全球货币竞争性贬值的潜在风险及应对策略.docx

          全球货币竞争性贬值的潜在风险及应对策略                    张军生　李计广　郝治军[内容摘要]作为全球宽松货币政策的副产品，货币竞争性贬值已经成为一种常态汇率干预成为配合国内财政和货币政策，实现经济发展目标、转移国内政治矛盾的重要战略工具当前，全球新一轮货币竞争性贬值对新兴经济体的潜在风险正在累积，要警惕“表面上反对竞争性贬值，实际上加速推行货币贬值”的策略性欺骗全球货币竞争性贬值对我国经济的影响逐步显现，要做好策略应对，并强化汇率问题国际合作与政策协调[关键词]竞争性贬值；汇率干预；外溢效应2010年10月，巴西财政部长提出“货币战争”的预警，原因是美、日、英等主要发达经济体实施量化宽松货币政策量化宽松属于“非常规”的货币政策，其操作方式是中央银行通过公开市场操作，从二级市场大量买入各种债券，提高商业银行在央行的超额储备，向金融系统注入资金，以刺激借贷来振兴经济从广义上来看，如果中央银行允许或者事实上促使基础货币快速增长，那么央行的货币政策行为就可以称为量化宽松货币政策量化宽松货币政策的初衷是针对国内经济萎缩采取的应对措施但由于全球资本流动和逐利的特点，通过贸易和投资的国际传递机制，会产生很大的外溢效应，尤其是对发展中经济体的负面影响深远。

国际资本流入迫使发展中经济体采取对冲政策，被动扩大货币发行量，从而导致全球范围内的货币竞争性贬值这一问题在世界经济发展史上有过先例在20世纪30年代经济大萧条期间，大多数经济体通过对外汇市场进行直接干预或者采取其他形式的经济措施促使本国货币贬值这一时期，主要国家货币在未协调一致的情况下，相继脱离金本位制度英国首先放弃了金本位制度，拉开了“货币战争”的序幕1929年10月至1931年9月期间，长达两年之久的货币竞争性贬值给世界经济带来灾难性的后果此外，20世纪80年代和90年代均发生过很多经济体相继采取竞争性货币贬值策略应对危机的现象历史经验表明，在全球经济动荡或危机中，通过竞争性货币贬值推动经济复苏往往成为多数国家的最佳选择竞争性货币贬值的本质就是各国政府通过人为压低本币汇率的方式，使国内出口部门获得竞争优势，从而保护或扩大相关产业的国际市场份额，刺激经济复苏在世界经济和金融联系日益密切的国际环境下，一个国家货币率先进行贬值，必然会带来其他国家货币的相继贬值作为减少国内经济冲击的政策工具和抵消其他货币贬值的报复性手段，量化宽松货币政策引发全球竞争性贬值；而货币贬值会进一步引发新一轮的量化宽松货币政策，进而引发货币继续贬值的预期，最终形成恶性循环。

本币贬值与否取决于政府对市场预期的反映，而市场对贬值的预期往往造成“自我实现式”的汇率贬值利用促使本国货币贬值的汇率政策来获取贸易竞争优势是威胁国际货币体系稳定的一个主要因素如果一价定律在国际范围内适用的话，一国货币贬值相对于其他国家而言则获得了成本竞争优势，从而使货币贬值具有“以邻为壑”的内在属性但在现实中，货币竞争性贬值往往不能达到预期的政策目标，伴随着货币竞争性贬值而来的是一系列贸易保护主义政策措施20世纪30年代经济[本文来自于wWW.zz-news.COM]大萧条时期的各国竞争性货币贬值使得贸易保护主义盛行，对全球贸易造成了严重的冲击，全球贸易额大幅度下降20世纪60年代，一些发展中国家通过采取本币贬值的方式解决国际收支面临的问题但是，本币贬值以后进口反而持续增加，甚至比贬值前增速更快其原因在于，本币贬值在扩大出口的同时也刺激了对国外商品的需求，加之贸易自由化和资本流动带来的外汇增多等因素，抵消了本币贬值带来的出口商品低价效应在贸易伙伴也采取货币贬值甚至贸易反制措施的时候，本币贬值促进出口的实际效应被显著降低不过，货币贬值短期内对经济增长确实有一定的刺激作用，长期影响[本文来自于www.ZZ-]不确定；而且，这种影响是非均衡的，对不同经济体影响存在很大差别。

Robert A.Blecker和Arslan Razmi利用广义矩方法对制造业出口较多的17个发展中国家在1983-2004年的面板数据进行研究，发现发展中国家货币的实际贬值能够在短期内提升经济增长率但是，发展中国家货币的实际贬值幅度相对于发达经济体而言则相对较小世界经济发展史表明，货币竞争性贬值成为各国应对国内问题、获得国际竞争力的重要手段，在历次危机期间表现得尤为明显中国作为全球第二大新兴经济体，无法置身事外，需要对此问题进行跟踪研究，防患于未然一、汇率干预成为发达经济体转嫁国内矛盾的战略工具无论是否承认、是主动或是被动，汇率干预已经成为各国配合国内财政和货币政策的重要举措，是实现经济发展目标、转移国内矛盾的重要政治和战略工具不同经济体在同一个世界舞台上就汇率问题进行博弈，取胜的根本在于对信息的搜集、处理和分析以及对战略的谋划和运用能力金融危机发展到今天，主要经济体经济逐渐复苏，开始寻求新的经济增长点、注入新的经济增长动力，普遍重视出口尤其是制造业的出口以缓解国内就业压力美、欧、日等发达经济体的财政货币政策空间有限，汇率政策成为主要工具一）发达经济体通过调整外汇储备结构干预汇率程度加深IMF针对成员国汇率问题的三大原则是：首先，成员国要避免通过操纵汇率或国际货币体系来获得在国际贸易等方面的不公平竞争优势；其次，成员国在必要时可以干预汇市，但仅限于应对短期内汇率的大幅无序波动；第三，成员国在干预汇率时要考虑到其他国家的利益。

由此可见，各国直接干预汇率的空间有限，只能通过其他政策或措施的传导机制来达到干预汇率的目的美国是通过国内政策调整来干预美元汇率的代表优化外汇储备规模和结构是美国干预汇率的重要手段其行为逻辑是：巨额资金流入美国购买其资产，使外国出口商品价格相对便宜，美国出口商品价格相对昂贵，对美国出口造成很大影响为了抵消这种影响，美国可以采取四种措施：一是在可容忍的通胀水平下采取宽松的货币政策；二是在政府债务适度的情况下，采取宽松的财政政策来保持经济持续增长；三是增加外汇储备规模支持弱势美元；四是对资本流入实施控制前两项措施美国已经实施了，但是对经济的拉动效果不明显所以，需要采取第三种措施，大规模购买外汇储备当前，美国只有520亿美元的外汇储备，远远低于适度储备水平（约为7000亿美元）美国的外汇储备主要是欧元和日元，而欧盟和日本经济都陷入困境，肯定会反对美国增加外汇储备因为美国增持会使欧元和日元面临升值压力，危害其出口购买中国人民币成了一个可供选择；而且，随着人民币国际化进程的加速，未来美国增持人民币资产的规模会进一步扩大如果中国政府不能采取有效的应对策略，人民币升值的趋势将得以延续，加重出口贸易的负担。

事实上，美国的这一策略已经取得明显的效果2013年，中国对美国的出口增长仅为4.7%，而美国对中国的出口同比增长则高达14.8% IMF储备充足性度量结果表明，大多数新兴市场经济体拥有过量的储备，远远超过为预防风险发生而应该持有的正常水平如下表所示，在全球外汇储备排名前11位的国家中，仅有日本一个发达国家，其余均为新兴经济体和发展中国家其中，中国的外汇储备位居全球首位，截至2012年年末，中国拥有的外汇储备高达3.3万亿美元，占GDP的比重达到40%，人均储备达到2446美元，是世界上所有发达国家外汇储备的总和，占据新兴经济体和发展中国家外汇储备的一半以上虽然新兴经济体和发展中国家拥有充足的外汇储备，但其外汇储备往往较为单一，不能形成有效的外汇储备调节汇率的机制二）发达经济体通过国内货币政策来干预汇率，输出国内风险和成本关于货币战争或者货币操控的争论其实在金融危机发生以前就已经存在了20世纪80年代美国和日本的汇率争端，通过广场协议得以解决21世纪以来的中美汇率之争中，美国指责中国通过汇率低估获得成本优势，维持出口拉动的经济增长模式随之而来的是人民币持续升值，中国出口贸易陷入前所未有的困境。

美联储货币政策的目标并非直接针对美元汇率，但其实施的货币政策在事实上影响了美元价值在2007-2009年金融危机之前，随着美联储降低基准利率政策的实施，美元出现贬值金融危机发生后，美联储宣布实施量化宽松货币政策给美元带来了相似的贬值效应美元贬值在一定程度上刺激了出口，提升了产出和就业水平，加速了经济复苏进程无论是危机之前的常规货币政策还是危机之后的非常规货币政策，对美元汇率均造成了实际影响如果量化宽松货币政策的调整幅度相当于调降联邦基金利率1%，将导致美元贬值0.5%；而在金融危机之前，联邦基金利率调降1%将导致美元下跌0.7%在经济陷入“流动性陷阱”后，借助大规模购买国债，美联储可以压低国债收益率，从而迫使投资者购买其他资产一旦股票和房地产市场被激活，资产泡沫就会形成，并且通过财富效应增加消费需求，从而刺激经济增长在世界经济联系日益紧密的背景下，一国货币政策的外溢效应更加明显从理论上讲，着眼于国内目标而制定的政策，有可能给其他国家带来负面的外溢效应对世界经济整体有利的政策对单个国家未必有益，单个国家可能倾向于将风险和成本转嫁给其他国家美国的宽松货币政策为避免全球经济陷入通货紧缩发挥了重要作用；但同时，美元贬值使得新兴经济体面临流动性过剩、催生资产泡沫、加大通货膨胀压力等风险，美国政府的汇率干预恶化了这些国家的贸易条件。

二、货币竞争性贬值的短期积极效应与长期危害（一）货币竞争性贬值的短期积极效应在经济不景气或者复苏缓慢的时候，竞争性货币贬值往往随之而来；历史上三次重大危机均伴随着货币竞争性贬值现象，成为宽松货币政策的副产品理论上，货币贬值如果未系统性地偏离公允价值，一般是可以接受的货币贬值作为量化宽松货币政策的副作用是可以容忍的，因为这项政策针对的是国内经济，主要目的是为了防止通货紧缩和降低失业率保罗·克鲁格曼认为，日本、美国和英国推行扩张性货币政策，这是现在世界所需要的，货币贬值只是其副产品IME也认为，对货币战争的忧虑被“过分渲染”了，并未发现主要币种的价值出现异常情况，评估后未发现相关货币的公允价值出现严重偏离美国敦促各国不要进行‘‘竞争性贬值”，这一号召得到欧盟委员会、法国和德国的响应为确保政策目标的实现，有必要创造一个不存在“货币战”的舆论环境，淡化“货币战”的概念是货币战成功的关键正如伯南克所说，发达经济体采取的量化宽松货币政策的目的是为了提升国内需求，刺激经济复苏经济的复苏和增长能够给贸易伙伴带来有益的外部效应这些政策不仅不是以邻为壑的，反而是有利于贸易伙伴的短期内的经济刺激作用是各国货币贬值的存在意义。

二）剥夺新兴经济体的货币政策自主性发达国家的量化宽松货币政策对新兴市场经济体产生了不利影响，通过国际资本流动，给这些国家货币政策的自主性和汇率浮动带来了压力发达国家的量化宽松货币政策等于向全世界发行本币，最终是向新兴经济体输出通货膨胀由于新兴经济体与发达国家在劳动力价值上存在较大差距，新兴经济体的物价上涨“潜能”非常大所以，当发达国家输出流动性时，发达国家的物价尚未发生变化，但新兴经济体已经面临严重的通货膨胀此外，由于新兴经济体的经济快速增长，即使在金融危机中仍保持较强的投资吸引力，很多新兴经济体仍将面临连续资本净流入、本币升值压力加大、宏观经济调控的难度增加等棘手问题为了应对资本大量流入，新兴经济体如果采取常规的货币政策，势必导致国内流动性过剩；如果采取紧缩的货币政策，回收流动性，则担心会引起本国货币进一步升值，不利于扩大出口新兴经济体的货币政策处于两难境地；为了维持汇率的相对稳定，只能被迫融入发达国家的量化宽松货币政策之中，从而丧失了本国货币政策的自主权为了应对资本流入给本国货币带来的升值压力，新兴经济体可供选择的政策手段只有提高利率和加大对外投资以维持本国币值的稳定但是，提高利率会加速资本。