融资融券理论研究.doc

融资融券：理论综述及在我国的实践意义朱澈(山东经济学院,济南250014)地址:山东省济南市二环东路7366号37-5信箱 ：15288868774邮箱：su-sugar@ 摘要：融资融券交易乂称信川交易，通常是指券商为投资者提供融资和融券交易，是海 外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度本文在介绍国内外学者对融资融券的主要作 用、模式选择以及风险控制等三方血研究的基础上，对我国融资融券研究提出一些建议关键词：融资融券风险监管模式选择Margin: Theory and practical significanee in ChinaZhu hao(Shandong Economic University, Jinan 250014)Abstract: Margin trading is also called the credit transaction, usually refers to the broker's transaction financing and short selling is a common practice in overseas Securities market a sophisticated trading system □ This paper introduces margin trading and foreign scholars on the major role of mode selection and risk control based on the research in three areas of our margin of some suggestions。

Key words: Margin Risk Regulation Mode融资融券业务最早起源于美国，主要指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者 出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动其对市场的最显著影响在于实现了杠杆 交易和卖空机制各国专家学者对融资融券业务架构及风险管控做出了人量研究和分析，我 国学者在总结国外融资融券业务发展的呈础上结合我国国情提出了许多适合中国发展的融 资融券业务构架设想和风险筲控措就一国外融资融券业务的理论研究西方发达国家的融资融券交易是伴随着证券交易制度的产生而自发形成的，它建立在自 由资木主义社会广泛而发达的社会信川体系皐础之上，以明确的法律法规加以规范因此国 外学者对于融资融券的研究大都集中于融资融券与市场波动的关系和融资融券的价格发现 功能等方回1. 融资融券业务少市场波动的关系在融资融券与市场波动关系的研究方面，境外研究者大多将视点集中在融资融券交易对 证券市场浮动的影响，还有一部分学者通过研究融资融券保证金的变动探讨融资融券对市场 变化造成的影响1) 衣融资融券交易对市场关系的研究方而，口前理论界存衣两种截然相反的观点， 人部分学者认为融资融券机制能够发挥市场稳定器的作川(以下称之为融资融券正效应说)。

同时，也有一部分研究者认为融资融券业务的开展会增加交易市场波动，形成新的不稳定因 素(以下称为融资融券的负效用说)① 融资融券的正效应说senchack和starks(1993)在区分了股票是否在交易所的期权交易的基础上，研究了融券 交易对股市的影响，他们认为：因为这些有期权的股票融券信息人多是不公开的，所以能融 券的有期权的股票对股价下跌影响较小⑴Figlcwshki和Wcbb(1993)、King等(1993)的研究表明，卖空交易量同股价指数间存在 着极为显著的止向变动关系,即指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，因此卖空交易 能起到平缓股价指数剧烈波动的作川，发挥了稳定整个山场运行的功效囚Woolridge和Dickinson(1994)> James J Angel (1997)通过研究融资融券交易与股价之 间的关系，认为融券交易机制的存在并非是证券帀场波动的根源，它不会加剧市场的波动, 反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能⑶另外，HazemDaouk 和 Anchada Charoenrook (2003)研究发现，2001 年下半年.至 2002 年，在发达市场的国家中，允许融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券交易的新兴 市场还要低。

同时，允许融券交易的市场里，发生股市崩盘的口J能性也并不比禁止融券交易 的市场高⑷Bris, ct al (2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个 股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场结果发现，在允许股票卖空的市场 中，收益率的波动性要低得多，负收益率极端值的分布频数要小得多，这就意味着卖空交易 可以起到稳定市场的作用总Z,融资融券止效用说认为融资融券卖空交易的存在并不会影响股票市场的止常波 动，反而可以起到稳定市场的作用② 融资融券的负效用说Garbade(1982)> Bogen和Krooss (2004)认为信用交易会造成股价波动性加剧,并用“金字塔效应一一倒金字塔效应”来解释其中的机理：当股价上涨时，由于融资融券交易能 够融资购券，产生杠杆效应，刺激购券需求，所以造成股价进一步上涨，股票价格严重高于 其内在价值，产生泡沫成分；相反，而当股价下跌时，则山于这一机制能够借券做空，乂会 进一步造成股价下跌，使得股价会低于其内在价值因此，融资和融券会起到“助推器”的 作用，加人股价的波动⑸Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表 明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料Z 外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大⑹。

Keim和Madhavcn(1995)> Aitken和 Frino(1996)还研究了市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空 交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大⑺Porter、Smith(2000) 根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间尽管以上两种结论尚未达成统一，但从支持两种观点的文献及大量研究结杲上看融 券融资机制更大程度上能够有效地稳定市场，消除波动，发挥市场稳定器的作用2) 融资融券保证金比率变动对市场波动的影响关于融资融券保证金比率变化与市场关系的研究，口前理论界在三种基木观点；第一•种认为，两者是正相关的关系：市场波动与证券信川保证金比率呈同向变化关系, 即证券信用保证金比率提高，市场波动水平上升；证券信用保证金比率降低，市场波动水平 下降如Lcc^ Yoo(1993)揭示了调整初始保证金比例对市场波动性的流动性效应(liquidity effeet)0提高保证金比例增加了理性投资者的交易成本，造成一些理性投资者减少交易或卖 岀证券，使短期内市场波动性升高⑻Larlie coJy和Pnatno(1979)的对美国市场的研究表明， 证券信用保证金比例下降将引起股价和交易量显著上升，证券投资收益率提高;而保证金比 例上升没有引起股价显著变化，但交易量显著上升。

第二种观点则认为，保证金比率高低和股市波动性的高低是相反的关系：提高保证金比 率可以提高购买证券成本，降低证券收益率从而抑制投机，减少波动Hardouvelis和 peristiani(1989)利用线形冋归模型对日本证券市场进行研究，发现证券保证金的比率大小与 证券市场的波动程度之间在统计上存在负相关的关系，凶匕适度提高保证金的比率能降低证 券市场的波动性叨第三种观点则认为，两者Z间没有什么必然的关系，基本上是零相关，也就是保证金的 调整不会对股指产牛任何彩响Hsieh和Miller(1990)的研究结果则表明保证金比例的调整对 于股票收益率标准差不论在长期或短期均无明显的影响〔口Lee和Yoo(1991)对美国、日木、 韩国和台湾的股票市场进行研究，发现只有口本保证金比例的调整会対其市场波动性产生影 响，并H保证金比例的调整并不会导致市场波动性的变化，但市场波动性的变化对保证金比 例的调整则有影响，这也就表明保证金比例的调整是在市场波动己经发牛后管理层才作出的HUo2. 融资融券的价格发现功能价格发现功能，是指融资融券能够促使股票市场中的股票价格接近实际价值，在一•定程 度上促进股票帀场价格有效性的实现。

Millcr(1977)认为当投资者对股票的未来回报存在异质信念(Hclcrogcncous Belief)，而市 场上缺乏卖空机制时，那些对股票持悲观态度却因为无法卖空这些股票而被迫离开市场，这 导致消极的信息就无法充分地反映到证券价格中去由此，最终持有股票的就都是那些乐观 的投资者，股票价格更多地是反应乐观的信息，从而通常是被高估的Diamond和Vorrecchia(1987)在理性预期框架下对融资融券卖空约束的效果进彳亍建模， 结果发现，在存在卖空限制条件下，股价对未公开的利空消息的调整速度要明显慢于对未公 开的利好消息的调整速度I⑺Arturo Boss William N Goetzman和NingZhu (2003)通过证券i]j场中的数据研究融资 融券卖空限制是否会对市场效率以及个股和市场指数收益率分布特征产生影响，研究结果表 明，在其他因素得到控制的前提下，在允许融资融券卖空和卖空限制条件较少的证券市场中， 放松卖空限制条件会提高市场在个股层面上的价格发现效率;在不允许卖空或卖空受到限制 的证券市场中，个股收益率的分布则显著地呈现出非负偏形态(less negative skewness)ll3LBoehme, Danielsen和Soresu(2005)通过实证研究发现:只有当投资者意见分歧较人而且 存在卖空限制时股票价格才会被系统性地高估，上述两个条件缺一不可[⑷。

综上所述，「hl：证券融资融券在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功 的发展经验与监管经验，I大1此国外对于融资融券业务的研究多集中在其对市场的影响上，尤 其关于融资融券木身带来的卖空机制对市场造成的影响做了人量分析与研究并在此基础完 善了证券市场的监管体制，保证了市场健康平稳的运行二我国融券融资业务理论研究我国早期一直对融资融券业务持反对态度，认为融资融券机制对于证券市场弊人于利， 加Z国家政策的限制，因此鲜有学者对此进行研究直到上世纪90年代中期，才有人呼吁 中国市场应该引入做空机制，但有关各方一直未能将其提上议事口程近年来，引入信用交 易机制的问题在理论界和证券界又开始引起关注2003年以后，在中国证监会的牵头下， 有关各方才开始了全面深入的调研和分析工作由于我国起步较晚，与国外发达市场相比，关于融资融券业务的研究还略显不足H主耍集中于融资融券模式选择，一部分研究主要关注融资融券业务的监管与风险控制，还有部分学者对融资融券业务与市场波动间的关系进行了探讨1. 关于融资融券模式选择n前，国内研究主要采取比较研究和规范分析的方法，通过对国外比较成熟的运行机制 及授信模式进行研究分析，依据我国具体国情，提岀适合于我国的融资融券授信模式选择。

但对丁具体的模式选择问题国内理论界仍存在较大分歧陈晓舜(2005)主张建立类似美国的融资融券系统，采川分散授信模式他认为采用集 中授信模式，设立专门的证券融资机构，会使得货币市场到资本市场的融资融券链条过长, 降低金融体系的运作效率〔⑴陈建瑜在(2004)1"1、黎元奎(2006)建议采用过渡性专业化模式，最终实行市场化模式 何诚颖、卢宗辉、张龙斌(2010)考虑到我国证券市场的发展仍处于“新兴加转轨”的阶段, 市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场。