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股利折现模型股利折现模型（Discouted Dividend Model ,DDM）学习目标：学习目标：（1）掌握股利折现模型的基本方法）掌握股利折现模型的基本方法（2）理解股利折现模型的适用范围）理解股利折现模型的适用范围（3）能运用股利折现模型进行估值）能运用股利折现模型进行估值（4）了解利用股利折现模型求资本成本的方法）了解利用股利折现模型求资本成本的方法一、一般形式一、一般形式（1） 折现率如何确定？折现率如何确定？（2）n如何设定？如何设定？（3）DPSt如何预测？如何预测？ （4）Pn如何求？如何求？?第一节第一节 股利折现形式、分类股利折现形式、分类超额收益期的选择：超额收益期的选择：1、5、7、10规则规则（1）乏味的公司）乏味的公司1年：处于激烈竞争环境、利润较低、无特殊的有利年：处于激烈竞争环境、利润较低、无特殊的有利因素；因素；（2）一般公司）一般公司5年：正常的声誉、利润也正常；年：正常的声誉、利润也正常；（3）大型、规模经济的良好公司）大型、规模经济的良好公司7年：较高的增长潜力、较好的品牌、年：较高的增长潜力、较好的品牌、良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当劳；良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当劳；（4）优秀公司）优秀公司10年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。

牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等Streetsmart guide to valuing a stock预测期设定的一般规则预测期设定的一般规则二、股利增长模型类别二、股利增长模型类别模模型型类类别别固定股利模型固定股利模型股利增长率固定模型股利增长率固定模型股利分阶段增长模型股利分阶段增长模型一、固定股利模型一、固定股利模型（Fixed Dividend Model,FDM）股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值值就是以该股利为年金的永续年金现值注意：该模型假设过分简单，并不适用注意：该模型假设过分简单，并不适用第二节第二节 股利折现模型股利折现模型二、股利增长率固定模型：戈登（二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型）模型原理：股利以一个稳定的增长率原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。

现值价值估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)(n-1)将历年股利折现到估值时点股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用但缺点也明显，就是假设仍比较简单但缺点也明显，就是假设仍比较简单如何估算股利的永续增长率如何估算股利的永续增长率g？方法一：计算股利的历史增长率的平均值方法一：计算股利的历史增长率的平均值适用条件适用条件：（1）公司的成立时间长，历史数据多；）公司的成立时间长，历史数据多；（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去 基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础一个参考，或者是需要调整的基础方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据不增发和回购）不变，则可根据可持续增长率可持续增长率来确定股利来确定股利的增长率。

的增长率股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比例子：假设某公司例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？g=(1-60%)9%=3.6%注意：根据以上计算的前提假设有：注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；）权益收益率稳定；（3）没有新的外部融资且股份总数不变；）没有新的外部融资且股份总数不变；否则该方法不能单独使用，应结合其它方法否则该方法不能单独使用，应结合其它方法方法三：证券分析师预测方法三：证券分析师预测将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；有的分析师预测期限短；有的分析师预测期限短；有的预测并没有股利增长率；有的预测并没有股利增长率；证券分析师的预测能力有限。

证券分析师的预测能力有限股票预测数据可参见：股票预测数据可参见：haogu114/stock-165-600456.html关于戈登模型的进一步讨论：关于戈登模型的进一步讨论：适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去；种股息政策会永远持续下去；模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，股票的价值将趋于无穷股票的价值将趋于无穷稳定的两个特征：稳定的两个特征：（1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长率基本一致；增长率基本一致；（2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率（名义）（名义）基本基本一致三、股利分阶段增长模型三、股利分阶段增长模型两阶段增长模型两阶段增长模型两阶段一般模型两阶段一般模型H模型模型三阶段增长模型三阶段增长模型（i）两阶段增长一般模型）两阶段增长一般模型时间时间增长率增长率阶段一：超常高速增长阶段一：超常高速增长g阶段二：稳定增长阶段二：稳定增长gnn适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。

可能的原因有：专利原因全部消失，然后以稳定的速度增长可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破权的解禁，行业壁垒打破增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司温和的公司模型的局限性：模型的局限性：（1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感增长率的假设非常敏感对于增长的认识：对于增长的认识：（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；（2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明投资者为增长进行过度支付投资者为增长进行过度支付变量变量初始超长回报率初始超长回报率稳定增长率稳定增长率ROA20%16%股利支付率股利支付率20%？D/E11利率利率10%8%股利增长率股利增长率？8%公司的所得税率为公司的所得税率为40%。

ii）两阶段增长H模型（Fuller and Hsia,1984）超常增长阶段：2H年稳定增长阶段gagn适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞规模扩张和竞 争加剧争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变政策的逐渐改变（房地产）房地产）局限性局限性：（：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计改善的办法是可以对超长期详细估计改善的办法是可以对超长期详细估计iii）三阶段增长模型三阶段增长模型高速增长阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段gagn低支付比率逐渐增加支付比率高支付比率超常增长超常增长过渡阶段过渡阶段稳定增长稳定增长适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；经营情况；局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。

其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处DDM模型适用范围：模型适用范围：n n1 1、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行（1 1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率（2 2）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；（3 3）股权自由现金流难以确定；）股权自由现金流难以确定；）股权自由现金流难以确定；）股权自由现金流难以确定；n n2 2、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构（1 1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应；的经济增长相适应；的经济增长相适应；的经济增长相适应；（2 2）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；（3 3）负债水平稳定负债水平稳定负债水平稳定。

负债水平稳定第三节第三节 案例案例案例一：招商银行案例一：招商银行(600036)价值评估价值评估步骤一：到步骤一：到2019年年4月月8日日，市场无风险收益率取一年期存款利，市场无风险收益率取一年期存款利率率3.25%，上证综合指数的复合回报率为，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指，深证成分指数的复合回报率为数的复合回报率为15.82%，平均为，平均为16.65%公司的贝塔系数为公司的贝塔系数为1.07(从上市从上市2019年年4月月6日到日到2019年年4月月8日日),则根据则根据CAPM，权，权益资本成本为益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%年份年份ROEROE派息比率派息比率股息增长率股息增长率2019201910.3。