航运金融文献综述.docx

航运金融中远期运费协议研究文献综述 上海海事大学物流工程 201430510081 鲁雪飞 摘要：本文对航运金融中远期运费协议(FFA)基本概念和基本理论进行了探 讨和分析，并对远期运费协议的相关研究情况和文献进行了综述通过研究已有 理论和文献，研究了远期运费协议市场中存在的相关问题，以期对进一步研究作 业成本法理论提供借鉴关键词： 航运金融，远期运费协议，文献综述1.介绍作为国际贸易的派生需求，航运市场不仅受到全球经济发展水平的影响，一 些非系统性因素(如政治、战争、自然环境、突发事件等)也对其造成冲击，体 现在运费上就是变化频繁为规避运费风险，航运市场引进金融操作方法，开发 航运运费衍生品 1985 年产生了第一个期货产品即波罗的海运费指数期货 (BIFFE),受到市场参与者的吹捧，但由于其存在缺陷，到2002年4月停止了运费 指数期货交易并出现新的替代产品——远期运费协议(FFA)1992年,欧洲两 家著名航运公司签订第一个干散货的远期运费合约 1994年,第一个油轮运费远 期合约以伦敦油轮经纪协会提供的平均运费率的报价为标的,由嘉吉公司和英国 石油公司签订 2001 年 11 月,在国际海运交易所首次出现由挪威期货和期权结 算所结算的远期运费合约。

近年来 FFA 交易发展迅速，成为航运参与各方最重 要的运费风险管理工具，也成为各大金融机构竞相博弈的新品种 2.远期运费协议概念和理论基础综述FFA( Forward Freight Agreements) 是指买卖双方达成的一种远期运费协 议，协议规定了具体的航线、价格、数量等，双方约定在未来某一时点，收取或 支付依据波罗的海航交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额 FFA 交易的参与者主要是航运商、贸易商、一些能源大宗物品企业以及金融机构交 易方式分为场内和场外两种，场外交易一般是买卖双方背对背的 OTC(Over the Counter) 交易，这种交易不强制在结算所结算，主要依靠买卖双方的信用进行交 易，是当前最广泛采取的交易方式，OTC交易合约文本主要参考两类，一类是由 远期运费合约经纪人协会制定的FFABA合同，主要为FFABA协会成员所使用；一 类是由国际互换和衍生品协会制定的ISDA合同，该合同主要在一些大银行和大 公司之间使用场内交易不同于 OTC 交易，它是在有组织的交易所交易，合约是 标准化合约，交易活动受期货交易监管体系监督一般来说，场外交易可以选择 通过结算所结算，场内交易则必须通过结算所结算。

国际上进行FFA的清算业务 比较著名的结算所有挪威国际海运交易所—奥斯陆期货期权结算所 (IMAREX － NOS)、伦敦结算所(LCH)、纽约商品交易所(NYMEX)和新加坡交易所(SGX)等从本质上说, FFA 是一种运费风险管理工具,具有价格发现、套期保值和投 机的作用Hoffman (1932)认为期货市场的价格发现功能是指期货价格能够提前 反映现货价格变化的趋势,新的信息对价格的影响首先反映在期货价格上而不是 现货价格上期货价格对现货价格的先行性和预测性是期货价格发现功能的核 心FFA的价格发现功能是指在一个高效的FFA市场上，FFA能够比较准确地预 测未来的现货市场运价,该市场的套期保值功能能够较好的发挥套期保值( hedging) 就是买入(卖出) 与现货市场数量相当但交易方向相反 的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货市场价格 变动所带来的实际价格风险套期保值是期货市场产生的原动力期货市场产生 于生产经营过程中面临现货价格剧烈波动而带来风险时自发形成的买卖远期合 同的交易行为通过运费套期保值，就是把运费作为一种商品，船东或租船者等通 过 FFA 交易将航运运费波动风险转移给 FFA 交易市场中愿意承担此风险的投机 者。

通过FFA市场进行对冲，抵消运费波动，锁定远期利润Julius Bell和Orin Sexon 详细阐述了套期保值的保险功能，并认为“套期保值的目的是转移信用和 价格风险， 锁定利润， 限制损失， 而不是投机和获得利润运费套期保值者运用 FFA 回避风险，但是风险不会无故消失，而是转移给 期货交易的另一重要参与方——风险投机者很多 FFA 投机者是金融机构，一 些航运界巨头也利用其对市场的信息优势和控制力参与投机FFA投机指完全以 牟取利润为目的而买卖标准化运费期货协议的行为投机者只参与期货市场的交 易，或赔或赚，没有现货交易对冲风险3.远期运费协议国内外研究综述2003年，Batchelor和Visvikisid分析了干散货FFA市场的特点，并通过建立 VAR模型、VECM模型与ARIMA模型研究即期市场与干散货FFA市场的关系，通过研 究得出，干散货FFA指数能够很好的预测即期指数的价格，而即期指数不能提高 千散货FFA指数的预测效果2004年，Visvikis与Kavussanos研究干散货FFA的价格发现功能，干散货FFA 市场与即期市场之间存在双向引导关系，但干散货FFA市场反映新信息的速度比 即期市场更快，未来即期运价走势变化就包含在干散货F FA价格之中。

2005年，Kavussanos和Visvikis等选择了四条航线研究FFA市场的最小变动 套期比率MVHR (Minimum Variance Hedge Ratio)问题,使用了计量经济学中VECM, SURE-VECM, VECM-GARCH和VECM-GARCH-X等模型研究的结论是：FFA在各条航线 上的套期效率有较大的差异跨大西洋航线的套期效率比较理想, 而跨太平洋航 线的效率稍差一些，相比于其他商品期货其套期效率不太理想2007年，Batchdor等人对BPI各条特定航线指数价格和对应的干散货FFA指数 进行了曲线拟合，建立了最优VEC M模型，表明干散货FFA价格对预测即期价格具 有指导怠义2009年,针对FFA市场的特征，Wang利用蒙特卡洛模拟方法对国际干散货远期 运费协议的定价进行研究，并进行了实证分析2010年，Peter以国际干散货航运市场巴拿马型船P2A与P3A航线为样本，利 用计量经济学中的VEC M模型和RM模型来研究即期价格与远期价格的相关性研究 结果表明，VECM模型对即期场的预测结果没有RM模型预测的好，但是VECM模型却 可以降低大约30%的预测误差。

国外对FFA市场的研究工作开始的比较早，而国内着手的比较晚但是近年 来国外对FFA市场研究的文献很少，而国内最近两年来对FFA市场的研究特别火 热2005年，刘建林和施欣对BDI的期货价格和即期价格进行了协整检验，认为 波罗的海国际航运期货交易市场是无风险收益的有效市场，建立了 EGARCH(1， 1)模型的短期期货定价公式；朱意秋对干散货FFA市场的套期保值功能进行过概 念性的研究2007年, 杨柳指出在航运市场大部分租家根据远期运费协议市场的价格走势 来判断现货市场船舶租金的走势,分析了远期运费市场过度投机带来的危害,并 建议国内航运市场参与者积极利用这一市场进行套期保值, 规避风险, 而不要进 行过度的投机2008年，宗衍研究干散货FFA对运输现货市场价格波动的影响；刘晶等利用 回归模型分析得到干散货FFA与BDI之间存在着很明显的的线性相关关系2010年，沈吴诚、王小明、曾秋根选取了市场交易量最大的两个品种4TC-P average和4TC-C average以及中国远洋等中国企业参与交易的巴拿马型两个航 线品种P2A和P3A为研究对象，采用B-VAR、ECM和EC-GARCH模型来估计最小风险套 期保值的比率，然后比较了样本内外的套期保值的有效性。

刘萍利用风险价值法（VaR）和其改进方法条件风险价值法（CVaR），对P3A航线的FFA结算价格进行 研究，计算出GEV分布和GP分布下VaR和CVaR研究表明，通过上述方法计算出来 的风险价值方法和其改进方法条件风险价值法很有效，可以用来预测FFA的风险; 而且VaR模型不仅可以预测风险，还是有效的绩效管理工具与金融监管工具［41］2011年,单禹选用巴拿马型船2A航线当月和下月FFA合约日交易价格数据为 样本，利用VEC向量误差修正模型、波动溢出模型和公共因子模型，对FFA市场与 即期市场价格之间存在的相互引导关系、影响程度以及信息在两个市场中的传递 速度进行研究实证结果表明，两个市场间存在双向的因果关系，但F FA价格对 即期价格的影响更大2012年，朱意秋、任仙玲运用VAR模型和DVEC模型对金融危机前、中、后时 期的C4航线、C5航线CA航线和PA航线的套期保值比率和效率进行计算研究结果 表明，远期运费市场已具备较好的套保功能，套保效率最低为15%，最高可达75%; 金融危机中和金融危机后的FFA市场的套期保值效率高于金融危机前；C5航线的 套保效率在这四条航线中效率最高，而市场流动性强的CA和PA航线套保效率相对 较差。

最后作者建议我国与国际干散货运输相关的企业正确运用F FA市场的套保 功能以规避运价波动的风险4. 结论随着干散货FFA交易规模的不断扩大，吸引了大批国内外研究机构学者对FFA 的研究分析，通过以上的文献可以发现，对于远期运费协议的研究主要包括对FFA 市场功能的介绍研究，干散货FFA定价模型的建立，干散货FFA市场的预测，以 及干散货FFA对即期市场的影响等尽管国外对于远期运费协议的研究面较广， 但仍表现出如下的不足:研究对象主要集中在巴拿马船型的大西洋航线（l和IA） 和太平洋航线（2和ZA），而整个干散货FFA市场包含众多航线（好望角型、巴拿马 型、大灵便型和灵便型），这四条仅是其中的一小部分;文献中所用数据都是2004 年以前的数据，距离现在较远，已经不能准确地描述当前的市场状况另外，由 于2004年后远期运费协议市场中参与者的构成发生了变化，投机成分不断加重， 而针对FFA市场投机行为的研究并不多再来看国内的研究情况，目前还局限于定性描述和实务分析，缺少定量和深 入的研究由于远期运费协议在欧洲交易比较活跃，在国内只有十余家公司涉及 这方面的业务，资料较少，因此国内对这方面的实证研究不多。

根据金融衍生品 市场和商品衍生品市场的历史经验,衍生品市场要具备很好的套期保值功能,必 须有充分的流动性，或者说投机性,而现有研究对FFA市场投机功能方面的研究比 较少参考文献。