资本结构理论与实务分析.ppt

第五章 资本结构理论与实务 一、杠杆分析 二、资本结构理论 三、融资决策的原则和影响因素 一、杠杆分析 1、问题 • 给定两个融资方案，一个负债 多，一个负债少 • 哪个方案较优？ 例 • 某公司已有资本75万元，其中 债务10万元（利率8%），权 益65万元（普通股3万股） • 公司希望再融资25万元现 EBIT = 5.5万元，增资后可增 加2.2万元 可供选择的融资方案 • A：发行债券25万元，利率8% ； • B：发行股票1万股，每股25元 • 应当选择哪个方案？ H公司的风险 +31%131-31%69100净利润 +31%(131)-31%(69)(100)所得税 +31%262-31%138200税前利润 不变(40)不变(40)(40)固定利息 +26%302-26%178240息税前收益 不变(380)不变(380)(380)固定成本 +10%(418)-10%(342)(380)变动成本 +10%1100-10%9001000销售额 销售增加10%销售下降10%预期 销售额 环境：经济、 政治、社会 市场结构、 竞争地位 息税前 收益 净利润 +31% -31% 经营风险财务风险 营业风险 经济风险 +10% -10%-26% +26% 固定 成本 固定 利息 风险的分类与传递 1、营运杠杆 • Operation Leverage: 企业对固定经营成本的使用程度，它 使得企业经营的获利能力（EBIT） 对销售Q的变动更加敏感。

• 固定成本高——单位变动成本低— —边际贡献大——EBIT对Q变动敏 感 营业杠杆的特点 • 经营风险（EBIT不确定性）度量之一 • 影响经营风险的因素：固定成本使用程 度；产品需求的变动；投入要素的价格 变动；调整产品价格能力等 • 企业可以通过投资决策部分影响经营杠 杆（如选择技术） 经营杠杆度 • EBIT变动率 / Q变动率 固定成本FV越大，经营杠杆度越大 • 经营杠杆度是对“潜在风险” 的衡量，它 在销售量变化的前提下才被“激活” • 经营杠杆反映不可分散风险，会影响企 业的Beta系数和资本成本 2、财务杠杆 • 财务杠杆(financial leverage)指企 业使用固定成本融资的程度，反映 财务风险大小 • 财务风险指使用财务杠杆导致的 EPS变动性的增加，以及可能丧失 偿债能力的风险 财务杠杆度 • 由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n • 财务杠杆度= EPS变动率 / EBIT变动率 = EBIT / （EBIT - I） • 固定财务费用I越大，财务杠杆度越大 财务风险与经营风险的比较 • 后者由单个项目特征决定，前 者由企业整体决定 • 企业对两种风险的控制程度不 同，前者易控制 判断条件(使EPS最大) • EPS = (1-t) ( EBIT-I) / n 代表EBIT-EPS平面上的一条直 线。

DFL越大，斜率越大 • 对于任意两个方案，可以在 EBIT-EPS平面上求得两个方案 对应EPS曲线的交点，即无差异 点EBIT* • EBIT>EBIT*,杠杆大的方案优 EPS EBIT A B EBIT* 0 二、资本结构理论 • 资本结构—— 以债务、优先股和普通股权益为代 表的永久性长期融资方式的组合比 例 • 资本结构问题的研究方法——圆饼 模型（pie model) 资本结构问题与圆饼理论 B S B S 企业的价值V=S+B •为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？ •使股东利益最大化的负债-权益比是多少？ 例1 • 假设某公司的市场价值为1000元，没有 负债，有100股股票，市价为10元公司 打算借入500元发放股利，从而成为杠杆 企业预计调整后公司价值有如下变化 ： 续：调整后股东的盈利 当且仅当企业的价值上升时资本 结构的 变化对股东有利 杠杆作用与股东报酬 • 一个例子：B公司当前的资本结构 中无负债，公司考虑发行债券回购 部分股票，目前流通在外的股票为 400股，计划发行债务4000元，公 司目前及计划调整资本结构如下： 不同情况下EPS 赢亏平衡点 债务优势 债务劣势 EBIT EPS 800 哪种资本结构对公司更好？ • 比较两种策略： • 1：购买杠杆公司的股票100股，价格为 20元，成本为2000元，总收益为400元 • 2：向银行借款2000元，自己再投资2000 元，购买无杠杆企业的股票200股，价格 为20元，收益为600元，利息为200元， 净收益仍然为400元。

结论 • 两种策略成本相同，收益相同 • 杠杆企业的价值不会高于无杠杆企 业的价值 –关键假设：个人与公司借款利率 相同 MM命题 • MM命题1（无税）： • 杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值 • MM命题2（无税）： • 财务杠杆变化，WACC不变；股东的期 望收益率随财务杠杆上升 资本成本 L kd ke WACC=Lkd +(1-L)ke 不相关的前提： • 资本市场是完备的，价值守恒 • 公司的价值仅取决于它未来创造 的现金流大小，与它们是如何分 配是无关的 完备市场(Prefect Markets) • 资金供应者和使用者自由进入 • 充分竞争，参与者不影响定价 • 金融资产无限可分 • 无交易成本（含破产成本） • 对每个参与者所有信息充分且免费 • 没有不对称税率 • 没有政府管制及其他限制 问题： • 税收被忽视 • 未考虑破产成本和代理成本 杠杆企业的圆饼图 权益税收 负债 权益 税收 无杠杆企业 杠杆企业 税盾（Tax Shield) • 某公司EBIT=100万，t=40% – 若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得 税为40 – 若公司负债200万(10%)，I=20，EBT= (100- 20)=80，EAT=48，所得税32 • 公司少交所得税8万（t*I） • ，税后利率为6%，即(1-t)I，EAT少12万（税 后利息为12万） 杠杆企业的价值 • 杠杆企业的应税所得：EBIT-IB • 总税收：T（ EBIT-IB ） • 股东的现金流量： EBIT-IB- T（ EBIT-IB ） • 流向债权人的现金流：IB • 流向企业投资者的现金流： EBIT（1-T）+TIB MM命题1（公司税） • 杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利 息减税现值之和 MM定理 • 定理一：在无所得税时公司价 值与资本结构无关 • 定理二：如果存在公司所得税 ，则最大负债可实现最大价值 • 原因：税盾tD VL= Vu + tD 资本成本 L (1-T)kd ke WACC=L(1-T)kd +(1-L)ke 对传统理论的批判——相关论 • 财务杠杆增加，WACC先减少；后 增加 • 存在最优资本结构，使公司价值达 到最大 负债的利弊 • 税收优惠：tD 税率越高，优惠越大 • 增加对管理者的约束 管理者与股东冲突越 大，好处越大 • 财务拮据成本 经营风险越大，成本 越高 • 代理成本 管理者与股东冲突越 大，成本越高 • 灵活性损失 将来资金需求越不确 定，损失越大 权衡理论（成本与税盾权衡） 负债的成本=代理成本+财务困境成本 • 代理成本：股东与债权人、股东与员工、 • 财务拮据成本： – 直接成本：清算、重组的法律及管理成 本 – 间接成本（处理财务危机所转移的注意 力、供货方面、消费者产生的不利影响 等） 例（无税） • 贴现率为10%，预期现金流如下： • K公司V=S+B=23.64+44.54=68.18 • D公司V=S+B=18.18+50=68.18 考虑D公司财务困境成本 破产的可能性对企业价值产生负面影响； 是与破产相关的成本降低了企业价值。

最优资本结构 WACC* L* 资本成本 WACC=L(1-T)kd +(1-L)ke (1-T)kd ke L L 公司价值 VU VU+ tD L* 税收和财务困境的综合影响 三、融资决策的基本原则和影 响因素 问题：如何选择合适的资本结构 基本原则 • 掌握资金需求 • 了解可能来源 • 分析各种来源的特点 成本、风险、灵活性、限制性 • 保持进一步融资能力 一些经验规则 • 大多数公司具有较低的负债-资产比 • 财务杠杆的变化影响公司的价值 • 不同行业存在资本结构上的差异 – 有充分投资机会的高增长行业，负债 率较低 – 投资机会小，增长缓慢的行业，负债 率较高 97年美国非金融公司的负债率 影响目标资本结构重要因素 • 税收 • 资产的类型 • 经营收入的不确定性 • 优序与高融资能力 融资顺位理论 • 最优融资选择顺序： – 先内部融资，后外部融资 • 在外部融资方式中，依次选择债 务融资和股权融资，因为 – 融资决策包含重要信息 – 外部筹资费用较高 决定负债水平时重要原则 排序 2.472.8保持与同行的可比性 3.5613.1保持较高的资信等级 3.9940.9保持财务独立性 3.9937.5使股票价格最大化 4.0535.8保持可测的资金来源 4.5576.7保证长期生存能力 4.5561.4保持财务灵活性 平均分最重要%财务原则 减少负债率的决策 • 公司是否处于破产威胁之下 – 是——迅速减少负债 股权与债务互换；出售资产，用现金偿 债；与债权人重新谈判 – 否——公司是否有好项目 • 是——用增发新股和留存收益承接项 目 • 否——用留存收益偿债；减少股利； 增发新股偿债 增加负债率的决策 • 公司是否为收购目标 – 是——迅速提高负债率 债务与股权互换；举债回购股份 – 否——公司是否有好的项目 • 是——用债务来承接项目 • 否——股东是否喜欢股利 –是——支付股利 –否——回购股票 Goodyear增加负债的决策 • 1986年成为全球最大的轮胎制造商 • 在多元化经营（石油、天然气、石油管道）中 遇到困难 • 1986年12月决定用每股$50的价格在市场上公 开回购4000万股股份 – 占流通股份一半 – 超过2个月前市场价格50% • 回购所需资金通过举债和出售部分资产来解决 杠杆资本重组的结果 • 收益 – 税收收益：利息从1985年的1.01亿美元增至1987年 的2.82亿美元 – 减少股东与经营者的代理成本：出售与主营业不相 关资产、阻碍进一步过度多元化 • 成本 – 增加财务拮据成本：评级下降、亏损、减少长期投 资（86年15亿减至88年7.54亿） – 丧失财务灵活性：89年对手Bridgestone增加投资， 无法应对 后记 • 仍然是最大的轮胎制造商 • 90-91年几乎要破产，不得不削减股利（ 自30年代以来的首次） • 93年ROE达18%，长期债务减到10亿美 元左右 • 资本投资保持在4.5亿美元的低水平 杉杉集团资本夸张与结构调整 • 89年，前身——宁波前港服装厂资不抵 债，濒临破产。

• 10年来，杉杉在资本经营上大胆探索， 合理安排和调整资本结构，保持良好的 财务状况 • 99年，杉杉成为国家500家重点企业之一 ，净资产9亿，年销售额22个亿 • 杉杉10年来，在资本经营上走了三大步 资本扩张历程 • 第一步：以品牌经营为突破口，实现资 本的原始积累； • 第二步：92底进行股份制改造，成为国 内服装行业第一家股份制企业，取得资 本扩张的通行证； • 第三步：96年，集团IPO成功，1月30日 上市交易，筹集权益资本1.4个亿，后多 次增资配股，资本快速扩张 适时调整资本结构 • 原始积累期间，积极增加负债，获取财务杠杆 收益；92年长期负债率为28%，ROE为25%， 95年负债率增加为3。