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上市公司股权结构对公司价值的影响———————————————————————————————— 作者：———————————————————————————————— 日期： 上市公司股权构造对企业价值的影响分析摘要：本文基于大股东所属产权类型从理论和实证两方面就我国上市公司股权构造对企业价值的影响进展研究，试图克制目前国内相关研究“股权分类不彻底、股东持股比例计算方法不合理、ROE度量企业价值不合理〞的缺陷研究结果说明，第一大股东持股比例对企业价值的影响呈倒U形态；较之于其他类型，私营产权控股股东对企业价值的影响要显著很多本文还分析了股权分置改革后上市公司股权构造对企业价值影响的新变化关 键 词：股权构造；治理构造；企业价值；股权分置改革股权构造和公司治理构造是否支撑企业价值扩展是影响企业竞争力的关键因素之一，股权构造对企业价值的影响和我国当前经济体系中“国退民进〞改革战略、融资格局改善等重大宏观政策严密相关股权分置改革是弥补我国证券市场制度缺陷、改善股权构造的重大举措总之，研究股权构造对企业价值的影响，特别是全流通环境下股权构造对企业价值的影响及其机制有什么变化具有非常重要的意义。

文献回忆国外关于股权构造及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早在该领域开展研究的是美国的Berle和Means，他们首先研究了控制权和所有权别离命题，其结论是：公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权构造对公司治理和绩效会产生两种不同的效应有局部学者认为股权构造和企业价值是线性正相关，主要观点有：Grossman和Hart(1980)证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的鼓励来监视管理者，因此股权集中有利于更好地监视管理者来降低代理本钱McConnell和Servaes (1990) 利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q 的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾Q 之间正的相关关系提出线性负相关观点的有： Shleifer和Vishny〔1997〕比拟世界主要资本市场股权构造，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占股东利益后来La Porta et al.〔1998〕和Morck et al.〔1999〕研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。

还有少局部学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权构造对企业价值的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监视机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应国内学者对股权构造和企业价值〔绩效〕影响主要针对中国具体国情，从股权属性展开的大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例那么与企业价值是正相关的许小年〔1997〕以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进展分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效根本无关Xu和Wang〔1999〕发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关Qi，Wu 和 Zhang (2000)发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关张红军〔2000〕以1998年数据为研究平台，以托宾Q值作为度量公司绩效的指标，认为法人股股东持股比例与Q值正相关，国家股股东持股比例与Q值负相关，社会公众股股东持股比例与Q值正相关，但是影响效果不显著郑德埕、沈华珊(2002)的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股比例与公司价值正相关，公众股比例与公司价值无显著关系。

宋敏，张俊喜和李春涛〔2004〕认为国家控股的上市公司，其效率明显低于法人控股的公司；发行外资股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司国内现有研究的缺陷主要在于：第一，大局部研究采用的股权属性分类并不彻底，很容易引起混淆第二，股权集中度和控股股权持股比例计算存在错误基于上市公司年报、中报等的计算方法没有考虑实际控制人对上市公司所有权和控制权的影响第三，企业价值度量上，多数研究倾向于使用不同的财务收益率作为业绩指标在计算托宾Q的时候，无视了国内非流通股份的定价问题，把非流通股份当作和流通股份拥有一样的市场价格，从而产生高估本文在对以上国内研究文献缺陷的克制之上研究我国上市公司股权构造类型对企业价值的影响研究样本与描述性统计一、样本选取本文采用的研究样本是2004－2005年按照一定标准选择的A股上市公司，这些标准主要包括：按照国际通例剔除金融类上市公司，剔除ST类、净资产为负、扣除非经常性损益后净利润为负上市公司2004年和2005年共有A股上市公司样本2677个，按照上述标准剔除后保存样本2156个，即保存了81%的样本此外，本文还从以上A股上市公司样本中剔除了非竞争性行业构建竞争性行业的A股上市公司样本，其中非竞争性行业的选取标准为：行业准入程度和竞争程度，企业产品定价能力，是否符合国退民进改革方向；据此标准，石油和天然气开采业、电力、蒸汽和热水的生产供给业、自来水的生产供给业、煤气的生产和供给业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业、石油化工及炼焦业、邮政效劳业、采掘效劳业属于非竞争性行业。

剔除非竞争行业后保存竞争性行业样本1914个，即总样本中7%是竞争性行业选择2004－2005年的原因在于以下几点：第一，这两年距离本文研究时间最近，贴近现实；第二，2004年属于股市的熊市，2005年开场股市进入转折期，步入牛市；第三，2005年5月为解决全流通推行股权分置改革，具有重大的制度变革意义，本文样本不能忽略这一对股权构造有重要影响的历史事件；而且这一制度变革对企业价值的衡量也发生了深刻变革二、第一大股东持股比例总体统计和区间统计表1统计结果说明，第一大股东持股平均持股比例约43%，中位数与算术平均值接近说明根本没有偏离均值的异常值；出现频率相对较多的持股比例是29%；最小持股比例为0.12%，最大持股比例为85%；标准差为16.53，也说明样本的第一大股东持股比例波动较小表1 样本上市公司第一大股东持股比例总体统计 〔单位：%〕 算术平均值中位数众数最小值最大值标准差2985本文按照第一大股东持股比例上下把股权构造分为分散、分散控股、相对控股和绝对控股四种，持股比例分区参见表2，从该表可以得到以下结论：首先，在所有行业中，股权分散〔第一大股东持股比例低于15%〕的公司很少，第一大股东持股在25-51%之间的相对控股型公司最多，占到样本总体的51%，其次是持股比例在51-100%之间的绝对控股型，占样本总体的35%，持股在15-25%之间的分散控股型公司占样本总体的11%。

表2 第一大股东持股比例的区间分布统计 〔单位：%〕股权分布类型分散分散控股相对控股绝对控股股权分布区间[0,15)[15,25)[25,51)[51,100)公司个数632391096758占比三、各种类别第一大股东持股分布统计第一大股东可分为国家股、国有企业、私营产权和外资四个类别，如表3所示，第一大股东为国有企业的最多，到达1255家，占到整体的58%，平均持股比例也最高，到达46%其次是国家股，数量少了一半多，为491家，占比为23%，平均持股略低于国有企业，为44%第一大股东为私营产权的公司有390家，占比18%，平均持股32%，是持股比例最低的公司个数最少的是外资股，只有20家，但持股比例接近于国家股表3 按照股权性质分类的第一大股东持股情况统计 〔单位：个，%〕统计指标国家股国有企业私营产权外资公司个数491125539020占比平均持股比例四、第一大股东持股比例与企业价值分组统计继续按照第一大股东持股比例上下把股权构造分为分散、分散控股、相对控股和绝对控股四种，统计结果如表4依据该表，随着第一大股东持股比例的增加，即控股程度越来越高，托宾Q代表的企业价值先增加，然后下降，在15-25%的分散控股和25-51%的相对控股区间，企业价值到达最大。

表4 第一大股东持股比例、控股程度和企业价值的统计关系股权分布类型股权分散分散控股相对控股绝对控股股权分布区间[0,15)[15,25)[25,51)[51,100)公司个数632391096758占比托宾Q值五、第一大股东性质与企业价值分组统计按照第一大股东性质把股权构造分为国家股、国有企业、私营产权和外资四种，统计结果如表5依据该表，首先，国有企业和私营产权的企业价值最高其次，国家股控股的企业价值奉献一般；第三，国有企业控股的企业价值奉献总体尚可，这说明国有企业控股的企业中，如果企业价值和业绩不好，并不完全是产权的原因表5 第一大股东类型与企业价值的分组统计股东类型国家股国有企业私营产权外资公司个数491125539020占比托宾Q值实证结果与分析一、研究变量本文选用托宾Q作为度量企业价值的因变量，但是在计算的时候，本文克制了以往把不可流通的非流通股价格等同于流通股价格的缺陷，本文做如下区分，在没有完成股权分置改革前〔即没有实现全流通前〕，非流通股价格参考当年非流通股公开转让价格与每股净资产的比值情况，对于在2005年已经完成股权分置改革〔即实现全流通〕的公司，由非流通股转变为有条件限售流通股的价格参照流通股价格，因为股权分置改革完成后，非流通股已经获得了流通权，这时候应该采用每股市价来计算原非流通股、现限售流通股的价值。

依据统计资料，2004年全年沪深两市总计转让国有股53.11亿股，涉及金额158.75亿元，平均转让价格2.99元/股；同期2004年三季度加权平均净资产值为2.52元/股，溢价率为18.7%2005年由于全流通的即将实现和外资高溢价收购，平均转让溢价率上升到25%根据以上数据资料，本文对2004年的非流通股价格采用1.15倍的每股净资产倍率，对2005年没有完成股权分置改革的上市公司的非流通股价格采用1.25倍的每股净资产倍率对于股权构造，本文采用第一大股东持股比例〔SHARE〕及其平方〔SHARE2〕来度量，但采用的是合并关联股东后的指标为了研究股东性质和公司所属行业的竞争性对企业价值的影响，在建立模型之前，先对股东类型和行业类别建立虚拟变量，具体变量名称和含义如下：对于股东类型，设国家股变量为GJG，当上市公司第一大股东为国家股时，GJG取1，当第一大股东为非国家股时，GJG取0；同理，设国有企业变量为GYQY，当上市公司第一大股东为国有企业时，GYQY取1，当为非国有企业时，取0；设私营产权变量为CYCQ，变量取1和0的含义与GJG、GYQY两个变量逻辑一致同理，对于行业类别，本文从是否属于竞争性行业来设定虚拟变量INDUS，如果属于竞争性行业，那么取1，如果不属于，那么取0。

为了衡量除股权构造之外的因素对企业价值的影响，本文设定了一些控制变量，包括上市公司盈利能力〔净资产收益率〔ROE〕，主营业务利。