第11章-公司价值评估.ppt

《财务管理》柴斌锋120012年5月第二节 并购的价值评估 一、资产价值基础法 二、贴现现金流量法 三、比较价值法 四、经济利润法《财务管理》柴斌锋220012年5月《财务管理》柴斌锋320012年5月第一节 企业价值评估概述一、企业价值评估的目的 二、企业价值评估的对象《财务管理》柴斌锋420012年5月一、企业价值评估的目的是分析与衡量一个企业的公平市场价值，并 提供有关信息以帮助投资者与管理层决策 主要用途有三个方面： 1.用于投资分析，如证券估价 2.用于战略分析，如收购目标企业估价 3.用于以价值为基础的管理《财务管理》柴斌锋520012年5月二、企业价值评估的对象• 一般对象：是企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的 公平市场价值 • 企业整体价值可以分为实体价值、股权价值、持续经营价值与 清算价值 • 企业全部资产的总体价值称为企业实体价值 • 企业实体价值=股权价值+净债务价值 • 评估时区分： • 1.会计价值与经济价值： • 前者：资产、负债和所有者权益的账面价值 • 后者：未来现金流量的现值《财务管理》柴斌锋620012年5月企业价值评估的对象• 2.现时市场价值与公平市场价值 • 现时市场价值：是按现行市场价格计量的资产 价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。

• 公平市场价值：是指在公平的交易中，双方自 愿进行资产交换或债务清偿的金额资产 公平 价值是未来现金流入的现值《财务管理》柴斌锋720012年5月第二节 资产价值基础法• 这种方法是指通过对目标公司的资产进行估价来评估其 价值的方法 • 关键是选择合适的资产评估价值标准u账面价值u市场价值u清算价值u续营价值注意：这些方法各有侧重点，因此也有其适用范围《财务管理》柴斌锋820012年5月一、账面价值• 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值这种估 价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产 的收益状况，因而是一种静态的估价标准 • 账面价值取数方便，但其缺点是只考虑了各种资产在入 账时的价值而脱离了现实的市场价值因此这种估价标 准只适用于该资产的市场价格变动不大或不必考虑其市 场价格变动的情况 • 它是资产交易中买卖双方的交易底线《财务管理》柴斌锋920012年5月二、清算价值• 清算价值是指在公司出现财务危机而导致破产或歇业清 算时，把其中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价 值 • 清算价值是在公司作为一个整体已丧失增值能力的情况 下采用的一种资产估价方法 • 当公司的预期收益令人不满意，其清算价值可能超过了 以收益资本化为基础估算的价值时，公司的市场价值已 不依赖于它的盈利能力，这时以清算价值为基础来评估 公司的价值可能更有意义。

《财务管理》柴斌锋1020012年5月三、续营价值• 与清算价值相反，续营价值是指公司资产作为 一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营 的条件下，以未来的收益能力为基础来评估公 司资产的价值 • 由于收益能力是众多资产组合运用的情况下产 生的，因此续营价值标准更适用于公司整体资 产的估价《财务管理》柴斌锋1120012年5月（一）现行市价法（资产价值基础法）• 现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以及价格生成机制对目标公司进行估值的方法• 账面价值法，市场价值法（托宾Q），清算价值、续算价值 和公允价值Q=公司市值/资产重置成本目标公司价值=目标公司资产重置成本+增长机会价值=Q（市净率）×目标公司资产重置成本《财务管理》柴斌锋1220012年5月• 在实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往往高于股票现行市价，即按溢价并购• 解释这种现象的原因有三种：《财务管理》柴斌锋1320012年5月• 第一，价值增值分配论在并购活动中，通过并购双方重组和 整合产生的协同效应和价值增值，是利用并购双方的资源共同 创造和贡献的，因此应将并购后的预期增量收益拿出一部分作 为市场溢价支付给目标公司的股东。

• 第二，控制权溢价论如果并购公司通过收购股票而取得目标 公司的相对控股权，就必须为此支付溢价这里的“控制权”， 事实上是一种无形资产，只要并购公司取得了目标公司的相对 控股地位，对目标公司的资产就具有相对的处置权、经营权和 收益分配权因此，并购溢价反映了获得目标公司控制权的价 值《财务管理》柴斌锋1420012年5月• 事实上，并购行为本身就向市场投资者以及潜在投资者传递 了一个利好消息，即目标公司的股票被低估了因此，在并 购宣布后（或在并购消息泄露后），目标公司的股票价格通 常会有所上升，并购宣布日前后股票价格的差额基本反映了 投资者对并购行为可能带来价值增值的合理预期第三，诱饵论为了诱使目标公司股东尽快放弃公司控 制权，并购公司通常以高于市价的出价作为诱饵，促使 目标公司股东尽快脱手其手中持有的股票，而不管支付 的市场溢价能否得到补偿尤其是近年来愈演愈烈的并 购大战，使竞争激烈的并购市场逐步脱离其本身应有的 经济意义《财务管理》柴斌锋1520012年5月二、贴现现金流量法（一）基本思路： 目标：计算公司股权的价值，作为并购中交换股权的股价 步骤 （1）计算公司自由现金流量 （2）计算贴现率（WACC），其中的股权资本成本根据CAPM 确定。

（3）以WACC为贴现率计算公司自由现金流量现值 （4）估算公司股权自由现金流量贴现价值公司股权的价值=公司自由现金流量的贴现值-负债价值《财务管理》柴斌锋1620012年5月（二）自由现金流量的计算有两种方法，但一般用第二种： 1、公司自由现金流量=债权人现金流+股权现金流量 =（利息费用-利息抵税-有息债务增加）+（股利分配-股权发行筹资） 2、公司自由现金流量=经营现金流量—资本支出=息前税后利润+折旧与摊销—营运资本增加—资本支出例题：参见教材247例1-11 •息前税后利润u（1）=息税前利润（1-平均所得税率） =(净利润+所得税费用+财务费用）X（1-所得税费用/利润总额）u（2)=息税前利润-(所得税费用+财务费用x所得税率)u两种结果有差异,书上用的是后者t=30%《财务管理》柴斌锋1720012年5月• 折旧与摊销（查利润表或折旧摊销费用表可得） • 营运资本增加额u营运资本=流动资产额—无息流动负债 Ø无息流动负债主要指没有利息支出的流动负债，一般有 利息支出的主要是短（长）期借款，应付债券等u营运资本增加额=分析期营运资本-基期营运资本u可列表计算，P251.表11-4 • 资本支出 =购置长期资产的支出—无息长期负债 Ø长期资产包括固定、长期投资、无形资产及其他 Ø无息长期负债是指长期应付款、其他应付款和其他长期 负债等。

• 自由现金流量总和计算(P.247 例11-1)《财务管理》柴斌锋1820012年5月贴现率的计算• 债务资本成本： =平均借款利率x（1-所得税率） • 权益资本成本：u资本资产模型，借用同类上市公司的β系数uK=kf+ β( km-kf ) • WACC =债务资 本成本x债务市值比例+权益资本成本x权益市值比例 例：教材P.251《财务管理》柴斌锋1920012年5月公司价值的计算• 5年后假定现金流稳定：=• 公司价值 =前五年各年自由现金流的现值和+第五年末后 续价值的现值 例题：os公司价值评估 P.255 例11-2《财务管理》柴斌锋2020012年5月•【例8- 3】 20×1年初，XYZ公司为了偿还到期债务，急切想出售其食品分公 司，分公司的背景资料如下：• 1.分公司20×0年的销售收入为7 000万元，息税前利润为1 500万元；• 2.分公司20×0年的资本性支出和折旧分别为660万元和550万元；• 3.营运资本20×0年为销售收入的5%（营运资本在20x0年增长了150万元）；• 4.食品制造业中可比公司的β系数为1.05，长期国债利率为7.5%，市场风险 补偿率为5.5%；•5.可比公司的平均负债比率为25%(这些公司中规模最大的一家的债务成本为 8.5%)；•6.假设所得税率为30%；•7.分公司目前处于稳定增长阶段，预期长期增长率为5%。

• 根据上述资料，采用稳定增长模型评估公司的出售价值《财务管理》柴斌锋2120012年5月• 首先，预计分公司的FCFF：• 其次，根据食品行业的可比公司计算资本成本：• 股权资本成本=7.5%+1.05×5.5%=13.275%• 债务税后成本=8.5%×(1－30%)=5.95%• 加权平均资本成本=5.95%×25%+13.275%×75%=11.44%• 最后，根据资本成本和稳定增长率计算分公司的价值为：《财务管理》柴斌锋2220012年5月三、比较价值法• 比较价值法也叫相对价值法，它是利用类似公司的市 场定价来确定目标公司价值的一种评估方法 • 基本步骤：u首先，寻找一个影响公司价值的关键变量（如盈利）；u其次，确定一组可以比较的类似公司，计算可比公司的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；u然后，根据目标公司的关键变量（盈利）乘以得到的平均值 （平均市盈率），计算目标公司的评估价值《财务管理》柴斌锋2320012年5月• （三）比率估价法• 比率估价法是将目标公司的股票价值与每股收益、每股净现金流量（税后利润+折旧）、每股账面价值（股权账面价值）或 销售收入等之间任一比率关系进行比较分析，从而确定其价值的 方法。

这四种比率主要包括：《财务管理》柴斌锋2420012年5月• 运用比率估价法对目标公司价值评估可按下列步骤进行： • 第一，分析目标公司近期的收益状况 • 第二，重估目标公司的收益 • 第三，选择标准比率 • 第四，确定目标公司价值 • 如按市盈率法，其计算公式为：《财务管理》柴斌锋2520012年5月• 二是注意会计准则和税收政策变化的影响一般来 说，会计准则和税收政策对市盈率的影响大于对股价 与现金流量比采用比率估值法估算目标公司价值,应注意以下两个 问题：一是决定市场乘数的各种因素，如利率变动，公 司预计发展状况和预计风险高低对各种市场乘数的影 响 《财务管理》柴斌锋2620012年5月• （四）经济利润法 • 经济利润是指超过投资者要求的报酬率中得来的价值， 也称经济增加值 • 经济利润＝投资资本×（投资资本报酬率－加权平均资 本成本） • 或：经济利润＝投资资本×投资资本报酬率－投资资本 ×加权平均资本成本 • ＝息前税后利润－资本费用 • 公司价值评估的经济利润模型： • 公司价值＝投资资本＋预计经济利润的现值《财务管理》柴斌锋2720012年5月• B公司年初投资资资资 本1000万元，预计预计 今后每年可得息 前税后利润润100万元，每年净净投资为资为 零，资资本成本为为8 ％，则则：• 每年经济经济 利润润＝100－1000×8％＝20万元• 经济经济 利润现值润现值 ＝20万元÷8％＝250万元• 公司价值值＝1000万元＋250万元＝1250万元• 如果用现现金流量折现现法，可以出同样样的结结果：• 自由现现金流量流现值现值 ＝100÷8％＝1250万元《财务管理》柴斌锋2820012年5月28。