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非结构化信息的研究回顾与展望 【摘要】财务报告由结构化信息与非结构化信息构成， 从大数据原理讲， 结构化财务信息占比较小， 而更多的非结构化信息处于“休眠”状态 当提出业财融合概念的时候， 最困难的是理解那些非结构化信息对决策所产生的影响， 这与高风险和不确定性的会计经济决策世界极不相称 基于文献研究法， 以“管理层讨论与分析（MD&A）”作为非结构化信息的典型代表， 在简要回顾非结构化信息研究现状的基础上， 分析非结构化信息披露的重要性及存在的问题， 从会计信息的估值功能与治理功能视角， 初步构造非结构化信息研究的逻辑框架、基本内容与研究价值， 以期为会计信息披露制度的完善提供一点增量贡献关键词】结构化信息;非结构化信息;文本挖掘技术;公司治理F233 A 1004-0994（2021）10-0012-12从资本市场的角度看， 会计信息具有公司估值与公司治理两个方面的经济功能， 严格意义的会计信息包括定量化信息（结构化信息）和非定量化信息（非结构化或者文本信息） Ball和Brown[1] 研究发现， 会计信息与证券价格具有高度的相关性 由此， 会计信息为资本市场尤其是为投资者提供投资决策方面增量信息的价值问题， 便成为会计界研究的热点和难点。

但是， 一方面， 会计理论界和实务界对会计信息的关注长期以来侧重于结构化信息， 且对其公司治理功能的研究结论也不一致; 另一方面， 几乎很少有关于非结构化信息估值和治理功能的研究， 鲜有学者从非结构化信息角度直接研究其对公司治理机制的支撑作用 从大数据原理讲， 财务处理数据（结构化数据）占比较小， 却让更多的非结构化数据处于“休眠”状态 当提出业财融合概念的时候， 最困难的是理解那些非结构化数据对决策所产生的影响 缺少了对非结构化信息的研究与关注， 至少很难从信息整体观说清楚会计信息影响公司治理的机理与逻辑， 很难说清楚会计信息流的整体逻辑与投资者行为逻辑之间的内在关联， 也很难理解管理层对于公司过去、现在与未来状况的写实性与预测性描述， 从会计反映的“抽象世界”到企业“真实世界”之间的信息通道仍然为一个“黑箱”本文赞同李晓东[2] 的观点， 要全面深入地揭示会计信息与公司治理和估值功能之间的内在关联， 必须充分关注这样两个问题： 一是会计信息使用者（市场参与者）如何基于会计整体信息流（包括其中的文本信息）的角度作出逻辑推断？ 二是各逻辑推断环节是否存在影响会计信息与投资者（利益相关者）行为本质关联的断裂带或者非唯一性因素？ 从文本信息[非结构化信息， 本文以“管理层讨论与分析（MD&A）”作为研究对象]出发， 在回顾主要研究成果的基础上， 阐述非结构化信息研究的重要意义与现实需要， 并结合会计信息在资本市场中的作用， 给出了非结构化信息的研究内容与研究方法， 弥补了先前研究的缺憾， 力图对未来可能的非结构化信息研究方向的深入和实践， 尤其是对会计报告信息列报准则的改革和完善有所贡献。

一、文献回顾与评论（一）广义文本类非结构化信息的研究概况有效收集、处理分析非结构化文本信息， 挖掘其中的潜在价值， 是社会科学研究的重要途径 以年报MD&A为例， 大量研究证实， 与结构化数据相比， 非结构化数据（文本信息）更便于非专业人士理解与应用， 尤其是借助能够挖掘这些数据信息的“词典”等工具， 可以更好地帮助信息使用者识别和理解公司的整体运营情况以及未来走势 Li[3] 发现， 盈余质量低、未来收益趋势不确定的公司， 其年度报告（包括MD&A）更加晦涩难懂 Cecchini等[4] 研究发现， MD&A文本信息是对数据信息的补充， 欺诈和破产公司的MD&A信息具有较高的预测能力 但Brown和Tucker[5] 的研究也发现， 模板化、格式化的MD&A信息存在许多“噪音”， 缺乏年度间与企业间的可比性， 有用性不断下降从影响机制视角观测， 非结构化信息主要包括与公司经营、投资和筹资业务有关的各类文本信息， 这些文本涵盖的非结构化数据在生成过程中受到诸多内外部因素的影响， 在生成之后亦对资本市場产生了不容忽视的信息传输作用 Campbell等[6] 和Li[7] 研究发现， MD&A披露的公司特质风险和前瞻性表述， 明显受到强制性披露政策的影响和“安全港条款”①的鼓励， 对公司未来业绩具有增量解释力， 拥有重要的市场信息含量， 会影响投资者的决策行为。

尤其是当股价无法充分反映公司未来盈利信息时， MD&A披露的前瞻性信息能有效缓解股价信息的低效率问题， 市场环境在文本信息形成过程中发挥了极为关键的作用 当然， 与文本信息内容及其信息含量保持最紧密关联的依然是对其予以披露的组织机构及发布者的自身特征， 当公司面临诉讼风险、业绩下滑以及其他重大不确定性事项时， 一般都会在年报中披露更多的警示性信息、表述也更为通俗易懂， 在降低信息不对称程度的同时， 寻求法律保护和规避诉讼成本从经济后果角度观测， 非结构化数据的披露对股票的交易量和收益、IPO抑价、市场异象等都可能产生直接的影响 Kothari等[8] 发现， 年报披露好消息降低了公司风险和股价波动性 Hanley和Hoberg[9] 发现， 招股说明书披露的文本信息可显著降低IPO的折价程度， 具有信息相关性 但是， 对部分基于新闻报道、舆论等来自企业外部的文本信息的分析表明， 这些信息包含大量的“噪音”， 其价值相对有限 贺建刚等[10] 指出， MD&A披露改善信息环境， 具有审计治理功能， 为投资者决策提供了增量信息 Brochet等[11] 研究发现， 会议中管理者语言越复杂， 市场反应越小。

Merkley[12] 研究发现， 企业社会责任信息披露越充分， 分析师关注度越高， 并能提高预测精确度、降低预测分歧度 Bryan等[13] 研究发现， 基于MD&A信息能够预测公司盈利能力和营运态势， 有助于分析企业未来发展趋势或者可能出现的异常情况， 从而帮助投资者合理决策 林乐和谢德仁[14] 研究发现， 管理层业绩说明会的纯净和正面语调提高了分析师更新其荐股报告的可能性及更新人数比例， 并会提高分析师荐股评级水平 孟庆斌等[15] 研究发现， MD&A文本可读性越高， 信息不对称程度越低， 其展望信息含量降低了股价崩盘风险 朱朝晖和许文瀚[16] 研究发现， 业绩预告的文本信息对股价波动具有预期价值， 文本信息越乐观， 股票回报越高 李燕媛[17] 研究发现， MD&A信息能提升市场透明度， 降低信息不对称性， 有助于提高资源配置效率， 机构投资者普遍认为MD&A具有信息含量 李晓慧和孙蔓莉[18] 研究发现， MD&A有助于风险导向审计的实施， 通过帮助审计人员建立基于MD&A业绩归因与审计风险的分析框架， 发现企业可能存在的舞弊行为， 降低审计失败风险 黎文靖和杨丹[19] 、Lu和Shi[20] 研究发现， MD&A的有关信息， 比如劳动力成本、债务期限及其结构等， 会影响高管薪酬及行为， 但影响方向存在差异， 并会激发不同的激励机制监管效应。

二）风险提示信息披露的影响因素及经济后果年报中披露的风险提示信息大体受到如下因素的影响： 公司规模、盈利能力、资产负债率、账面市值比、境外上市地点、诉讼风险、独立董事比例、两职合一、高管自利动机、审计委员会的设置、机构投资者持股比例、承销商声誉、债权人监督、行业等 Linsley和Shrives[21] 通过实证分析得出风险信息披露质量和公司规模正相关 杜莉和戴倩倩[22] 研究发现， 描述性风险信息的披露与公司治理状态和公司特征存在一定的关联， 比如独立董事比例、机构投资者持股比例、公司规模等 张瑞芳[23] 对招股说明书的风险信息进行研究发现， 风险信息披露质量与公司治理因素（如审计委员会设置、两职合一等）正相关， 与公司特征（如公司规模、上市年份等）和承销商声誉负相关， 而且存在比较明显的行业差异 彭博[24] 研究发现， 独立董事、债权人治理机制对风险信息披露具有促进和监督作用， 而公司特征（如公司规模、盈利能力等）与风险信息披露水平负相关 周婷婷[25] 研究发现， 国企高管腐败越严重， 其腐败发生年度披露的风险信息越多， 企图以此规避惩罚或者减轻惩罚的程度， 从这个意义上说， 风险信息披露成为高管掩盖腐败、谋取私利的工具或者借口。

张馨艺等[26] 通过研究高管持股和政治关联发现， 高管持股比例越高， 越倾向于风险信息的择时披露， 实际控制人或者公司高管的政治关联削弱了信息披露质量与债务融资成本的负相关关系 从高管的人口学特征出发， 李端生等[27] 、傅传锐等[28] 研究发现， 高管团队特征（比如性别、学历、年龄等）会影响风险信息的披露， 女性高管对违规信息的披露更稳健， 而高管的其他特征（比如学历、年龄、任职时间等）与风险提示信息的披露关联不大年报中披露的风险提示信息在以下方面发挥了其信息价值和资源配置效应： 降低资本成本、提升资本市场投资效率等 Bryan[13] 、Cole和Jones[29] 研究发现， MD&A中有关资本支出计划的披露， 与公告日前后股票累计收益率的异常表现具有显著相关性， 对同期股票收益率具有显著的增量解释能力， 而且好消息比坏消息的市场反应更强烈， 价值相关性更强 Linsley等[30] 、Dietrich等[31] 研究发现， 前瞻性风险信息披露质量的提高， 有效降低了资本成本， 提高了资本市场效率 Kravet和Shevlin[32] 发现年报风险信息披露增加了投资者的风险感知。

Campbell等[33] 指出，年报风险信息披露提升了分析师对未来现金流模型参数估计的精确度， 因此有助于提高分析师预测准确度 邓传洲和李正[34] 、薛爽等[35] 、程新生等[36] 研究指出， MD&A风险信息揭示了公司的投资价值， 降低了信息不对称程度， 有助于预测企业未来的盈利能力和市场表现， 有利于投资者的判断与决策， 可增强市场运行的有效性 Elshandidy和Shrives[37] 研究发现， 与所有权结构、资本结构、外部股权融资和借贷等其他因素相比， 风险信息披露与投资者的风险认知以及企业的潜在风险更为显著相关， 风险信息会改善（或者恶化）市场流动性 王雄元等[38] 基于公司层面的证据表明， 风险信息披露频率越高， 分析师预测准确度越高， 并且这种积极影响主要体现在非国有、盈余质量较高及公司治理较好的企业中 卜落凡和李晓涵[39] 通过对比研究MD&A中“未来发展展望”段前后期内容的相似度发现， 文本相似度越低， 审计费用越高， 说明审计师对非结构化信息给予了特别的关注， 并且相较于“回顾”段的增量信息， 审计师更加关注“展望”段的信息三）风险提示信息的语调特征随着计算机文本挖掘技术（比如Python、QCA、字典法）的发展， 管理层语调（尤其是大样本环境下管理层文本信息）研究得到了迅速发展。

Kothari等[8] 最初研究了MD&A语调变化对资本成本的影响 Tetlock[40，41] 研究表明， MD&A的感情语调具有更多的增量信息含量， 能够为解释和研究著名的“盈余漂移”问题提供重要思路 Li[42] 、Feldman等[43] 研究发现， MD&A语调变化（乐观与悲观、前期与后期对比）与短期窗口市场反应显著相关， 并且能够影响漂移收益， 帮助预测下季度异常盈余 Li[7] 和Huang等[44] 通过研究年报的语调情感倾向发现， 未来盈利能力越差的企业， 年报语调越夸张， 存在明显的语调操纵现象， 而且文本信息的复杂性越高， 以此加大信息使用者的阅读难度， 避免投资者信心受挫、股价下跌等不良后果 Mayew等[45] 和Druz等[46] 发现业绩说明会如果遭到分析师的辩驳， 那么有关。