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第七章 资产证券化业务如果你有稳定的现金流，就将它证券化华尔街名言:第七章 资产证券化n概述n步骤n运作工具n投资银行在证券化中的作用n我国资产证券化的现状第一节概述n1.1定义：资产证券化（Asset-backed Securitization）是发起人把其持有的流动性较差的资产，分类整理为类型、质量、利率和期限等方面相类似的资产组合出售给特殊载体（SPV），再由特殊载体以该资产作为担保发行资产支持证券，收回购买资金1.2 资产证券化的历史n资产证券化是各国因政府促进房地产市场的发展而出现的最早的是1968年美国政府国民抵押协会推出的住房抵押贷款证券（Mortgage Backed Security）而后，相继出现了汽车贷款担保证券、消费信贷担保证券和信用卡应收款担保证券n信贷资产证券化的目的：n化解银行信用风险、利率风险、流动性风险1.3资产证券化的分类n一级证券化（直接融资）、二级证券化（金融资产证券化）n按基础资产的不同，分为n贷款类资产，如房地产抵押贷款、汽车消费贷款、学生贷款n应收款类资产，如信用卡应收款、贸易应收款等n基础设施收费类资产，如：路桥及大型基础设施的收费。

n其他资产，如版税收入、租赁收入n按基础资产是否从发起人资产负债表中剥离，分为：n表内证券化n表外证券化1.4资产证券化的特征n适合于证券化金融资产的特征：n能在未来产生可预测的稳定现金流n持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录?n金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布n本息的偿付分摊于整个资产的存续期间n被用于证券化的金融资产主要有：n住房抵押贷款n私人资产抵押贷款、汽车消费贷款、学生贷款n商业房地产抵押贷款、企业贷款n信用卡应收款、贸易应收款n公用事业收费收入、公园门票收入、航空机票收入、租赁收入n不良贷款1.5资产证券化发展的动因n从融资者的角度看：•能增加资产的流动性，提高资本使用效率•促进银行更为有效地进行资产负债管理•实现低成本的多融资渠道•优化资本结构，提高 银行的资本充足率•分散风险，改善发行人的收入来源n从投资者角度看：•提供标准化的、流动性高的投资品种•降低了投资者的资本要求，扩大了投资规模第二节 资产证券化的步骤n步骤1、发起人选择拟证券化的资产构建资产池n资产池必须具有一定的规模，其原因：减少非系统风险；达到证券化交易的规模效应步骤2、设立ABS发行人－－SPVn目的：使得证券化以后的资产不会受到原始权益人的影响。

nSPV有三种模式：信托模式、公司模式、有限合伙模式步骤3、发起人将资产组合转移给SPVn转移的形式：真实出售和担保融资n真实出售，指资产不再属于发起人，有破产隔离作用n担保融资，指资产仍然属于发起人步骤4、对ABS进行信用增级n目的在于保证投资者购买的证券的本息能够得到及时足额的偿付n信用增级的方式：n卖方信用支持，包括建立次级档、超额抵押和利差帐户n第三方信用支持，包括其它金融机构开出的担保函、信用证、保险单、现金抵押帐户等步骤5、信用评级n对证券安装合同偿付本息的可靠程度n费雪评级的方法：•偿债保障比（DSCR）=整个资产组合的净营运所得/债券的应付利息AA级的DSCR大于2.5•其它因素包括：发起人是否出资；资产的分散程度；不动产市场是否复苏；服务机构经验是否丰富；服务机构是否出资；发行机构是否给予保证；文件是否齐备；不动产状况是否良好n对投资者的意义：通过信用评级获得比较客观的信用风险信息，以此选择合适的证券n对发行人的意义：降低发行成本利用DSCR求出债券的最大发行额n若资产的净营运所得（NOI）为300万n欲发行AA级债券nDSCR超过3n利息不超过100万n若AA债券的利率为10％，则债券的发行额不超过1000万步骤6、证券设计与销售n投资银行作为融资顾问，要准确了解发起人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的政治经济环境、法律和税务条款、金融市场的情况。

n设计时根据实际情况对现金流进行重组，选择适当的交易品种步骤7、现金流管理及偿付服务商原始债务人原始发起人特殊目的的载体投资者受托人信用评级机构担保机构证券承销商附录：国开行信贷资产证券化的流程借款人借款人贷款本金与贷款本金与利息划付利息划付证券本证券本息支付息支付信托资产对价信托资产对价资产支持证券资产支持证券认购资金认购资金服务合同服务合同发行发行资金资金 证券本证券本息支付息支付贷款本金与贷款本金与利息偿付利息偿付贷款贷款合同合同承销团承销团协议协议资金保管合同资金保管合同证券持有人证券持有人 (发行安发行安排协议排协议             信托合同信托合同第三节 证券化的运作工具（即交易结构）与风险n1、过手证券（pass-through security）信用增级机构发行人（spv）发起人承销商投资人发行证券销售证券出售资产组合评级机构2、资产抵押证券（asset—backed security）发行人资产组合承销商投资人评级机构受托管理人100％所有权特点：不设立SPV，偿付资金不一定来自组合资产，抵押物一般为超额抵押，且无提前偿付风险支付本息资产组合产生的现金流重组销售证券3、转付证券（pay-through security）n兼有过手证券和资产抵押证券的特点。

是发行人的负债，所有权不转移；设立SPV，发行人偿付本息的资金来源于抵押贷款所产生的现金流n特点：有提前偿付风险4、抵押担保证券（collateralized mortgage obligations）n是多层次的转付证券，基本思路是将资产池产生的现金流重新分配给不同期限、不同风险和不同收益的债券n典型的CMO包括四个正规级和一个剩余级的证券四个正规级的本息偿付后，剩余的现金流全部属于剩余级证券的投资人所有附录：美国重整信托公司不良资产证券化案例n组建资产池发起人RTC将组建资产池，有432笔贷款，面值大约是3.46亿美元其中，225笔为坏帐（non performing loans）已经停止付息；104笔为准坏帐（sub-performing loans），代表目前虽仍付息中，但预期未来会有支付困难；其余103笔为非规格贷款n确定发行人在仔细评估之后，RTC最后决定和纽约银行家信托（Banker Trust New York Corp.，BTNY）、史特灵美国产物公司（Sterling American Property，SAP）和BEI Management，Inc.（BEI），共同组成营运团队。

这三个参与机构都具有多年不动产管理与不动产融资的经验n其合作方式是：先由这三家机构合组一个新的有限合伙公司称1992 N-1 Associates L.P.这个新公司共出资3060万美元，而取得整个资产组合之49%产权，并持有A组股权，扮演整个资产组合的经营合伙人（general partners）RTC则取得整个资产组合之51%产权，并持有B组股权，不负担任何经营责任，是有限合伙人（limited partners）n设计证券债券组别总值利率评级DSCRC1C2C3C45千万3千万2千万1千万LIBOR+3.256.25-9.259.00-12.009.00-12.00AAABBBB3.362.031.581.42n当债券组合所收到的现金流量在扣除支付四组债券的利息还有剩余时，则可将余额用于归还四组债券的本金其归还顺序依次为C1、C2、C3、C4n各级债券即由雷曼兄弟公司（Lehman Brother Co.）以私募方式负责发行承销n安排一个服务机构，专事收集本金、利息并在扣除服务费之后，将余款转给债券投资人5、抵押债务债券（collateralized debt obligation）l对公司债券、MBS、ABS等债务工具构建资产池，进行证券化，发行不同次序的债务凭证。

是证券化基础上的再证券化l与ABS的差别：lCDO的标的资产是可以在资本市场上交易的证券；l对资产池的要求:CDO的资产池中的资产相关性越低越好，可以起到分散风险的作用；l发行目的不同:CDO发行的目的是风险管理和套利，而ABS是为了实现资产的流动性lCDO创始于美国大型按揭贷款经纪人的办公室，比如新世纪公司、北极光公司和全美金融服务公司l他们在短期内给买房者提供贷款，再把贷款打包成3亿元的债务卖给雷曼l雷曼的交易商把3亿的债务做成300只CDO、每只价值100万元，卖给机构投资者比如汇丰、三菱银行l雷曼雇佣惠誉、穆迪和标普为他评级评级机构和大投行串通一气l雷曼得到高额承销费l雷曼的风险在于当CDO市场疲软，找不到买家时，这些CDO只能自己持有nCDO是转付结构（pay--through）的证券，对资产池的收益和风险进行重新配置n信用级别低的CDO不易销售，投行为了防止其发生违约亏损，便为将来的违约买了一份保险，即CDS6、信用违约互换Credit Default Swapn在信用违约互换交易中，其中希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方而另一方即愿意承担信用风险，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方nCDS的购买者通常向卖方付款，购买某种债券如果违约，可从卖方获得的赔偿，合同可能长达一至五年。

其价格以BP表示，价格越高代表双方认为债券违约的可能性越大1000个BP即相当于1标准合同为针对1000万美元的债券，每年要付年保险费100万美元 nCDS的买方一般是大量持有金融资产的银行或其他金融机构nCDS的卖方一般是保险公司、对冲基金、商行或投行 nCDS也常常会被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司的未来是否会破产，而交易者并不真的持有某家公司的债券高盛承销的ABACUS-2007-AC1高盛如何欺骗了投资者l首先，高盛卖的是大型合成抵押债务债券（Synthetic CDO)在2007年4月26日，高盛卖了名为“ABACUS 2007-AC1”的大型合成抵押债务债券给投资者l其次，这个债券与一般CDO债券的不同之处在于里面包含的是信用违约掉期（CDS）合同l第三，这些CDS所保的抵押债券是Paulson对冲基金亲自挑选的最差的，评级过高的房地产抵押债券但是，最终的CDO是由ACA公司管理l第四，Paulson对冲基金购买了这些CDS，支付保费l第五，高盛发行这些CDO，从Paulson对冲基金获得1500万的初始费用还获得发行佣金和之后一直持续的CDO管理费l第六，投资者购买CDO，相当于对一系列住房抵押债券发了保险。

在正常情况下，投资者获得稳定的保费l第七，当房地产市场崩溃，抵押债券违约后，买了CDS保险的Paulson对冲基金获得赔偿而客户作为保险发行者必须支付赔偿次贷危机视频n次贷--沃顿商学院访谈n11分钟看懂次贷n美国国债危机专题：次贷危机n次贷 次级债（ABS/MBS) CDO CDSn规模：2006年，美国住房抵押贷款中次贷占14%，59%为优质贷款；2007年一季度末，MBS余额6万亿，（MBS占住房抵押贷款余额的57%）浮动利率的次级债占29%，约1.74万亿（其中主要为非政府机构的次级债，占72%）nCDO的市场规模2007年存量近7万亿，其中仅07年就发行了1.2万亿CDO 中有40%来自住宅类MBS，而40%中有75%来自次级债（即30%的CDO源于次级债）nCDS的市场规模：2007年底市场交易规模达62.2万亿，其中90%来自于17家银行n损失：2008年9月，美林测算次债损失1.４万亿一、危机的缘起n联邦基金利率持续下降，从2000年的6%下降到2003年的1%n房价攀升与次贷 业务的繁荣美国前几大次贷发放机构：汇丰控股、新世纪金融公司、全国金融公司、花旗集团n金融监管的放松n商业银行盈利模式的改变n经济过热，美联储升息。

04年开始连续升息至06年6%n房价缩水，违约率上升二、危机的爆发：从金融机构到金融市场n次债危机爆发2007年3月新世纪公司欠债84亿申请破产，汇丰控股计提18亿元的坏账次级债市场下跌n连锁反应：07年7月对冲基金贝尔斯登旗下的两只基金破产，投资者包括富有的个人及对冲基金，贷款人包括美林、高盛、摩根大通投资损失超过15亿美元市场出现恐慌情绪，抛售资产，股市、债市下跌，货币基金下跌，商业票据市场短期利率飞涨三、危机蔓延：金融市场动荡07年11月—08年8月n危机从房地产市场传导到金融市场n房贷违约率上升导致银行信贷损失，银行减少信贷资产；危机发生后，资产证券化市场处于停滞状态，银行无法转移表内风险，继续减少信贷资产；信贷市场违约率预期上升，风险资本率提高，减少信贷资产n流动性枯竭：08年3月，市场传言贝尔斯登出现流动性危机，投资者抛售金融股和撤资，贝尔斯登股价由年初的50美元下跌到3月的30美元，最后摩根大通以2美元一股收购n面对资产价格的下跌，金融机构去杠杆化，即通过出售风险资产或吸收新股或发新债资产价格暴跌，引起金融市场动荡四、危机恶化：全球危机（08年9月—12月）n美国政府接管“两房”及雷曼兄弟破产n08年9月，美国财长部大量购入两房债券n雷曼财报：二季度亏28亿，三季度亏39亿，9月申请破产n保险巨头AIG破产，投行转为银行集团下的控股公司，美国第六大银行倒闭，几十家小银行破产n在CDS亏250亿美元，被政府接管，政府持有80%的股份，提供850亿元的贷款。

n欧洲：截止08年12月，全球金融机构因危机减记近1万亿，其中欧洲累计为2800亿，美国6700亿元，亚洲301亿n最早是比利时的富通集团陷入危机；英国HBOS被劳埃德银行收购；冰岛6亿收购该国第三大银行，随后接管第一、第二大银行，冰岛国家破产；比利时和法国合资银行Dexia接受政府注资；n德国注资500亿欧元接管第二大房贷融资银行；英国注资500亿英镑到银行体系，国有化三大银行；荷兰最大银行ING接受政府100亿欧元的注资n新兴市场：n在美国次贷危机爆发初期，新兴市场曾经一枝独秀，反映市场整体表现的MSCI各种指数在08年5月达到高点但随着危机的蔓延，指数一路下滑，从高点下跌40%--50%股市下跌30%以上n在汇市，由于外资撤离、外债负担过重以及能源价格巨幅下跌，新兴市场货币大幅贬值10—30%不等n国际资金大量外流，外汇储备减少n外债压力上升，个别面临国家破产威胁冰岛、东欧、俄罗斯五、危机中的政府n政府救市的措施：n降息n直接向金融市场注入流动性央行开放拆借窗口，放宽期限及抵押品的要求，从有限注入到无限制的流动性支持、从有抵押到无抵押和循环使用，累计4万亿美元流入金融市场n严禁卖空n注资、国有化或接管金融机构n对金融机构的债务进行担保，防止信贷市场崩溃n救市措施（续）n直接向实体企业提供融资n对住房抵押借款人提供帮助。

展期、再融资n向中小企业提供融资或担保n大规模财政刺激n国际货币基金组织援助救与不救—政策的两难n传统及新古典主义经济学n反对政府干预，主张自由放任的思想，经济能通过价格机制自动达到均衡，政府充当守夜人n凯恩斯主义经济学n认为市场有缺陷，扩大政府干预经济的权利，采取财政金融措施，提高有效需求，实现经济的充分就业均衡n新自由主义的兴起与发展n认为古典经济学的“看不见的手”的原理仍然正确，资源的有效配置只能由市场进行市场存在缺陷，但克服与纠正不能依赖市场以外的政府干预n新凯恩斯主义的诞生n经济学家论证了价格、工资具有粘性，不完全竞争与信息不完全导致市场失灵，货币非中性，所以认为政府有必要用适度的经济政策来调节总供给 n干预市场还是干预企业之间的两难选择n道德风险与真实风险之间的两难选择n救谁和不救谁的两难选择六、从金融危机到经济衰退n美国：n房价下跌，投资下滑拖累经济n次贷危机爆发，金融机构破产，社会财富损失估计全球损失１.４万亿，美国占５０％n投资与消费双下跌，导致衰退n欧洲：n过度膨胀的金融业受全球金融危机冲击最大０７年欧洲金融业、房地产及相关建筑业占ＧＤＰ的３５％，远远高于美国和日本的２５％，中国的１５％。

全能银行制下，欧盟银行资产与ＧＤＰ的比例为２７５％，美国为８１％n欧洲房价随危机下跌，投资萎缩n对美出口下降，工业生产负增长n宏观政策协调难度大，欧洲经济负增长资产证券化的收益分析（P168）资产证券化的主要风险（P170）l一般风险：l信用风险l流动性风险l利率风险l再投资风险l特殊风险l资金不匹配风险l第三方风险l法律风险第四节 投资银行在资产证券化中的作用n创立证券化产品的载体（SPV）n设计和承销证券化产品n成为服务机构（受托管理人）第五节 我国资产证券化现状n2005年国开行首次发行信贷资产证券化产品，规模71.96亿元n2006年，我国资产证券化产品市场总规模约为471亿元，其中，由8家券商发起的9只资产证券化产品约263.45亿元；大连万达集团联合迈格里银行9月发行的CMBS跨国资产证券化产品11.52亿元；深国投10月发行的准ABS信托产品0.8亿元；建行和国开行发行信贷资产证券化产品129.2415亿元；东方和信达资产管理公司的不良资产证券化产品66.5亿元n产品种类包括专项管理计划、跨国资产证券化、信贷资产证券化以及准证券化信托产品和不良资产证券化产品n2008年建设银行发行了302亿元的次级证券化产品。

2008年全年有11个发行人发行了16种信贷证券化产品，规模668亿n2012年重新启动资产证券化，5月人行银监会、财政部发文，扩大证券化试点，重新开始发行500亿元的证券化产品n未来证券化产品主要针对中小企业融资、城镇化建设融资、铁路建设融资、银行次债融资等案例：阿里小额贷证券化我国现有的证券化品种nSAMP：主要是非信贷资产的证券化如中信证券设立的江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划，每份面额100元，分优先级和次级受益凭证在交易所大宗交易系统交易信贷资产证券化n2005年12月，建行通过中信信托投资有限责任公司在银行间债券市场发行约30亿元人民币的个人住房抵押贷款支持证券n国开行2005年12月第一期招标发行ABS41.7亿元招标结果是：优先A档总额29.24089亿元，通过招标确定的固定票面利率为2.29%；优先B档总额为10.025448亿元，确定的浮动利率利差为45个基点，按照发行计划，该档证券的基准利率是一年期定期存款利率，这样使得优先B档的票面利率为2.7%；次级档总额为2.506362亿元，招标确定的价格为105.98元,预期收益率为12%房地产投资信托基金n房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs），是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自于不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。

n2005年底，领汇、泓富和越秀3个房地产基金相继在香港成功上市不良资产证券化n信达资产管理公司将以广东地区未偿本金余额为210 亿元人民币的可疑类贷款资产为基础，发 行47.5亿元的证券化产品，其中，37 亿元将在银行间债券市场发行n该产品分为优先级、次级资产支持证券两个档次其中，优先级的资产支持证券规模不超过 37 亿元，n将在全国银行间市场发行流通，法定存续期 5 年，每半年支付一次利息；次级资产支持证券规模约为 10.5亿元，发行后将由信达公司购买后全部持有。