中国人寿 2008 年报点评.pdf

请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师：分析师： 李聪、李兴 (8621) 63299573 licong@ 联系人：联系人： 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@ 中国人寿中国人寿 2008 年报点评年报点评 事件描述事件描述 在 3 月 26 日中国人寿公布了 2008 年的年报： 中国人寿在国内准则下，2008 年归属上市公司股东的利润为 100.68 亿，每股利润为 0.36 元，相对于去年同期的每股0.99 元下滑 63.64％每股净资产为 4.77 元，相比于去年同期的 6.02 元，下滑了 20.71％ 在国际准则下：2008 年归属上市公司股东的利润为 212.77 亿，每股利润为 0.75 元，相对于去年同期的每股 1.38 元下滑 45.7％每股净资产为 6.39 元，相对于去年的 7.27 元下滑 12.1％ 事件评论事件评论 第一， 内涵价值增长状况符合预期，一年期新业务价值的增长略低于预期第一， 内涵价值增长状况符合预期，一年期新业务价值的增长略低于预期 在今年的内涵价值报告中，中国人寿更改了其在计算内涵价值时的假设，主要改动如下： 表表 1、中国人寿内涵价值计算假设改变对比、中国人寿内涵价值计算假设改变对比 2007 年 2007 年 2008 年 2008 年 投资收益率 投资收益率 平准 5.5％ 2008 年 4.25％，线性增长到 2013 年 5.5％ 豁免所得税比例 豁免所得税比例 2008 年 18％，逐年变化到 2017 年 12％ 2007 年为 25%，逐年变化到 2017 年为 14% 折现率 折现率 11.5％ 11％ 资料来源：公司数据、长江证券研究所 在这份改动的方案中，虽然投资收益率短段的下调降低了内涵价值与一年期新业务价值，但是豁免所得税比例以及折现率的调整都会增加内涵价值与一年期新业务价值，因此，最终的结果我们看到，公司的内涵价值和一年期新业务价值只是略为下调，此次假设的调整影响并不大。

中国人寿（中国人寿（601628）） 公司研究公司研究 维持“谨慎推荐”评级维持“谨慎推荐”评级 2009-3-26 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明表表 2、中国人寿内涵价值结果比较、中国人寿内涵价值结果比较 2007 年 2008 年（新假设）2008 年（原假设） 我们预计（原假设）调整后净资产： 168,175 137,816 137,816 扣除偿付能力成本后有效业务价值： 84,393 102,272 103,903 内含价值： 252,568 240,088 241,719 扣除偿付能力成本后一年期新业务价值： 12,047 13,924 14,424 每股内含价值： 8.94 8.49 8.55 8.55 每股一年期新业务价值： 0.43 0.49 0.51 0.54 相对于 2007 年增速 每股内含价值： -5% -4% -4% 每股一年期新业务价值： 16% 20% 27% 目前股价所隐含的 P/EV（股价：22.13） 2.61 目前股价所隐含的 P/EV（股价：22.13） 2.61 资料来源：公司数据、长江证券研究所 在上表中，我们可以看到，中国人寿的内涵价值的变化状况来说还是符合我们事前的预期，但是对于一年期新业务价值的增速上来看，公司的增速略低于我们的预期。

即便不调整假设也只有 20％的增长，而却是在 2008 年实现原保险合同保费收入 2955.79 亿元，较 2007 年同期增长 50.33%的情况下取得的，这一点再次向大家表明，在 2008 年取得的较高保费收入的同时对于一年期新业务价值的增长上贡献却不很大，同时也表明公司在 2008 年的业务结构是不理想的在 2008 年的整个新单保费中有 80％来自于趸缴保费，2009 年的业务结构仍然面临着很大的考验 因此，对于 2009 年公司的保费收入，特别对应在一年期新业务价值增长这个部分，我们认为今年的增速会放缓，我们预计期增速为 10％左右 再结合评估价值法，基于我们对中国人寿未来保费收入增速的假设以及给予其 23 倍的新业务价值倍数，考虑因素如下： 表表 3、中国人寿一年期新业务价值倍数确定假设、中国人寿一年期新业务价值倍数确定假设 中国人寿中国人寿 2009－－2013 年保费增长率年保费增长率 18％ 2014－－2018 年保费增长率年保费增长率 15% 2019－－2023 年保费增长率年保费增长率 8% 2024－－2028 年保费增长率年保费增长率 4% 利润蚕食率利润蚕食率 逐年下降 3%，直至现有业务利润率的 80％ 折现率折现率 11% 新业务价值倍数新业务价值倍数 22.5 资料来源：长江证券 根据我们对于其在 2009 年的预期，估值结果如下： 3 公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明 表表 4、中国人寿估值结果：、中国人寿估值结果： 每股内含价值： 9.55每股一年期新业务价值： 0.61一年期新业务价值倍数： 23估值结果： 23.65估值结果： 23.65资料来源：长江证券 第二， 账面仍然浮赢第二， 账面仍然浮赢 101 亿，亿，2009 年年 EPS 有望得到持续增长有望得到持续增长 根据中国人寿公布的年报显示，公司在 2008 年底的账面资本公积浮盈部分，由 2007 年的 435 亿下降为 2008 年底的101 亿。

虽然公司的帐目浮盈部分有所减少，但是我们预计这仍将在三家上市公司中是最好的结果 （我们预计中国平安以及中国太保此项指标均为负值 ） 此项指标为正，也表明了公司在 2009 年有望将当期的收益实现成利润，这一点上在三家上市公司中是最为理想的 第三， 净资产的第三， 净资产的 V 字拐点趋势进一步加强字拐点趋势进一步加强 在我们去年 11 月底的年度投资策略报告中，我们已经提及未来的保险股的反弹就是基于净资产见底回升的这一个最显著的现象其实，回到估值的角度，我们现在用的主要方法：P/B、P/EV、评估价值法这些方法无一例外都需要净资产这个变量作为基础，因此，当我们的净资产止跌回升了，公司的估值的底线自然也就上去了而对于净资产的走势，我们再次强调在今年的而对于净资产的走势，我们再次强调在今年的 1 季度三家保险公司都会确定这样的一个趋势，同时也将带动估值进一步上调，也将带来新的投资机会季度三家保险公司都会确定这样的一个趋势，同时也将带动估值进一步上调，也将带来新的投资机会 图图 1、中国人寿调整后每股净资产变化情况、中国人寿调整后每股净资产变化情况 6.02 5.384.935.105.19-1.002.003.004.005.006.007.002007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月注：此处调整后净资产为加上了公司在今年 6 月分红（0.45 元每股） 资料来源：公司数据、长江证券 缩水 0.64 元 缩水 0.45 元 缩水 0.45 元 缩水 0.09 元 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明从上表中，我们可以清楚的看到，中国人寿在 2008 年度第 3、4 季度都开始了净资产的回复性增长，这一点上，我们预计今年一季度的幅度会更大。

由于净资产的触底回升，整个保险行业的投资价值都将得到进一步的显现对于中国人寿而言，公司目前正处于一个变革期，产品结构的调整将是我们持续关注的焦点，但是在这样的一个转型期当中，公司是否能实现保费收入特别是标准保费的持续性增长值得关注基于对整个行业看好的预期，我们给予中国人寿“谨慎推荐”的评级 重要声明重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 的信息和建议不会发生任何变更本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不 代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者 据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布如引用、刊发， 需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

分析师介绍分析师介绍 李聪，英国 Cass 商学院精算学硕士2008 年 1 月加入长江证券，从事保险、证券行业研究此前任职于普华永道精算部，担任高级精算顾问，曾参与并负责过国内数家保险公司的IPO 审计以及给予精算咨询服务同时也参与众多国外和地区保险公司的精算审计以及精算咨询服务，涉及香港、台湾及澳大利亚等 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名姓名 分工分工 E-mail 伍朝晖 副主管 （8621）33130735 13564079561 wuzh@ 甘 露 华东区客户经理 （8621）63296362 13701696936 ganlu@ 吕 洁 华东区客户经理 （8621）33130450 13564863429 lvjie@ 杨 忠 华南区客户经理 （8621）33130737 13916835319 yangzhong@ 李 靖 华北区客户经理 （8621）63299572 13761448844 lijing2@ 投资评级说明投资评级说明 行业评级行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。