 7 12 0 5 1 0 . 92 4 . 1 55 7 . 1 9资料来源: W I N D oExcel下载表8T2同业存单发行及净融资情况同业存单的狂飙突进始于2 0 1 3年末人民银行出台的《 同业存单管理暂行办法》，它确立了同业存单的几个优势。

对发行人而言，同业存单发行实行备案制，且存款类金融机构在“ 当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限，但单期发行金额不得低于5 0 0 0万元人民币”，故具有简单、灵活的优势对投资者而言， ” 公开发行的同业存单可以进行交易流通，并可以作为回购交易的标的物”，故具有流动性高、可质押的优点但除此之外，同业存单也存在“ 监管套利”问题其一，同业存单作为债券型融资工具，其融资计 入 “ 应付债券”，不需要像存款那样缴纳较高的法定存款准备金率其二，2 0 1 4年，《 关于规范金融机构同业业务的通知》中并未将同业存单纳入同业业务，也就使同业存单不在 “ 单家银行同业融入资金不得超过该银行负债总额的三分之一”的限制之内其三，在央行M P A考核中，同业存单在2 0 1 7年之前都未纳入考核由于这些套利因素的存在，同业存单便不仅成为银行管理流动性的工具，而且成为其通过主动负债扩张资产的“ 利器 ”同业存单发行在不同类型的银行之间分布并不均匀国有商业银行同业存单发行规模较小，股份制商业银行、城商行占大比重，农商行规模也迅速增加（ 见表8 T 3 ）截 至2 0 1 7年9月3 0日，同业存单存量为8 1 4 5 3 . 6亿元，其中，国有商业银行1 1 8 3 . 7亿元、股份制商业银行3 3 7 8 2亿元、城商行3 7 67 0 . 5亿元、农商行为9 9 0 6. 6亿元，可见绝大部分亦集中于股份制银行与城商行。

这说明，与国有商业银行相比，股份制商业银行、城商行与农商行更多地以发行同业存单融资表 8-13各类型银行同业存单发行规模单位：亿元年份国有商业银行股份制商业银行城商行农商行2 0 1 45 8 1 . 45 3 1 9 . 82 5 9 2 . 44 9 22 0 1 55 612 9 4 9 2 . 31 8 2 5 6. 64 7 3 4 . 72 0 1 61 4 8 8 . 661 2 68 . 44 9 8 3 8 . 81 7 4 7 5 . 52 0 1 71 9 8 6. 562 3 1 1 . 9661 8 2 . 51 8 63 2 . 7资料来源:W I N D oE x c e l 下载表8 - 1 3 各类型银行同业存单发行规模截至2 0 1 7 年 9月末，同业存单的持有者中，非法人类产品占比最高，约为4 5 . 9 3 临 商业银行与政策性银行占比合计约为4M，非银行金融机构占比为1 1 . 68 % （ 见表8 T 4 ）此外，信用合作社也是同业存单的净持有者，原因在于它们能够以较低成本获得农村存款，购买更高收益率的同业存单，赚取息差股份制商业银行与城商行是同业存单的净融资方，五大国有银行则是主要的资金融出方。

之所以如此，原因不外有二：大行在吸收存款方面更具优势；中小行在经营战略上更为激进，更想通过主动负债扩展业务最近几年，股份制商业银行、城商行信贷增速有所下降，它们通过发行较短期限的同业存单获得资金，然后投资或委外投资为获得更多利润，它们便有加杠杆、加久期的激励这在过去两年加速了债券收益率的下行，并压低了期限利差与信用利差一旦利率上行，债券市场的流动性风险就大大增加2 0 1 6 年 4 季度后，在各种因素的影响下，因为较高的杠杆，债券市场出现了较大波动，甚至流动性一度比较紧张，那些以较低利率发行债券的企业，不得不面临更高的再发行利率，也不利于实体经济融资表 8 - 1 4 2 0 1 7 年 9 月末同业存单托管余额与发行余额情况单位：亿元，%机构托管余额占比发行余额占比净融资额政策性银行6 8 8 5 . 9 08 . 2 700- 6 8 8 5 . 0 0商业银行2 7 1 5 0 . 0 03 2 . 6 18 1 4 1 1 . 6 09 9 . 9 55 4 2 6 1 . 6 0国有商业银行5 6 7 0 . 6 06 . 8 11 1 8 3 . 7 01 . 4 5- 4 4 8 6 . 9 0股份制商业银行4 4 2 4 . 4 75 . 3 13 3 7 8 2 . 0 04 1 . 4 72 9 3 5 7 . 5 3城商行5 7 5 8 . 8 66 . 9 23 7 6 7 0 . 5 04 6 . 2 53 1 9 1 1 . 6 4农商行等9 6 6 7 . 9 81 1 . 6 18 7 7 5 . 4 01 0 . 7 7- 8 9 2 . 5 8非银行金融机构9 7 2 7 . 1 11 1 . 6 84 2 . 0 00 . 0 5- 9 6 8 5 . 1 1信用合作社5 2 1 4 . 0 16 . 2 64 2 . 0 00 . 0 5- 5 1 7 2 . 0 1其他金融机构4 5 1 3 . 1 05 . 4 200- 4 3 1 3 . 1 0非法人类产品3 8 2 4 0 . 7 34 5 . 9 300- 3 8 2 4 0 . 7 3其他产品1 2 5 6 . 5 61 . 5 100- 2 1 5 6 . 5 6合计8 3 2 6 0 . 31 0 0 . 0 08 1 4 5 3 . 61 0 0 . 0 0- 1 8 0 5 . 8 0注：商业银行日未单独列示。

m财务公司等，E七 村 镇 银 行 、外资银行及邮储银行托管余额及发行余额规模:E银行金融机构中， “ 其他金融机构”含保险公司、证券公司目其均未发行同业存单，故未单独列示均非常小，故、信托公司、资料来源：W IN D ,上海清算所1 E x c e l下载表8 T 4 2 0 1 7年9月末同业存单托管余额与发行余额情况由于存在期限错配及加杠杆行为，在2 0 1 6年4季度后债券收益率上行、金融去杠杆的过程中，同业存单发行利率的上行幅度也很大，其中尤以城商行为最（ 见图8 - 8 ）但由于同业存单发行规模巨大，且表外理财于2 0 1 6年纳入M P A广义信贷考核，货币政策转为稳健中性，为偿还之前发行的同业存单、加强流动性管理，股份制商业银行与城商行不得不在较高利率的情形下继续发行同业存单，导致同业存单规模继续创出新高，但净发行量已经下降中国人民银行决定自2 0 1 7年9月1日起，金融机构不得新发行1年期以上的同业存单，2 0 1 8年1季度，将规模5 0 0 0亿元以上的银行1年期以内同业存单纳入M P A同业负债占比指标考核这将限制同业存单的监管套利，随着对同业存单监管的加强，预计同业存单发行规模将会下降。

皿6吩.ZSZ皿8肝匚07Kmoz皿9册匚07皿S肝匚Z皿寸吩.ZOZ底E肝Z .S7皿zsr -oe皿I时匚0Z&肝9OZ皿二七9SZ卬2好9OZ皿6分907皿869OZ心才917皿969OZ皿S3 T9SZ贝寸肝9OZm :E69OZ卬Z卅9102巴-9107图8 - 8 3个月期国债及国有商业银行、股份制商业银行、城商行3个月期同业存单发行利率8. 3 -2 政策性银行债券政策性银行债是中国进出口银行、中国农业发展银行及国家开发银行发行的债券2 0 1 4年之前，政策性银行债券及国家开发性银行债是我国债券一级市场最大的债券品种但2 0 1 4年后，在债券市场大扩容的背景下，政策性银行债券发行规模相对稳定，但其占债券一级市场的比重出现了较大幅度下降，由于同业存单迅猛增加，政策性银行债券占金融机构债券总发行额的比重同样出现大幅下降（ 见表8 - 1 5 ）表 8-15政策性银行债券及国家开发银行债券发行情况单位：亿元，%年份总发行净发行规 模 （ 亿元）占 比1占比2规 模 （ 亿元）占比1占比22 0 1 42 3 2 8 0 . 5 21 9 . 15 2 . 1 41 0 5 0 0 . 1 21 7 . 0 64 4 . 8 52 0 1 52 5 8 2 3 . 7 51 1 . 1 32 6 . 9 41 0 6 7 8 . 48 . 3 22 3 . 2 32 0 1 63 3 5 2 6 . 89 . 2 21 8 . 9 91 4 5 9 8 . 5 29 . 0 22 6 . 0 72 0 1 72 5 7 6 7 . 98 . 4 41 3 . 7 87 8 2 0 . 39 . 2 12 1 . 8 0注：占比1 为政策性银行债券总发行额（ 净发行额）占全部债券总发行额（ 净发行额）的比重，占比2 为政策性银行债券总发行额（ 净发行额）占金融机构债券总发行额（ 净发行额）的比重。

资料来源：W I N D E x c e l 下载表 8 - 1 5 政策性银行债券及国家开发银行债券发行情况2 0 1 7 年前3 个季度，政策性银行债券共发行了 2 5 7 6 7 . 9 亿元；净发行7 8 2 0 . 3 亿元，比上年同期出现较大下降政策性银行债发行期限以1 0 年期所占比重最高，其次为5 年期与3 年期 （ 见表8 T 6 ）2 0 1 6 年 4 季度后，其发行利率也出现了较大上行，此处不再赘述表 8 - 1 6 2 0 1 6 年 1 月〜2 0 1 7 年 9 月政策性银行债券发行期限类别期限发行额（ 亿元）占比（ % ）2 0 1 7 年2 0 1 6 年2 0 1 7 年2 0 1 6 年1 年4 5 4 1 . 5 03 3 4 0 . 4 01 7 . 6 29 . 9 62 年1 7 0 . 0 08 0 . 0 00 . 6 60 . 2 43 年5 3 0 5 . 5 05 4 6 2 . 4 02 0 . 5 91 6 . 2 95 年5 6 6 7 . 9 07 3 4 5 . 0 02 2 . 0 02 1 . 9 17 年2 0 0 9 . 2 04 0 0 0 . 0 07 . 8 01 1 . 9 31 0 年7 1 5 3 . 8 01 0 7 6 4 . 0 02 7 . 7 63 2 . 1 11 5 年1 4 0 . 0 03 2 0 . 0 00 . 5 40 . 9 52 0 年7 8 0 . 0 02 1 1 5 . 0 03 . 0 36 . 3 13 0 年01 0 0 . 0 000 . 3 0资料来源: W I N D o1 Excel下载表8-16 2016年1月〜2017年9月政策性银行债券发行期限类别8. 3 -3商业银行债券商业银行发行的债券包括同业存单、普通债与商业银行为补充资本金而发行的资本债券。

其中，同业存单主要是一种货币市场工具，普通债是商业银行发行的具有特定贷款用途的债券，资本债券具有资本金性质，三者能够满足商业银行不同的融资需求前文已就同业存单做过专门分析，在此则分析商业银行普通债与资本债券1.商业银行普通债商业银行普通债是为增加小微企业贷款、 “ 三农”贷款、绿色贷款等特殊目的贷款而发行的债券，期限集中于3年、5年，能够满足商业银行的中期融资需求2011年、2012年、2013年，发行规模分别为386. 5亿元、1686. 5亿元、1115亿元；2014年，在债券市场规模大增的情况下，商业银行普通债发行规模反而降至834亿元；2015年、2016年分别发行2039亿元、3673亿元，发行规模虽然仍然非常小，但已有明显增加；2017年前3个季度，在绝大多数债券发行规模均有所下降的情况下，其发行规模仍增加至3350亿 元 （ 见图8-9） o£■1500口季度发行量 口净融资额亿兀卬6册匚1皿96匚07皿毋07所gOZ皿6册907皿9693Z皿E99107吹6卧SOZ卬99S3Z卬E卧SS7&£sz灾662OZ卬9*sz卬号3Z卬2肝EO7卬6阶2OZ皿洋2OZ皿■207皿716207皿6黑OZ皿9黑07皿磅SZ■I卅二OZ皿6册二07K9肝二07志闿ISZ图8 -9商业银行普通债季度发行量与净融资额究其原因，或与商业银行的法定存款准备金率及央行针对小微企业贷款、 “ 三农”贷款的定向降准政策有关。

2014年之前，法定存款准备金率总体较高，而经济下行压力加大，小微企业贷款、 “ 三农”贷款风险也较高，故商业银行并无动力发行债券筹集贷款资金为鼓励金融机构增加对“ 三农”和小微企业的贷款，央行于2014年6月推出根据金融机构贷款业务的定向降准，对符合审慎要求且“ 三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调准备金率，故2015年、2016年普通债发行规模大增2017年2月，中国人民银行对2016年定向降准的动态考核进行了调整，适用定向降准的金融机构除应符合宏观和微观审慎标准外， “ 三农”或小微企业贷款还应达到一定比例因此，2017年 前3个季度，虽然绝大多数金融机构债券发行规模有所下降，但商业银行普通债发行量仍有所增加2.商业银行资本债券商业银行资本债券是商业银行为补充资本金而发行的债券，主要包括次级债、混合资本债和可转债等，由于具有资本属性，故期限通常较长其中，次级债是近几年商业银行资本债券的绝对主力次级债期限一般为10年，与其资本债券的属性相符合次级债的发行规模与资本充足率的变化有关，如2009年在商业银行信贷猛增导致其资本充足率下降的背景下，次级债便大量增加；2012年，资本充足率处于较高水平，故商业银行在2013年甚至停止了次级债发行；2013年，资本充足率又有所下降，故银行又于2014年增加了次级债发行；2015年、2016年，资本充足率较高，故虽然债券市场大扩容、利率趋势性下行，商业银行次级债也不升反降；2017年，资本充足率有所下降，故在利率上行的情况下，商业银行仍然增加了次级债发行（ 见图8T0）。

8. 3 -4 非银行金融机构债券非银行金融机构债券是由保险公司、证券公司、信托公司、中国证券金融股份有限公司和财务公司等非银行金融机构发行的债券2013年之前，非银行金融机构债券发行以保险公司债占较大比重2013年，证券公司债及证券公司短融开始迅猛发展，并远远超过保险公司债，推动了非银行金融机构债券规模的增长，使其占比得到提高但 2014年后，随着整个债券市场的扩容，尤其是同业存单的迅猛发展，非银行金融机构债券在金融机构债券中的占比在2014年后开始下降，占整个债券市场的比重也于2015年开始下降（ 见表8T7）5000X ) OO O) O OO O) O OO O050505433221(亿元)13.513.012.512.011.511.010.510.0（ 年份）图8 T o 商业银行资本充足率与次级债发行表 8-17非银行金融机构债券发行额单位：亿元，%年份证券公司债证券公司短融保险公司债其他合计合计占比1合计占比22010——165.0050. 00215. 000. 231. 58201144. 00——580.5010. 00634. 500.812. 732 0 1 20 . 2 05 1 3 . 0 07 1 5 . 0 01 0 0 . 0 01 3 4 6 . 2 01 . 6 65 . 0 72 0 1 31 1 7 9 . 6 02 9 0 5 . 9 02 2 0 . 0 07 8 7 . 1 35 0 9 2 . 6 35 . 6 21 8 . 7 32 0 1 42 J 9 7 . 0 54 1 1 4 . 9 03 4 7 . 0 01 1 5 0 . 8 08 1 0 9 . 7 66 . 6 51 8 . 4 32 0 1 57 5 5 8 . 2 02 7 5 3 . 6 06 4 5 . 0 01 2 6 3 . 4 01 2 2 2 1 . 1 05 . 2 71 2 . 7 52 0 1 64 2 1 0 . 1 01 1 7 8 . 6 04 4 0 . 0 09 2 5 . 0 06 8 0 3 . 7 03 . 5 07 . 2 12 0 1 74 8 2 1 . 6 02 4 0 . 0 03 5 . 0 01 0 7 0 . 0 06 1 6 6 . 6 02 . 0 23 . 3 0注：合计占比1为非银行金融机构债券发行额占总债券发行额的比重；合计占比2为非银行金融机构债券发行额占金融机构债发行额的比重。

资料来源:W I N D oE xcel下载表8T7非银行金融机构债券发行额2 0 1 3年之前，非银行类金融机构债券主要是保险公司债，多为保险公司为补充资本金而发行的资本补充债与次级债，期限一般为1 0年但保险公司债发行规模一直相对稳定，绝对规模也较小，导致其占比逐年下降，说明我国保险公司资本金比较充足，通过发债补充资本金的需求并不强烈2 0 1 3年开始，证券公司债及证券公司短融开始获得大发展，二者合计发行规模在2 0 1 5年突破1万亿关口，但之后又有所回落证券公司债与短融发行规模与股市行情及融资余额有密切关系2 0 1 3年之后，随着券商融资余额不断增加，证券公司债及短融开始迅速增加；2 0 1 4年下半年后，股市进入牛市，融资余额加速增长，证券公司通过债券市场的融资也迅猛增加；2 0 1 5年6月之后，股市暴跌，融资余额迅速下降，证券公司债发行也出现大规模下降；2 0 1 6年下半年后，股市开始保持平稳，券商融资余额也基本稳定，使其债券发行也保持稳定（ 见图8 T 1 ）a io □ 总发行量 口净融资额 口融资余额增量亿元50000-5000-10000皿6m心处I0Z卬图107FESCSZ巴册Z.OZ共二升9CZ它669§皿强9OZ皿£07卬岸9107巴附9SZ皿二册SSZ:皿6好一0Z以、吩SSZ以S盼SOZ叫蓝SZ皿I吩SSZ巴号SZ共6吩W0Z5t 'IOZ卬Sa-EOZKEt 'se皿号oc为二9EOC N皿&37灾处OZ吹鼻SZ-15000图8-11证券公司债与证券公司短融合计发行及券商融资余额增量情况其他金融机构债主要是中国证券金融股份有限公司（ 证金公司）、融资租赁公司、财务公司、汽车金融公司、资产管理公司、投资公司、期货公司等发行的债券。

2016年之前，证金公司债发行金额最大，但2016年、2017年未发行其他金融机构债整体发行规模也非常有限8. 4非金融企业债券8.4- 1非金融企业债券发行总体概况2016年4季度后，债券牛市结束，债券收益率大幅上行同时，在供给侧结构性改革的推动下，企业利润虽大为好转，但在去产能下投资并未明显增加在此背景下，非金融企业债券发行出现了大幅下降而且，在金融去杠杆、强监管的背景下，社会融资呈现“ 链条缩短、回到表内”的特征，故企业通过包括人民币贷款、信托贷款和委托贷款等信贷方式融资的比重回升，从而使得债券在社会融资中的占比有所下降（ 见 图8T2）图8 - 1 2 非金融企业债融资规模2 0 1 7 年前3 个季度，非金融企业债券共发行大约5 . 0 3 万亿元，同比下降3 1 .8 4 虬 其中公司债发行额的减少最为显著，同比减少6 3 . 8 7 % ；其次为企业债，同比减少4 0 . 8 5 除 集中反映了非金融企业债券发行缩量的特征同时，企业利用短期工具进行融资的意愿也在下降，其中一般短期融资券发行量下降达3 5 . 4 7 % , 超短期融资券下降达3 0 . 4 1 % 这是由于在商品价格回升、企业赢利修复的背景下，部分企业的现金流状况得到改善，且利率处在上行周期，企业滚动融资的需求下降。

定向工具的发行量继续萎缩（ 降低22.0 0 % ）,与刚兑打破预期、地方债等工具的替代性等多方面原因有关总体来看，20 1 7 年前3 个季度的债券发行规模降低显著，各月净融资额均低于20 1 6 年同期，其中1 月、2 月、5月三个月净融资额均为负值，分别达- 4 8 9 . 9 5 亿元、- 8 7 0 . 9 7 亿元、- 24 4 0 .3 6 亿元非金融企业债券与股票融资占社会融资的比重见图8 T 3 非金融企业债券融资非金融企业境内股票融资样料耕耕耕样点耕耕⑥耕耕耕耕耕（ 年份）图8 T 3非金融企业债券与股票融资占社会融资的比重非金融企业债券发行规模的收缩既与调整资产负债表的内在要求相关，亦与宏观经济走向、外部融资环境、监管政策的出台及实行密切相关第一，受益于供给侧改革和补库存行为带来的上游周期产品价格上升，企业赢利改善显著但在去产能、去杠杆的大背景下，上游行业融资投产的意愿并不强，导致其债券发行规模的下降，并在利润改善的情况下偿还债务，其中之典型便是钢铁、煤炭行业第二，企业在利率上行且经济复苏尚不强劲的背景下发债融资意愿不强，且发行失败或推迟发行的规模有所增加（ 见图8 T 4 ）。

再从发行的品种结构上来看，非金融企业信用债品种主要包括短期融资券、中期票据、定向工具、公司债短期融资券发行占比最高，其次为公司债和中期票据（ 见图8 T 5）非金融企业债券发行的期限以1年期以内的短期债券占比最高，达到60. 00% ,较2016年上升22个百分点，总发行量约1.82万亿元，非金融企业短期偿债压力仍然存在；其次为4〜5年期的债券，占非金融企业债券发行总量的11. 37%；最后为2〜3年的债券，占比为10. 48队 总体来看，非金融企业债券的发行期限以1年期以内占主导，为企业提供长期融资的能力有待提氤8 .4 -2 非金融企业债券发行品种结构1.短期融资券短期融资券包括超短期融资券（ 超短融）和一般短期融资券从近几年的发行情况看，超短融在短期融资券中占较大比重2017年以来，利率处在上升通道，导致企业滚续融资意愿下降，另外，融资主体资质分化，优质企业现金流缺口减小，筹资意愿较弱，均导致短期融资券发行量持续收缩2017年 1〜9 月，共发行短期融资券1.80万亿元，较上年同期减少了 31. 36虹 其中，期限在270天以内的超短期融资券发行量从2016年同期的2. 13万亿元下降到今年的1.48万亿元，其占短期融资券的比重与2016年持平，为 82. 35队2 .中期票据2017年 前 3 个季度，共发行中期票据7615. 10亿元，发行总量与去年同期相比减少15. 76%O 2017年以来，中国银行间市场交易商协会继续完善实施非金融企业公开发行债务融资工具的“ 分层分类”管理。

其中第一类企业可就公开发行超短期融资券、短期融资券、中期票据等品种编制统一注册文件，进行统一注册，并在注册有效期内自主发行，每种产品的发行规模、发行期限根据企业当时的融资需求灵活确定这一举措有效地提升债务融资工具的注册效率，从而使中期票据发行规模除年初因利率大幅上行而出现较大下降外，其余时间发行规模仍保持在较高水平，前 3 个季度发行规模下降幅度也相对较小（ 见图8 T 6 ）除一般中期票据外，集合中期票据曾一度被视为融资工具的重要创新，但由于不同中小企业实际信用和经营状况存在巨大差异，再加之经济运行不确定性仍存，故集合中期票据仍然没有得到很大的发展同时，前期发行的集合中期票据担保代偿事件进一步打击了投资者的热情，增加了中小企业以此融资的难度这些因素导致2017年 前 9 个月集合中期票据未见发行图8 -1 6中期票据月度发行规模与利率走势3.企业债2017年前3个季度，企业债共发行285只，发行量为2867. 8 5亿元，与去年同期的4848. 70亿元相比减少了 40. 85虬 从月度数据来看，2017年5月企业债发行量明显减少，单月发行量仅为47. 10亿元，这主要是受金融强监管的影响，二级市场利率上行的冲击不断向一级市场招标利率传导，导致整体发行的调整。

7月以来发行量进一步下降，9月单月发行量仅为16. 00亿元，与金融监管的维稳情绪存在相关性（ 见图8-17）从发行节奏来看，2017年以来，除受春节因素影响的2月、发行修复程度不同的6月外，各月的企业债发行量均低于上年度同期的发行额与2016年不同的是，PPP项目的启动落地和专项债券的发行节奏明显放缓，导致这两类品种对项目融资的分流效应减小在政府进一步规范地方政府融资平台举债的监管背景下，企业债的发行或在低位振荡企业集合债券是解决中国中小企业发债难的一种金融创新，但其发行量微小，一直未能获得中国债券市场的太多关注，且代偿隐患犹存，仅是中国债券市场的点缀，2017年前3个季度甚至未见发行（ 见图8-18） o可以看到，通过集合债券和集合票据这种结构较为粗糙的融资方式来解决中国众多中小微企业的“ 融资难”，仍然是一个遥远的目标图8 -1 7企业债近两年发行规模对比图8 -1 8企业集合债券年度发行规模从期限结构分布来看，由于企业债发行与项目融资挂钩，企业债发行以6〜7年期债券为主，占总规模的81. 08% ,其余期限相对较少，其中9〜 10年期占9. 97%, 4〜5年期占5. 28%O特别的，不同行业发行期限因行业特征差异而稍有不同，建筑工程、房地产管理与开发等行业由于项目周期长，发行7年期、10年期等中长期债券较多，部分纺织服装、交通运输、公路铁路建设和电力等行业则多发行3 ~ 5年期企业债。

从行业分布来看，发行主体主要分布在建筑、房地产、综合、金融和保险、交运邮储、制造等几大领域，其中建筑、房地产与综合三大行业发债规模之和占企业债总规模的88.47%建筑业企业债发行总规模1931. 5 1亿元，同比减少37. 29%；房地产企业债发行总规模266. 70亿元，同比大幅减少79. 11%值得注意的是，与往年行业分布的水平比较，制造业的融资小幅回升，这与外需回升带动的制造业回暖相关另外，较之过去两年宽财政政策、重基建投资、松绑房地产市场的环境不同，基建投资和房地产开发的力度明显回落，尤其在中央出台并强调系列房地产调控举措，旨在建立房地产长效管理机制的环境下，房地产企业发债规模也大幅下降4 .公司债2017年前3个季度，公司债发行总规模为8837. 75亿元，相较上年同期大幅减少了 65. 21%（ 见图8 T 9 ）2017年公司债发行额的降低，一方面是由于优质企业融资需求降低，市场资金配置需求下降；另一方面是由于信用资质较差的企业受到五洋建设相继发生实质违约和交叉违约的影响，在公开债券市场上融资乏力15五洋债是公募公司债有史以来的第四例违约债券此外，2015年 “ 公司债新政”使得公司债券发行制度松绑，加速了公司债的扩容，这导致2016年整体发行额的基数较大。

公司债的期限结构安排与企业债有一定差异企业债发行以7年期债券为主，而在同期的公司债发行中，4〜5年期和2〜3年期债券发行额占了绝大部分，2017年前3个季度，前者占比达到61. 26% ,后者占比达到30.97% ,两种期限共发行了 7722. 08亿元，占全部公司债发行量的92. 23% （ 见图8-20） o图8 T 9公司债发行额图8-20 2017年1〜9月公司债发行期限分布从行业特征来看，建筑业和制造业在发行只数和发行金额上居前两位，其中，建筑业发行207只，金额达1537. 26亿元，金额占比18.52%；制造业发行178只，金额达1519. 4 8亿元，金额占比18. 30% （ 见图8-21）制造业的发债金额占比较去年同期增加较多，2016年前3个季度制造业发债金额仅占10. 42虬 这与外需回升带来的制造业相对回暖相互印证此外，2 0 1 5〜2 0 1 6 年信用风险上升、受资本市场回避的采矿业发行情况有所改善，其发行金额占比从2 0 1 6 年的4 . 4 2 % 增加到2 0 1 7 年的7 . 0 2 % , 发行金额达5 8 2 . 6 0 亿元供给侧改革和补库存行为带来的上游产品价格上升修复了采矿企业的资产负债表，使得采矿企业的信用资质得以改善。

而房地产业2 0 1 7 年的公司债发行规模呈明显收缩态势，其前3 个季度发行只数仅为7 6 只 （ 其中私募债为5 9 只），而 2 0 1 6 年同期发行了 5 6 3 只，2 0 1 7 年前3 个发行金额仅为8 0 2 . 6 0 亿元，约为去年同期7 5 2 0 . 7 8 亿元的1 / 1 0 , 发行金额占比也从3 2 . 4 2 % 下降至9 . 6 7 队 与 2 0 1 6 年不同的是，房地产业不再是各行业中少数资质尚可的行业，制造业与上游周期行业的经营改善分流了资本市场部分资产配置压力，地产债不再受投资者热捧此外，在房地产业受到越发严格、明确的调控政策后，三、四线城市的库存去化提前取得成效，长效机制正在建立，这都导致房地产企业缺乏未来投资布局的空间，从而亦无显著的融资需求同时，交易所频频发力监管房地产企业发债，对房地产公司发行公司债细化准入门槛和分类管理，并对房地产企业发债后的募集资金进行使用限制图8 - 2 1 2 0 1 7 年 1〜9月公司债发行行业分布从主体评级分类来看，公司债发行以A A A 级和A A 级为主，A A A 级发行总额3 6 0 4 . 7 5 亿元，占比由去年同期的3 1 . 9 7 % 上升到4 3 . 0 5 % ； A A + 级发行总额2 0 1 6 . 3 6 亿元，占比由去年的2 8 . 5 2 % 降至2 4 . 0 8 % ； A A 级发行总额2 4 8 8 . 7 1 亿元，占比由去年的3 4 . 8 5 % 降至2 9 . 7 2 % （ 见图8 - 2 2 ） o特别的，A 级评级以下的主体未见发行，侧面反映了行业出清、集中度提升的实际状况，中高评级发行主体在一级市场仍占主导地位。

具体来看，在行业分布上，A A A 级主体主要分布在多元金融、资本货物和能源行业，这三类行业发行额的占比达到5 4 . 8 8 % 但能源行业的平均发行利率仍然处在高位，达 5 . 9 4 % , 较最低水平约有1 5 0 B P 的行业利差，发行主体集中在央企和地方国企，其中大同煤矿的发行量最大，达 1 20 亿元，期限为5 年；晋能集团发行额达6 8 . 4 亿元，位列第二；兖州煤业和上海华信的发行量各达5 0 亿元；山西西山煤电也有3 0 亿元的公司债发行而去年同期发行规模达 1 5 5 3 亿元的A A A 级房地产债，今年发行额仅为20 9 亿 元 （ 见图8 - 23 至图8 - 25 ）不同于此前多家房地产龙头企业均发债的格局，20 1 7 前 3 个季度发行公司债的企业仅有金地集团、上海世贸、万科及平安国际租赁四家，其期限集中在5 年左右，发行利率在4 . 5 0 % -5 . 5 6 % o图8 - 22 20 1 7 年 1〜9月公司债发行额评级分布图8-23 AAA级发行主体发行额行业分布图8-24 AAA级发行主体平均发行利率行业分布O421111(亿元)图8-25 AAA级能源行业发行主体发行额5. 定向工具非公开定向工具是具有法人资格的非金融企业向银行间市场特定机构投资人发行并在特定机构投资人范围内流通转让的债务融资工具。

定向发行强化了发行人和投资方自主协商的原则，便于其针对协议中的利率、期限、信息披露方式、再融资调控等内容进行灵活的个性设计定向工具始于2011年2011〜2014年度，其发行规模每年都上一个新的台阶，但自2015年以来发行额有所下降，其中2015年发行规模为8880. 95亿元，2016年为6016. 15亿元，2017年前3个季度发行额为3863. 80亿元，较上年同期下降，占非金融企业债发行总量的比重为7. 47% （ 见图8-26）其中2015〜2016年发行的减少与经济潜在的下行压力相关，而2017年的减少则是由于企业融资缺口的缩小，特别的，房地产企业和政府融资平台的融资受到更为严格的控制，更进一步减少了定向工具的供给图8 -2 6定向工具发行状况图8 - 27定向工具发行期限结构发行数（ 右轴）1400120010008006004005020000 1 8 0 0J 1600匚二I发行金额250200150100300 £图8 - 28定向工具发行行业结构定 向 工 具 的 发 行 期 限 以3年 、5年 为 主 ，这 两 个 期 限 加 总 占 比 约8 7 . 6 4 % ,此外还有只数较多的1年 期 及 以 内 的 短 期 定 向 工 具 ， 占 比 达 到7 . 7 4 % （ 见 图8 - 27 ）。

从 行 业 分 布 来 看 ，定向工具 与 公 司 债 和 企 业 债 的 行 业 分 布 趋 于 相 同 ，即 建 筑 业 、综 合 类 和 制 造 业 占 较 大 比 重 ，金额总计 达2 5 3 0亿 元 ， 占 比 为6 7 . 7 8虬 采 掘 业 的 发 行 占 比 较 去 年 有 所 提 升 ，达7 . 3 5临 相应发行额 为2 7 5亿 元 （ 见 图8 -2 8 ）8. 4 -3 非金融企业债券发行利率1 . 非金融企业债券发行利率的总体趋势非 金 融 企 业 债 券 的 发 行 利 率 ，既 受 其 自 身 所 处 行 业 特 点 、主 体 和 债 项 评 级 、债券发行期限的影 响 ，也 受 宏 观 经 济 大 环 境 、货 币 政 策 操 作 的 影 响 在 不 同 时 期 ，不 同 类 型 、不同行业的非金 融 企 业 债 券 发 行 利 率 可 能 存 在 明 显 的 差 异 就 非 金 融 企 业 债 券 发 行 利 率 而 言 ，虽然受期限和 行 业 （ 或 企 业 自 身 评 级 ）差 异 的 影 响 而 存 在 期 限 利 差 和 信 用 利 差 ，但基本趋势是受宏观经济 与 货 币 政 策 及 监 管 政 策 的 影 响 。

其 一 ，2 0 1 6年 下 半 年 ，P P I大 幅 回 升 ，经 济 短 周 期 企 稳 其 二 ，2 0 1 6年4季 度 后 ，基 于 防 范 金 融 风 险 、抑 制 资 产 泡 沫 的 需 要 ，货币政策转为稳健中性，金融监管也明显加强，金融去杠杆不断推进，资金保持紧平衡状态其三，实体经济显示出的韧劲使得央行无降准的必要和动力，企业可以通过丰富的融资工具实现融资上述因素均使得利率呈现上升态势从数据来看，2017年9月，企业债、公司债、中期票据和短期融资券的发行利率分别为6. 10姒5. 13%, 5. 50%和4 .79% ,而截至2016年9月，四类非金融企业债券的发行利率分别为4. 32%、3.93%、3. 85%和3. 13% ,分别上升了 187BP、120BP、165BP和166BP,上升幅度显著从发行成本来看，联系二级市场利率表现，在2017年整体以供给侧改革和金融强监管为主线的背景下，企业债券发行成本自年初开始经过几轮调整年初到3月中旬为第一轮，1季度延续2016年末以来的债市资金紧平衡状态，导致收益率整体稳步上行，其间信用利差呈窄幅振荡态势，以1年期AAA级企业债为例，从3. 7%附近上升20BP至3. 9%左右。

第二轮调整为3月下旬至6月上旬，收益率大幅上升，一年期AAA级企业债收益率从3. 96%的低位上升至5月1 1日的4. 64%高位与2016年不同的是，2016年债券收益率上行的直接冲击来自信用事件，但2017年的利率上行与金融强监管及优质企业融资意愿萎缩密切相关以包括MPA考核、银监会“ 三三四”检查在内的系列监管，引导债券二级市场不断去杠杆，压缩同业负债，缩短融资链条，资金面的紧平衡态势增强，一定程度上抬升了二级市场的利率水平，联动影响一级市场的发行利率水平另外，随着供给侧改革的深入，部分行业逐渐出清，企业资产负债表得到修复存续的优质企业扩产动力尚且不足，融资意愿较小，而此时仍需在公开市场发债的部分企业有融资刚需，变相抬升了发行利率第三轮调整为6月中旬至7月下旬，1年期AAA级企业债收益率从4. 5%左右逐渐调整回落到4. 3%左右的水平此后8〜9月，市场在降准预期不断落空、经济基本面韧性较强且发展态势良好的环境下，收益率水平又出现一波上行，1年期AAA级企业债在9月5日达到年内高点4. 71临 随后在观望党的十九大后政策落地的情绪中小幅回落振荡（ 见图8-29）皿/ .好匚0 7皿(右匚。

2皿二肝9OZ为1 6 9 1 0 7为号937它二册SUE贝z.>sozK - S S ZR H肝寸1 0 7皿c e t d o z为E>zozK二肝20Z皿£6.27贝ESESZ皿二册CN SZ以外eoeKEe ZOZ皿H肝二7皿侬二0 3皿解1 1 0 3皿H肝0SZ皿£. >207皿岸00776543图8-29不同类型非金融企业债券发行利率走势资本市场整体进行去杠杆，流动性紧张、合格质押品稀缺，均导致债券利率不断上行而从行业利差来看，化工、采掘、有色金属的利差仍然较大，但已回到历史中低位水平，钢铁行业利差接近历史最低水平，上游周期行业的信用资质修复显著而房地产行业在调控政策加码、龙头布局收敛、融资渠道收紧、信用风险点状爆发的境况下，其行业利差则接近历史最高水平整体来看，2017年非金融企业债券发行利率呈上行态势，配置压力不再主导信用利差可以看到的是，不同类型的非金融企业债券发行利率的走势在今年以来保持较好的相对一致性，在金融监管强度降低、协调性增强的8〜9月，发行利率向下回调，四种类型的非金融企业债券发行利率处在历史中上水平，而在5月，AAA级5年期信用债收益率一度超过贷款基准利率。

受期限和评级因素影响，企业债的发行利率总体明显高于公司债和中期票据，今年以来呈现利差扩大趋势短期融资券的发行利率最低，不仅与其期限短有关，也因为其主体信用评级较高，都在AA+级或AAA级2.非金融企业债券发行利率的行业差异先看短期融资券2017年，发行利率较低的行业为公用事业、国防军工和交通运输，其行业平均发行利率分别为4. 42%、4.48%、4.57%这些行业发行主体以高评级企业为主，AAA级企业发行短融占三类行业总发行规模的66. 20%,带动该行业整体发行利率处于较低区间，但仍较去年同期有近150BP的上行（见图8-30）；发行利率较高的行业为纺织服装、轻工制造、化工等，其平均发行利率分别为5 . 9 遥、5 . 4 4 % 、5 . 4 1 % , 发行主体评级主要分布在A A 级，占三类行业总发行规模的4 3 . 3 8 % ；值得注意的是，2 0 1 6 年发行利率最高的行业一一采掘，其行业平均利率水平在2 0 1 7 年前3 个季度位处中游，平均票面利率为5 . 1 2 虬 从细项来看，虽然采掘业主体评级均为A A 级，但信用资质存在差别，如冀中能源峰峰集团的发行利率在5 . 1 0 %〜6 . 0 8 % , 而内蒙古双欣的发行利率达6 . 8 吼 其余行业如电气设备、汽车、房地产等中游行业，其发行主体资质分布较为平均，平均利率在5 . 0 3 %〜5 . 3 5 % 。

综合对比来看，汽车、电子、医药生物等行业的资质相对较好，发行利率与信用资质之间的性价比较高中期票据的发行利率同样与行业有关其中，建筑材料、轻工制造、电气设备的发行平均利率处于各行业中较高点, 分别为6 . 6 9 % 、6 . 3 7 % 、6 . 1 9 % , 化工和采掘的发行利率较2 0 1 6 年的相对排名有所下降，其中期票据利率分别为6 . 0 0 % 和 5 . 9 3 % , 一方面，其赢利能力改善，信用资质提高；另一方面，这两个行业中发行中票的A A A 级主体占比达7 2 . 7 3 %, 也侧面反映行业分化与出清的事实（ 见图8 - 3 1 ）这一点同样在钢铁和机械设备行业上得到充分体现，其平均发行利率分别为5 . 2 5 %和 5 . 2 3 %, 债券细项显示，其主体评级1 0 0 %为 A A A 级，多为央企和大型国企，包括河钢、宝钢、首钢、中航工和中电子等，医药生物、电子、电气设备等新兴产业及传统抗经济衰退的行业如国防军工、公用事业等，中票的发行利率则仍处于低位，分布在4 . 4 8 %〜5 . 0 0 %图8 - 3 0 短期融资券按行业发行利率图8 - 3 1 中期票据按行业发行利率对比不同行业的企业债发行利率也存在较明显的差异，发行主体资质分化现象亦存。

交通运输、汽车等由于行业经济状况较好，依旧在诸多发行企业债的行业中处于发行利率较低的行列，发行利率在4 . 7 2 %〜4 . 7 9 %, 而化工、纺织服装、食品饮料的票面发行利率分别为7 . 8 %、7 . 5 %和 7 %, 各行业各有一例债券发行，主体评级为A A 级和A - 级，信用资质成为该行业发行利率较高的原因（ 见图8 - 3 2 ）房地产行业的平均发行利率为5 . 9 2 %, 其中发行主体为A A级的占7 7 . 7 8 %, 部分债项投资涉及棚改项目等而 2 0 1 6 年票面利率相对水平较高的公用事业的发行利率在2 0 1 7 年降至相对低位，约为5 . 4 7 %, 这是因为在2 0 1 6 年通过发行企业债而进行募资的企业多是一些公益性城投平台主体，其经营资质相对较差，而2 0 1 7 年城投平台的融资呈收缩状态图8 - 3 2 企业债按行业发行利率对比公司债中，一般公司债与私募债的利差较大，因而需要分别分析下面先剔除私募债，只看一般公司债的行业发行利率一般公司债中，发行利率最低的行业为国防军工行业，仅为4 . 5 5 %；发行利率较高的包括钢铁（ 7 . 1 %）、轻工制造（ 6 . 8 2 %）和化工（ 6 . 5 8 舞 ）。

其中钢铁、轻工制造的发债主体评级均为A A 级，化工行业中6 6 . 6 7 %的主体为A A 级，行业发行利率与发行主体的信用资质关系较大（ 见图8 - 3 3 ）£ 9 0 0元8007006005004003002001000二］ 发行面额 一一发行票面利率（ 右轴）nn几国防军工汽车公用事业建筑材料房地产交通运输非银金融综合有色金属休闲服务家用电器电子采掘食品饮料农林牧渔电气设备机械设备传媒医药生物建筑装饰通信商业贸易纺织服装计算机化工轻工制造钢铁7.06.56.05.55.04.54.0图8 - 3 3 企业一般公司债发行利率一般公司债发行利率处在中间位置的行业主要有通信、建筑装饰、医药生物、传媒、电气设备、非银金融和交通运输其中非银金融行业一般公司债发行额达到5 1 1 . 8亿元，占比达1 3 . 4 0 %o 而房地产业发行额达到2 2 7 亿元，占比为5 . 9 4 机 下面对房地产按照公司资质单独分析如图8 - 3 4 所示，不同资质的房地产企业发行利率差异仍然较大，但较去年水平有所降低，评级为A A A 级的平均发行利率为4 . 8 4 %, 分布在4 . 5 %〜5 . 1 5 %, 主体评级为A A 级的公司的平均发行利率为5 . 5 %, 分布在5 . 3 %〜5 . 7 %, 与A A A 级相差7 0 BP 左右，较去年水平2 0 0 BP 明显降低，但发行量仍较低，仅 4 亿元。

2 0 1 7 年前3 个季度未见主体评级为A A - 级及以下的房地产企业发行公司债因而总体来看，房地产行业的公司债发行主体基本为A A 级及以上，发行利率在4 . 8 %〜5 . 5 % , 房地产企业相对传统过剩产能行业的融资优势不复存在，发行缩量明显私募公司债发行利率整体高于一般公司债和定向工具，其中房地产、交通运输、有色金属、公用事业的私募公司债发行利率分别高于同行业一般公司债券168BP、168BP、156BP、138BP （ 见图8-35）与去年同期相比利差呈收窄状态其他行业的利差在50〜90BP出现这种利差的原因有如下几方面：其一，企业资质是影响私募债利率的重要因素，而通过私募公司债融资的主体多为难以申请银行贷款的中小企业，信用资质较差；其二，私募公司债在发行监管、信息披露方面的限制更为宽松，一些财务不达标、不愿公开过多企业数据的公司更愿意选择该类方式进行融资并承担较高的融资成本；其三，部分私募公司债在发行时并无担保增信安排，利差保护要求较高值得注意的是，建筑装饰的私募公司债发行额达1251亿元，房地产为576亿元，位列前2 ,反映该类行业在公募债券融资方面受到限制，只能将资金诉求转向私募市场的现象。

图8 -3 4房地产公司债发行利率I~11 F l i F l i F-l 11~h rn 11~ ~ 11 r~i i1 1 f— 1 1 1 ―■ i .—> I I~~111~111~~I ■ I I ■ I~I8.07.57.06.56.05.55.05. O4 .4通信钢铁国防军工建筑材料纺织服装家用电器电气设备农林牧渔计算机轻工制造汽车食品饮料医药生物机械设备化工交通运输有色金属休闲服务采掘电子商业贸易公用事业非银金融综合房地产建筑装饰O图8-35 一般公司债、私募公司债与定向工具按行业区分加权平均发行利率对比8. 5其他债券8. 5 -1资产支持债券2017年，我国资产证券化市场延续快速增长态势资产证券化作为一类结构特殊的融资工具，其融资方可实现以存量资产实现融资，投资者则以存量资产（ 即基础资产）所产生的现金流作为获取本息收益的来源2017年 前3个季度，资产支持证券共发行1727只，较2016年有所下降，但融资金额提升6. 68%达9339. 99亿元，单只资产支持证券的融资额有所提高（ 见图8-36）在整个债券市场上，资产支持证券的融资比重也有所提高，发行额占比由6. 99%大幅上升到17.22%。

在市场规模持续增长的同时，产品基础资产类型继续呈多元化趋势，通过对基础资产不同属性现金流的划分，衍生成一系列风险水平、期限、收益率及特殊增信条款不同的资产，投资者可以依据不同的风险偏好进行选择，供需较易匹配，实现了资产重组、风险隔离、增强信用资质和流动性的功能从融资方角度来看，不仅拓宽了融资渠道，降低了融资成本，并且通过将风险资产转移到表外，实现了资产负债表的优化而对于投资方，该类产品结构实现风险隔离与信用增强，使其能在安全边际上拓宽产品选择范畴，增加资产组合的多样性，并实现较高收益预计未来资产证券化市场将继续获得政策关注和推动，保持快速增长，细分品种类型也将更加多样监管机构在往年制度建设的积累下，不断引入更多的有效投资者，以审慎稳妥的状态推广不良资产证券化的试点，一方面助力消除银行业在传统行业积累的不良资产风险，另一方面用更加创新灵活的工具使金融对实体经济起到更好的支撑作用回顾历程，2016年2月，中国人民银行、发改委、财政部、中国银监会等八部委联合印发《 关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出要稳步推进资产证券化发展3月9日，中国保监会发布《 关 于 修 改 〈 保险资金运用管理暂行办法〉的 决 定 （ 征求意见稿）》，提 出 增 加 “ 保险资金可以投资资产证券化产品”，此处可投资的产品是指金融机构发行的资产证券化产品。

中国银行间市场交易商协会（ 本文以下简称交易商协会）于4月19日和5月11日分别发布《 不良贷款资产支持证券信息披露指引》 （ 本文以下简称《 指引》）和 《 信贷资产支持证券信息披露工作评价规程》 （ 本文以下简称《 规程》） 《 指引》对不良贷款资产支持证券的发行环节、存续期定期、存续期重大事件的信息披露以及信息披露评价与反馈机制进行了明确规定 《 规程》的发布旨在评测相关机构履行信贷资产支持证券信息披露义务的规范性和真实性两文件的发布进一步明确了信贷资产证券化业务信息披露的操作准则，有利于提升市场信息透明度2016年8月，交易商协会又发布了《 微小企业贷款资产支持证券信息披露指引》，对于微小企业进行定义，并对资产池的组成条件、单笔资产的信息披露进一步规范2017年以来虽未见相关政策颁布，但前期政策框架的建立和设点的推行，都 为2017年资产证券化的发展奠定了良好的基础图8 -3 6中国资产支持债券发行状况今年以来，消费金融、房地产及环保等都是资产支持证券快速发展的重点行业举例来看，2017年10月，国内首单房企租赁住房REITs、首单储架发行REITs——中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获批，反映房地产市场建立长效机制、租售同权试点兴起推动住房租赁市场发展背景下资本领域的一次深度融合与尝试。

除房地产外，由于目前我国处在消费升级和结构转型时代，未来居民消费信贷空间仍存，消费金融类债权在各类技术支持的带动下迅速发展，资产支持证券作为盘活存量资产的有效工具也在这一领域实现创新与增长，由于消费金融类A B S 的久期短、绝对收益高、资本占用少，受到投资资金的追捧，但同时其底层资产不明确、结构不清晰的问题也逐步显现在环保领域，2 0 1 7 年 9月，深交所首单双绿认证A B S 项目特锐德应收账款一期绿色资产支持专项计划发行，通过结构设计将应收账款变现，使企业获得有优势的融资成本，并实现风险资产的出表，达到创新融资支持绿色产业公司投资发展的目的资产支持证券又分为交易商协会A B N 、银监会A B S 和证监会A B S 从发行只数来看，证监会A B S 在 2 0 1 5 年超过银监会A B S , 所占比重最大，2 0 1 7 年前3 个季度，两者分别发行1 3 2 9只和 2 5 3 只资产支持债券（ 见图8- 3 7 ）；从发行金额来看，证监会A B S 占比大幅上升，继续超过银监会A B S , 发行额分别为5 1 2 2 . 6 0 亿元和3 2 2 5 . 84 亿 元 （ 见图8- 3 8）。

显见，证监会A B S 发行的平均规模要远远小于银监会A B S , 这是不同监管当局主管的债券发行人的性质差异决定的虽然中国资产支持债券的主管部门形成三足之势，但交易商协会A B N 无论是只数还是发行金额都较小，2 0 1 7 年前3 个季度发行只数仅7 2 只，发行额仅3 2 3 . 2 9亿元交易商协会ABN72只图8- 3 7 2 0 1 7 年 1〜9 月资产支持债券发行数分布ffiM 会 ABS5122.6/元59%交易商协会ABN323.49亿元银监会ABS3225.8尤 元37%图8 -3 8资产支持债券发行额分布1 . 银监会A B S银监会ABS主要是银行业金融机构的信贷资产支持证券，也有资产管理公司、融资租赁公司、财务公司、小贷公司等的债权资产支持证券，在银行间债券市场交易并试水跨市场发行信贷资产支持证券是由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行收益证券，以该财产所产生的现金作为资产支持证券收益的结构性融资产品2014年，中国银监会对信贷资产支持证券发行实行备案制，中国人民银行对其实行注册制管理，大大促进了信贷资产证券化的发展。

2017前3个季度，银监会ABS发行205只，发行金额约2063. 57亿元，比去年同期有较大增长从行业分布来看，银监会ABS主要由金融行业机构发行，其中商业银行占较大比重，占比达65.96%,商业银行中又以中小商业银行居多，同时非银金融机构也保持一定金额的发行量，以信托公司为主（ 见图8-39）图8- 3 9银监会A B S 发行行业分布2 . 证监会ABS证监会A B S 主要是企业的资产证券化，基础资产为企业拥有的债权及收益权资产，主要包括基础设施收费收益权、融资租赁债权、门票收益权、B T/B OT项目债权、小额贷款、商业地产等企业资产证券化能够更好地盘活企业尤其是中小微企业的存量资产，缓解其“ 融资难、融资贵”的问题2 0 1 7 年前3 个季度，证监会A B S 发行1 3 2 9只，发行额为5 1 2 2 . 6 0 亿元，同期增幅达6 8. 0 1 % , 在资产支持证券中是最高的分行业来看，2 0 1 7 年参与证监会A B S 发行的行业大大增多，其中以非银金融机构以及银行、房地产、建筑装饰、商业贸易和公用事业的主体发行比重最大其中非银金融机构的发行额达到2 94 4 . 0 1 亿元，比去年同期增长1 7 9. 6 3 % , 几乎占据半壁江山，银行发行6 4 9 . 7 1 亿元，房地产发行4 6 8 . 1 0 亿元，紧随其后。

3 . 交易商协会ABN交易商协会A B N 是以未来的收益权为基础资产进行证券化操作的其基础资产一般拥有稳定的可预见的现金流，如供气，供热，过桥费，过路费，租金收入，排污费收入，门票、车票、机票收入等，便于提供公共服务的企业运用对未来收入贴现获得即期流动性2 0 1 7 年前3 个季度，交易商协会A B N 的发行在数量与金额上均有显著上升发行1 3 7 2 只，募集资金3 2 3 . 4 9 亿元，是去年同期的近1 0 倍，与资产支持证券市场整体一同扩容2 0 1 7年交易商协会A B N 发行者行业分布的多元化程度大幅提高，去年同期仅涉及2 个行业，而2017年前3个季度中发行的ABN分布在9个行业，其中非银金融机构的发行只数最高，达2 6只，融资金额达134. 12亿元，侧面反映了资产支持证券加速扩张的趋势发行只数其次的包括公用事业、医药生物、房地产等，这些行业均具有较为明确的存量资产可纳入基础资产池，亦有稳定的可预见的现金流，适宜以未来的收益权为保证，将未来的现金流进行证券化操作2017年发行ABN的情形与2016年、2015年已有所不同，彼时发行者大多为有地方政府背景的城投公司、公共服务类地方国企，以交通、水务、石油和天然气与供消费用燃料、建筑与工程等行业为主。

8. 5 -2 附认股期权的债券附认股期权的债券包括可转债、可分离债和可交换债对债券发行人而言，附认股期权的债券票面利率较一般不含权债券低，当股票行情好致使持有人行权时，债券发行人相当于以较低的价格增发股票（ 可转债和可分离债），替代实现了定增的目的，或以明显低于市场价格的价格转让其持有的股票（ 可交换债），达到减持的目的而对于投资者而言，通过持有含权债券，投资者有权利按既定的转股价格将债券转为正股，相当于持有“ 债券+ 股票期权”的投资组合，能间接参与股票市场，博取超额收益当正股表现突出的时候，债券持有人在享受固定票息之外可以通过行使认股期权实现较高的投资收益在细节上，可转债采取T+0交易方式，有质押回购融资功能，从目前资金面较为紧张的情形来看，优势突出特别的，可转债和其他产品的收益率相关性较低，导致其能有效提升资产配置的多样性此外，附认股期权的债券含有赎回条款、回售条款和向下修正等条款，一般基于发行人的权力进行制定1.可转债我国附认股期权的债券发展较早，但整体节奏较慢，近年来受到的市场关注逐渐增加在2005年股权分置改革之后，股票一级市场的停滞导致可转债等市场停运，2010年以来，随着中行可转债的发行，附大盘股认股期权的债券登上舞台，到2014年，可转债发行只数达到历史高点，为13只。

随后在2014〜2015年股票牛市行情中，股票市价突破认股价格触发大量赎回，新券发行速度放缓，2015年仅发行3只可转债，融资金额为98亿元2016年，实体经济在“ L”形底部振荡导致A股处于弱市背景，可转债的赎回条款被强制触发的可能性降低，发行人供给意愿增加，存量规模持续上升，2016年新增发行只数达11只，发行金额为212. 52亿元2017年前3个季度，可转债发行7只，但整体发行金额在债券市场净融资为负的背景下实现增长，达到415. 6 1亿 元 （ 见图8-40）一方面，前文所述的投资灵活性越发受到融资方与投资方的重视和欢迎，另一方面，发行市场和定价机制也在摸索中逐渐成熟，股市整体未见大起大落，使得发行节奏受股市冷热切换的影响减弱特别的，2017年初中国证监会出台了定增新规，规定上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距前次募集资金到位日原则上不得少于18个月但发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的不受此期限限制2017年9月，全国股转系统又发布了《 创新创业公司非公开发行可转换债券业务实施细则（ 试行）》，推动创新品种进一步为创新实体经济服务上述因素不断推动其预案量、新增量和存量规模的上升。

图8 -4 0可转债发行情况2 .可交换债可交换债作为一种新的附认股期权的债务融资工具，其发行在中国债券市场自2016年来逐步升温可交换债在减持、股权调整、并购和市值管理等方面有广泛的运用，受到发行方的欢迎，特别是在当下行业集中度不断提升、混改等议题逐步落实的背景下，这一发行周期短、条款设计灵活、预备交换股票不存在限售条件的工具实用性凸显同时，可交换债仍具有较大的发行便利，监管规则对发行人的经营能力等尚无实质性判断，宽松的发行环境亦推动供给量上行截至2017年9月，发行的5 7只可交换债总计融资规模为637. 9 9亿元，同比增长151.57% ,发行期限集中在2〜3年，制造业和采掘业成为主要发行行业，其融资规模占比达68. 88% （ 见图8-41）,其中首钢集团发行了两期可交换债：17首钢E1融资36亿元，利率为1%； 17首钢E2融资2 4亿元，利率为0 .9 % ,低融资成本优势突显- 全文完一图8-41可交换债发行行业一览。