主要行业投资策略.ppt

否极方能泰来 ----加速回落周期中企业盈利变动趋势分析施中华 徐军光大证券研究所2005年7月7日2005年下半年投资策略目 录•经济周期与盈利周期•2006年中盈利负增长•主要行业的基本看法•否极方能泰来•行业选择（家电、汽车、电力） 经济周期与盈利周期 一段历史的回顾东南亚危机之后，国际投资者逐步认识到，庞大的国内市场和国际竞争力的制造业，将带动中国经济的增长速度超过亚洲区内其它国家和地区，引发了一轮中国概念股的热潮然而，在其后的经济周期回落过程中，企业盈利状况却在持续快速下滑，我国工业企业利润增长率从90％下降到7％，MSCI中国指数在2001年和2002年应声跌去了26.03％、16.02％资料来源：Bloomberg Wind 光大证券研究所 盈利周期领先于经济周期00净利润同比增长主营收入增长率周期的顶部周期的结束周期的开始盈利的拐点资料来源： 光大证券研究所 企业盈利增长与GDP的关系企业利润占GDP的份额其中：企业利润的增长率利润占GDP份额的增长率GDP的增长率企业盈利波动远远大于GDP波动，甚至盈利增长的高点领先于经济增长的高点，为什么呢？我们可以从左边简单的推导得出结论：企业盈利变化主要由企业利润占GDP份额的变化和GDP增长率构成。

企业盈利、盈利份额和产出缺口我们从美国的数据可以发现，美国企业盈利占比占其国民收入的比重平均约为10.5%，最高15％，最低7％该份额的波动幅度为[-20％，30％]美国企业盈利的波动与其占国民收入比重的波动呈高度的相关性，两条曲线重叠程度相当高我们发现二战前后以及七十年代（两次石油危机）中美国企业盈利的波动相当大资料来源：CEIC 光大证券研究所 企业利润占GDP份额（微观表现为利润率）的波动受到产出缺口变动的影响当实际产出开始高于潜在产出时，利润份额快速增长；当实际产出与潜在产出达到高点时，利润份额转向负增长；当实际产出向潜在产出逼近时，利润份额加速减少 2006年中盈利负增长 中国：经济回落有加速危险中国：经济回落有加速危险资料来源：国家统计局 高盛周期底部的通缩时期周期回落后的增长A股上市公司净利润与主营增长率的波动中国经济景气指数正在下移，随着未来投资增速的快速回落，下半年经济减速有加速之势再加上信贷挤压和房地产调控，中长期通缩的担心正在加强回顾上市公司业绩增长，自2003年达到80％的高增长后，增长率在2004年稳定在30％左右的水平但2005年，该数据下降到6％，利润增速快速地向零逼近。

资料来源：国家统计局 高盛 Wind 光大证券研究所 净利率净利率5 5％以下将出现亏损％以下将出现亏损资料来源：CEIC 光大证券研究所工业企业各年净利润率工业企业各年净利润率由于缺乏全国收入法下的GDP数据，我们用微观的净利润率来模拟经济体的利润变化情况我们可以发现，工业企业净利润率与亏损企业数目占比之间存在着相当强的负相关关系净利润率越低，工业企业的亏损面越大从历史平均而言，行业亏损企业数目占比平均为27.8％，一般来讲亏损企业数目占比高于平均水平，工业企业利润负增长的可能性较大目前工业企业净利润率已经从6.28％下降到5.73％，年低有可能下降到5％左右，明年有可能更低，经济体利润负增长有可能在明年年中左右出现2006年中利润增长转向负值资料来源：CEIC Wind 光大证券研究所当GDP实际增长率小于8.5％时，中国上市公司的利润增长将为负值我们预测2005年GDP增长率在9％左右，2006年GDP增长率在8.5％2006年上市公司利润增长率将接近于0我们可以相信，在2006年中前后将是上市公司利润增长转向负值的时机如果2007年经济仍在低位运行，2007年上市公司利润有可能出现较大幅度的负增长。

对各期利润增长率的预测资料来源：光大证券研究所  主要行业的基本看法 大宗原材料价格顶点将至CRB金属价格指数估计将见顶回落我们可以从美国国内资金的流向关系上发现这一趋势CRB金属价格指数与外国官方储备的变化成较强的正相关关系，外国官方储备向美国国内流入越多，CRB金属价格指数涨势越猛但近期我们已经发现外国官方储备注入美国有减速趋势CRB金属价格指数还受联邦基金利率的影响，利率上涨得越快，CRB金属价格指数上涨得越快美国加息步伐接近尾声，CRB金属价格上涨的动力减弱资料来源：CEIC 光大证券研究所 石油价格难以预料石油价格的顶点难以判断，一方面是中东政治危机远远没有结束，另一方面美欧实际承受的油价没有预料中的那么差美国国内大型化工厂绝大部分是长单锁定，价格远远低于市场价；欧洲受到欧元升值以及燃油税的影响，油价对经济的影响要比想象中低最为重要的是，扣除通货膨胀的影响后，我们发现油价还没有70年代高较高油价对中国经济却有较强的打击，一方面增加了进口成本，另一方面中下游企业必须承受高成本这对化工、化纤企业来讲是非常不利的事情资料来源：CEIC 光大证券研究所 运力增长仍显乏力 资料来源：CLARKSON 2004年10月报告、光大证券研究所 其中：新交船订单和2004年末运力数据来源于CLARKSON 全球干散货船舶运力增长计算表(运力单位：百万载重吨) 2005200620072008年初运力319.41336.73351.04357.25年中新交船21.2518.4310.553.80老船淘汰3.934.134.334.55年末运力336.73351.04357.25356.50加权平均运力328.07343.88354.14356.88运力增长6.25%4.82%2.98%0.77%Ø预计中国对铁矿石的进口需求在05年增长5500万吨左右，主要工业国家对铁矿石进口需求的增长应在1500万吨以上、煤炭进口需求的增长应在4500万吨以上，因此05年全球整体散货海运量的增长应在1.15亿吨以上，增长率在8%以上。

Ø2005年干散货船舶较高的运力增长仍然难以消除需求旺盛所造成的运力缺口但在运力继续高速增长和中国经济及进口需求增长减速的预期下，2006年海运市场可能遭遇供给小幅过剩，从而对运价产生压力全球散货海运量增长全球散货海运量增长8%8%中低端消费尚且稳定消费增长表现在结构性的变化如果消费升级和消费扩张是消费提速的两大体现的话，目前更多地体现在中低收入人群的消费扩张具体体现在农业机械、食品饮料、农产品、家具等快速的增长资料来源：CEIC 光大证券研究所 消费信贷有待提速自1997年消费信贷开始大力推广以后，以房地产和汽车为主要标的的按揭大幅增长截止2004年，房地产按揭余额为1.6万亿，汽车按揭余额约为2000亿，消费信贷余额总计近2万亿资料来源：CEIC 光大证券研究所  否极方能泰来 仍在下滑的行业资料来源：wind 光大证券研究所 弱周期特征的行业资料来源：wind 光大证券研究所 步入低谷的行业资料来源：wind 光大证券研究所 风险较高的行业资料来源：wind 光大证券研究所 各行业盈利拐点的估测2004年上半年2004年下半年2005年上半年2005年下半年2006年上半年2006年下半年2007年上半年汽车钢铁-线材各行业出现负增长的时期各行业出现负增长的时期钢铁-板材煤炭水运水泥电力化工化肥电解铝电信设备大宗原料药发电设备工程机械铜冶炼家电资料来源： 光大证券研究所 明确的增长预期是关健业绩最好，PE最低业绩最差，PE最高业绩下降过程中，由于盈利底部区域很难判断，无法精确估值预期业绩脱离底部，增长性再次明确，股价走高增长的确定性是关键资料来源：Bloomberg 光大证券研究所 行业景气逐步回到底谷，市盈率从20倍上升到100多倍，市净率从3倍下降到1倍。

行业景气回升，增长确定性增强，指数一路彪升开始市盈率很高，但随着景气高点的到来，市盈率快速向5倍左右逼近.行业景气基本处于低谷，虽然其中有所反弹，但指数总体在低位徘徊此时行业业绩较差，市盈率极高无参考价值，市净率在1-1.5倍徘徊美国钢铁行业的走势美国钢铁行业的走势产业整合中存在机会周期上升过程中，更易于纵向整合周期下降过程中，更易于横向整合钢铁公司收购矿业煤炭公司向电力延伸氧化铝公司收购电解铝企业汽车行业市场份额重新分割家电行业向寡头竞争演变水泥行业龙头公司大肆收购行业配置排序 配置排序细分行业排序理由一、家电、汽车、电力利润负增长已到极限，产业阶段性整合初现，成本压力将有所减轻，开始出现正面的因素，正在支持行业增长恢复的确定性详见后述二、食品饮料、水运、机场、港口、零售、旅游、医药盈利与国内经济周期关联度较低，增长较为稳定，属于防守型或弱周期型行业我们认为，估值在15-20倍的公司具有吸引力，增长率高于15％的公司需要给予高PE三、电解铝、水泥、工程机械利润已经出现负增长，但由于与投资的关联度较高，在宏观经济仍在下滑的前提下，盈利仍有下滑空间但由于周期底部提前兑现，股票价格下移正在到位，负面因素正在减弱四、钢铁、有色、化工、铜冶炼盈利持续下滑已成定局，下探底部难以判断。

此时难以对行业进行精确估值，一般给予平均的估值水平（资金成本的倒数，约为8倍）盈利下滑趋势比预期慢，可以适当调高估值；盈利下滑比预期快，需要适当调低估值五、煤炭、化肥、工业机械盈利增长高点近在眼前，未来下滑的空间很大，而且下探底部难以判断，建议回避资料来源：光大证券研究所 行业选择 否极等待泰来的行业重点关注：•家电：格力电器 美的电器•电力：国电电力 华能国际•汽车：一汽夏利 上海汽车 空 调（一）空调市场活跃的品牌数目空调市场活跃的品牌数目 折旧占空调行业的成本较小折旧占空调行业的成本较小 现状现状解读解读1产能过剩，库存较大市场集中度迅速提高的情况下，被淘汰公司的产能和库存是无效的2国内需求增长乏力天气较热，出口首次超过国内销售3压缩机紧张，原材料大公司能得到满足资料来源：光大证券研究所 20062006年压缩机将满足需求年压缩机将满足需求资料来源：中国家电网（万台）（万台）销售目销售目标标 销售目销售目标标 海立海立 10001000庆安庆安 370370松下松下 800800三菱三菱 550550美芝美芝 750750LG LG 800800三洋三洋 430430三星三星 450450瑞智瑞智( (东东莞莞) ) 250250凌达凌达 250250瑞智瑞智(TCL) (TCL) 450450其他其他 200200合计合计 64006400    　　空 调（二）空调企业现金运行周期空调企业现金运行周期资料来源：wind 光大证券研究所 空 调（三）资料来源：光大证券研究所市场集中度不高将成为影响2006年轿车业利润走势的关键：汽车原材料价格下行，为轿车企业降价预留了一定空间。

但是值得担心的是2006年初轿车企业为市场份额有可能再次展开价格战，因此应当选择下降空间较小的车型　轻卡微客轿车前1名集中度35.07%29.14%15.26%前3名集中度51.72%74.76%38.99%前5名集中度64.23%91.59%53.87%前7名集中度74.17%100.00%64.19%汽车（一）1Q05后：轿车行业阶段性回暖n价格：平衡初步建立n销量：前低后高n成本：振荡下行n利润：底点确定，底部抬升单位单位: :元元04年12月份05年1月份05年3月份05年2月份05年4月份05年5月份资料来源：翔通汽车咨询统计范围：统计范围： A0A0级轿车中级轿车中 13 13个品牌，个品牌，7373个车型个车型统计范围：统计范围： A A级轿车中级轿车中 19 19个品牌，个品牌，100100个车型个车型统计范围：统计范围： B B级轿车中级轿车中 19 19个品牌，个品牌，100100个车型个车型汽车（二）A0A0、、A A、、B B级轿车当月市场价与厂方指导价差额级轿车当月市场价与厂方指导价差额20052005年轿车销量：年有望呈现年轿车销量：年有望呈现““前低后高前低后高””走势走势资料来源：CAAM从我们获悉部分厂商6月销量推断，6月轿车行业销量环比将继续上升。

汽车（三） 2005 2005年轿车业利润：年轿车业利润：1Q1Q是当年最低点，后有望振荡攀升是当年最低点，后有望振荡攀升资料来源：光大证券研究所　1Q05 EPS2Q05 EPS环比一汽夏利-0.020.04 /上海汽车0.050.09 104%一汽轿车0.010.0396%汽车（四）电力（一）资料来源：中国电力联合信息网 电力行业装机容量04年大幅增加远远高于同期的水平；同时发电设备平均利用小时从00年开始大幅上升，目前已达到历史高点5460 表明我国电力供给仍然紧张，供需缺口依然存在 我们认为，电力供需缺口要到07年初左右会基本得到弥补电力（二）资料来源：Wind 中电联 火电同比发电量同比增长较为稳定，而水电发电量持续高水平同比增长 但是由于水电占所有电力供给的比例依然较低，（不到15％），所以电力供给紧张依然存在电力（三）资料来源：光大证券研究所 CEIC 电力行业毛利率水平从99年高点接近40％的水平逐步下降，截至05年一季度维持在25%附近煤炭价格的上升是挤压行业利润的主要因素 我们认为随着煤炭价格的走软，行业盈利所受挤压将得到缓解。

我国电力弹性依然较高，因为工业用电是电力消耗的主体，电力需求受经济增长影响明显经济增长的拐点来临后，对于电力供需的矛盾将减轻谢 谢！。