供应链断裂的微观效应：基于新冠疫情冲击的经验证据.docx

    供应链断裂的微观效应基于新冠疫情冲击的经验证据    新 夫 苗 悦 杨 鑫一、引言党的二十大报告中指出“确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全和防范金融风险还须解决许多重大问题”，建设现代化经济体系需要“着力提升产业链供应链韧性和安全水平”疫情期间，面对全球新冠疫情对我国产业链供应链的冲击，保证产业链、供应链不断裂，保证供应链的持续稳定和安全可控，对于中国打造具有世界竞争力的全球产业链集群具有重要意义(刘志彪，2021[1])供应链的安全性也越来越受到各国政府的高度重视例如，2012年，美国曾发布《全球供应链安全国家战略》，期望通过加强全球供应链，以维护美国人民的利益，保障美国经济繁荣再如，欧盟已经承诺要在2021年拟定供应链法案来维护其供应链的安全稳定特别是，欧盟计划重构产业链，旨在减少六大战略领域对中国的依赖新冠疫情对供应链安全是一个现实考验同时，供应链问题受到理论界的高度关注Acemoglu和Tahbaz-Salehi(2020)[2]从宏观经济角度构建理论模型，探讨了供应链断裂通过企业失败和退出带来的放大效应他们发现供应链上某个企业的失败或退出会在供应链条上传递并放大负面冲击，引起整个供应链的剧烈波动。

而Cheng等(2020)[3]利用武汉封城事件考察了供应链断裂对投资者带来的影响，研究发现供应商过度集中的风险会导致投资者报酬率下降在上述重大实践需求和学术理论研究的现实背景下，本文聚焦供应链断裂的微观效应，通过构建新冠疫情期间上市公司(核心企业)及其供应商(上游企业)、客户(下游企业)所在地疫情风险暴露程度为基础的特征变量，研究全国范围内上下游供应链企业受到疫情冲击下对核心企业在资本市场中的影响本研究的创新之处在于，我们覆盖了全国范围内的上市公司，考虑了不同地区的疫情影响；此外，我们分别构造了上游企业(供应商)和下游企业(客户)疫情暴露程度指标，来分别刻画供应链断裂对核心企业的影响和冲击本文利用供应链上下游的链条关系，将新冠疫情作为重大公共安全事件，考察在新冠疫情下各地采取疫情防控措施导致的核心企业与上下游供应链断裂的现象，旨在寻找受外部事件影响而发生的供应链断裂对核心企业带来的直接影响，从而进一步尝试探究如何建立安全、可控供应链的政策建议和举措本文以A股上市非金融公司为研究样本，具体分析自2020年1月开始的新冠疫情影响下对上市公司(核心企业)的直接冲击和疫情影响供应商和客户产生供应链断裂风险对上市公司(核心企业)的间接影响。

研究发现如下：新冠疫情对上市公司(核心企业)总体上造成显著负面影响，表现为更低的股票回报率；当核心企业的供应商和客户位于疫情风险地区时，供应商和客户所在地区的风险暴露程度越高，对核心企业造成更为显著的负面市场影响，这说明市场考虑了供应链潜在风险的影响；此外，疫情冲击对下游企业(客户端)稳定性更高的核心企业负面影响更大，但是客户稳定性更高的企业面对客户暴露在疫情风险时能够抵御疫情冲击进一步分析表明，相比非国有企业，国有企业在面对下游企业(客户端)疫情风险时有较强抗风险能力；此外，当上下游供应链处在疫情风险较高的地区时，核心企业通过调整商业信用配置，从而缓解供应链上下游的疫情压力本研究可能的贡献如下：第一，丰富了宏观经济与微观企业行为的互动研究(陆正飞等，2009[4]；陈冬华等，2010[5]；姜国华和饶品贵，2011[6]；Chen等，2017[7]；饶品贵等，2021[8]；李小平和余东升，2021[9])已有研究认为国内关于突发公共事件冲击的研究主要聚焦于宏观经济和资本市场的影响研究，而关于突发公共事件对于公司金融等微观行为的实证研究较少(李小荣和牛美龄，2020[10])本文利用新冠疫情带来的宏观经济冲击，发现供应链上下游的断裂风险对核心企业负面影响的直接证据。

第二，拓展了供应链管理方面的研究(何捷和陆正飞，2020[11]；杨志强等，2020[12]；符正平和叶泽樱，2021[13])供应链具有网络传染效应，本文以新冠疫情暴发为切入点，研究疫情影响下，供应链断裂的微观效应和市场反应第三，为相关部门提供建立安全、可控供应链管理的理论支撑和决策依据(刘志彪，2021[1])特别是，本文发现客户稳定性更高的核心企业更易遭受严重的冲击，这对于决策制定者和企业管理层在进行供应链管理时提供了一定的经验证据本文的后续安排如下：第二部分是文献回顾和研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是进一步分析；第六部分是结论二、文献回顾与研究假设(一)文献回顾宏观经济与微观企业行为的互动研究是近年来会计学与财务学研究的重要领域(陆正飞等，2009[4]；陈冬华等，2010[5]；姜国华和饶品贵，2011[6]；Chen等，2017[7]；饶品贵等，2021[8]；李小平和余东升，2021[9])姜国华和饶品贵(2011)[6]首先提出以宏观经济政策与微观企业行为互动为基础的会计与财务研究框架，认为研究宏观经济与微观企业行为的互动能够弥补宏观经济研究和微观企业行为研究之间的空白，为宏观经济政策研究提供借鉴。

在此之前，陆正飞等(2009)[4]研究发现银根紧缩的情况下民营上市公司会遭受信贷歧视陈冬华等(2010)[5]研究了宏观经济政策与微观公司金融之间的关系，发现了产业政策在公司融资行为中起到了主导的作用Chen等(2017)[7]研究了中国五年计划中的产业政策与微观企业行为的互动李小平和余东升(2021)[9]研究了商事制度改革与企业创新的互动杨洁等(2021)[14]分析了五年规划变更带来的产业政策不确定性对企业现金持有的影响从宏观经济与微观企业行为的互动研究出发，重大公共危机事件下微观企业会计与财务决策问题逐渐凸显新冠疫情是近年来典型的重大突发公共事件，疫情的爆发对我国经济产生巨大冲击(何诚颖等，2020[15]；黄群慧，2020[16]；洪卫，2020[17]；杨子晖等，2020[18])与本文相关的研究包括两个方面第一个方面主要基于企业特征和企业行为，涉及财务状况、现金持有决策、融资约束等例如，Ding等(2021[19])发现2020年前财务状况更好、履行更多社会责任、治理体系更完善的企业，股价受新冠肺炎疫情的冲击影响更小肖土盛等(2020)[20]发现疫情下预防性现金持有的风险防范作用，而郑登津等(2020[21])进一步研究自由现金储备的风险防范作用。

李仲泽等(2020)[22]认为债务资本成本更高的公司受疫情冲击更严重第二个方面主要涉及资本市场Liu等(2020)[23]发现新冠肺炎疫情的暴发对所有受影响国家和地区的股票市场收益均具有重大负面影响Yan(2020)[24]则发现疫情暴发的五十个交易日内，尤其是武汉封城事件发生时会出现市场过度反应的现象新冠疫情对全球各个国家和地区产业链带来巨大冲击近年来，对供应链断裂的研究引起了很多关注(Barrot和Sauvagnat，2016[25]；Carvalho和Tahbaz-Salehi，2019[26]；Acemoglu和Tahbaz-Salehi，2020[2]；Hendricks等，2020[27]；Filbeck和Zhao，2020[28]；Baghersad和Zobel，2021[29]；Carvalho等，2021[30]；汪金洲和陈洪转，2021[31]；符正平和叶泽樱，2021[13])供应链断裂通常可以定义为意外事件影响供应链内部运行所引发的供应链交付中断状态(刘婧怡，2022)供应链日常活动中断的原因可能是自然事件(例如：2008年汶川地震、2011年日本东京地震)、故意行为(如美国政府对中国企业的封锁制裁、美国政府对伊朗的经济制裁等)、事故(如2015 年中国天津港爆炸事件)和公共卫生事件(如2003年“非典”、2020年新冠疫情)等。

意外事件使供应链中商品、材料和劳动力流转中断与本文有关的研究主要包括以下两个方面第一个方面主要聚焦于供应链断裂对宏观经济的冲击，供应链断裂产生的风险能够沿着供应链网络传播并对整个网络系统产生冲击(Barrot和Sauvagnat，2016[25]；Acemoglu和Tahbaz-Salehi，2020[2]；Carvalho等，2021[30])例如，Carvalho等(2021)[30]以2011日本东京大地震为研究背景，发现通过投入-产出网络的风险传播和放大机制，供应链断裂风险会对受灾公司的直接或间接供应商和客户产生影响汪金洲和陈洪转(2021)[31]建立了复杂网络供应链模型，发现供应链节点企业抵御风险失败后会将风险传给邻居企业第二个方面则是供应链断裂下微观企业的表现供应链断裂会对企业经营业绩造成直接冲击，并引发负面的市场反应Filbeck和Zhao(2020)[28]通过手动收集公司公告发现公司发布供应链中断公告会引发负面的股票市场响应Hendricks等(2020)[27]研究了2011日本大地震引发的供应链中断对企业财务绩效产生的影响Baghersad和Zobel(2021)[29]对2005年至2014年间遭受供应链中断的300多家公司的经营业绩和股市反应进行分析，结果表明供应链中断对公司具有长期影响。

而符正平和叶泽樱(2021)[13]以华为公司为案例进行研究，分析了应对供应链中断风险的机理和路径二)研究假设本文的基本假设是通过考察公司供应链受新冠疫情冲击而断裂后对上市公司股票收益率带来的影响，进而来刻画供应链断裂在企业微观层面的冲击效应以往研究新冠疫情冲击对上市公司股票收益率的影响，仅从公司基本面以及投资者情绪来展开(如陈赟等，2020[32])而本文的特殊之处在于，不仅考虑公司基本面和投资者情绪，同时还认为疫情期间封控措施造成的供应链断裂，也是影响上市公司股票收益率的一大因素封城导致供应链断裂直接原因是停工停产，而物流、交通管制等防控措施会干扰原材料、商品等正常周转，对企业经营造成隐性损失因此疫情初期的封城、疫情后期不断反复带来的防控措施都会使供应链陷入断裂风险状态另一个特殊之处在于，这一因素还具有上下游的传染效应(Acemoglu和Tahbaz-Salehi，2020[2])由此，本文通过以下三个假设来展开研究第一个假设围绕供应链核心企业展开，主要研究新冠疫情冲击对供应链核心企业造成的股票收益率影响首先，行为金融理论认为，投资者情绪是影响公司股票收益率的重要因素已有研究发现，公共卫生事件通过影响投资者情绪对公司股票收益率产生作用(McTier等，2013[33]；Ichev和Marinc，2018[34]；Donadelli等，2017[35])。

新冠疫情作为突发公共卫生安全事件，因其不确定性和可能产生的潜在的经济损失，会让人产生恐慌情绪新冠疫情的持续时间和未来疫情反复的可能性将极大程度影响消费者、企业家和投资者对未来的预期(杨晓兰等，2016[36]；段江娇等，2017[37])其次，疫情暴发引发企业经营问题，企业所在地暴发疫情时，疫情的不确定性和当地疫情防控措施会对企业正常生产经营活动产生影响，带来对企业市场基本面的影响(陈林和曲晓辉，2020[38])最后，疫情不仅会直接增加企业生产经营难度，而且会通过影响物流、交通等因素间接影响企业运营，进而造成隐性损失因此，围绕供应链核心企业，提出本文的第一个假设：H1：新冠疫情冲击对当地上市公司(供应链的核心企业)产生显著的负面影响，表现为更低的股票回报率第二个假设围绕供应链上下游企业展开，主要研究新冠疫情冲击是否通过影响供应链上下游企业形成的传染效应，进而影响核心企业股票收益率供应链的网络特性就决定了其在新冠疫情与资本市场关系研究中的特殊地位已有研究表明，供应链网络系统在微小企业风险冲击形成宏观经济系统波动的过程中发挥着传播和放大作用(Acemoglu，2015[。