大股东治理与公司治理效率.doc

大股东治理与公司治理效率目前国内公司治理问题的研究大概可以简朴地划分为两部分，理论方面重要集中在委托—代理理论及在此框架内分析“内部人控制”产生的因素及有关对策研究①，实务方面则侧重于引进和比较各国公司治理模式及制定公司治理原则②这两方面都反映了近年来公司治理研究的积极成果，对于目前国内面临的某些理论和现实问题也均有一定的解释力与这些问题不同，本文更多的从实践的角度对其中的大股东治理问题进行探讨,并试图将公司治理问题研究的触角引伸到公司治理的形态方面其重要结论是：大股东不仅在国内并且在世界范畴内的广泛存在是公司治理的理论与实践都必须承认和面对的现实，大股东在公司治理中扮演越来越重要的角色和发挥独特的影响，这些影响有积极的方面，也有悲观的地方，需要我们认真研究；国内公司治理的诸多理论与实践问题都可以归结到大股东治理上来，由此可见这一问题的重要性全文共分四个部分：第一部分指出大股东治理是公司治理的重要形态，随后对大股东治理机制问题进行了探讨，第三部分分析大股东治理对公司治理效率的正面和负面影响，最后是评论性结论一、 大股东治理是公司治理的重要形态1932年，Berle和Means分析了美国200家大公司所有权构造广泛分散的特性并据此提出了所有权与经营权相分离的论断，这一结论不久就产生了深刻而持久的影响。

几十年来，有关的研究始终以此为主线而展开直到1983年《金融经济学杂志》为此主题组织的专项文献几乎都没有提到大股东问题③即是一种有力的证明但随后人们开始注意到集中的所有权构造问题，Eisenberg (1976)、Demsetz (1983)、 Demsetz & Lehn(1985)、和Morck, Shleifer & Vishny (1988)的研究都表白，美国大公司的股权构造是适度集中的Shleifer & Vishny(1986)发现20世纪80年代初《幸福》500强公司中的456家样我司的最大股东平均持股15.4%，前五大股东平均总持股28.8%；Holderness & Sheehan(1988)也发现美国几百家上市公司均有重要股东（持股51%以上）其中Demsetz & Lehn(1985)还从公司的价值最大化规模、潜在控制（Potential Control）、系统管制 (Systematic Regulation)和潜在享有 (Potential※国家社科基金项目（批准号：02BJY127）的部分研究成果 ①参见青木昌彦和钱颖一《转轨经济中的公司治理》（中国经济出版社1995年版）、张维迎《公司理论与中国公司改革》（北京大学出版社1999年版）、费方域《公司的产权分析》（上海三联书店和上海人民出版社1998年版）。

②参见李维安《公司治理》（南开大学出版社）和《中国公司治理原则与国际比较》（中国财政经济出版社）③唯一的例外是Dann & DeAngelo（1983）,她们检查了大额一般股的回购问题 Amenity) 四个方面分析了所有权集中的因素，并以美国经济重要部门中的511家公司80年代初的数据作了实证研究这方面的问题不久成为研究热点，以致《金融经济学杂志》在五年后又出了一期有关所有权构造的专辑，Jensen在此专辑的综述性文章中指出所有权构造与投票权分布问题是此后研究的方向随后对其她国家的研究也得出了类似的成果，许多实证研究表白在德国（Edwards & Fischer,1994;Franks & Mayer,1994;Gorton & Schmid,1996）、日本（Prowse,1992; Berglof & Perotti, 1994）、意大利(Barca, 1995) 甚至发展中国家(La Porta et al, 1998)都存在相称限度集中的所有权La Porta等人（1999）通过对27个发达国家大公司的所有权构造的抽样研究表白，Berle和Means股权广泛分散的特点只合用于少数一般法系发达国家的大公司。

这些研究证据似乎都试图阐明Berle—Means命题只是一种特例Berle—Means 命题也因此受到了越来越多的质疑，其理论基本被大大动摇，人们对所有权与控制权分离的对的性和合用范畴都产生了怀疑本节试图在此基本上更进一步指出大股东治理已经成为公司治理的重要形态，这应成为此后公司治理研究的重要方向1． 大股东存在的普遍性如果说二十世纪七十年代之前，分散的所有权构造是大型公司的重要特性（Berle & Means，1932；Larner,1966），那么从七十年代后来，现代公司的所有权构造就呈现越来越集中的趋势以德国为例，据Stefan Prigge 对1996年402家上市公司的抽样分析表白，最大股东持股在50%以上的公司为234家，占公司总数的58%，75%以上的公司为139家，占公司总数的35%La Porta等人（1998）对49个国家最大10家公司股权构造集中度的横向研究表白，股权构造在世界范畴内是相称集中的，在全球45个国家的最大10家公司的最大3个股东持股份额平均为46%（中位数为45%），最大3个股东持股60%以上的有斯里兰卡、哥伦比亚、希腊和墨西哥四国，其中最高的为希腊，达67%；50%以上的国家（地区）有17个之多，占样本国家数的34.7%；平均数低于30%的只有美国、澳大利亚、英国、台湾、日本、韩国和瑞典，最低的日本也高达18%。

英美两国的股权构造也较一般的结识为高，美国的平均数为20%，英国为19%这些实证研究虽然有样本差别而也许产生的细微偏差，但似乎都阐明了这样一种事实——集中已经取代分散而成为现代公司所有权构造的重要特性我们习惯于按照股权构造集中度将公司治理模式划分为股权构造集中的德日模式和股权构造分散的英美模式，据以上资料，我们发现，英美模式与德日模式的重要区别并不是表目前股权构造上（Stephen Prowse, ; 朱弈锟，），而是表目前其她方面内部人特别是高档管理人员和董事会成员的持股状况也阐明了类似状况Mikkelson & Partch（1989）对美国上市公司的随机抽样调查发现内部人平均持股比例1973年为19.8%，1978年为20.5%，1983年为18.5%，三年合计平均数为19.6%，中位数为13.9%Kroszner & Sheehan（1999）也发现1995年内部人平均持股21%（中位数14%）Holderness,et.al（1999）对美国1935年1500家公司和1995年4200家公司的跨期研究表白，总经理和董事的所有权比重从1935年的13%上升到1995年的21%Mehran（1995）通过对随机抽样的153家公司的分析发现CEO的平均持股比例为5.9%。

有资料显示，在美国，机构投资者的持股比例不断上升，而个人的持股比例却不断下降1965年个人持有公司股份的84%，机构投资者的持股比例为16%，到1990年，个人的份额下降到54%，机构投资者则上升到46%据对美国1000家最大市值的上市公司的股权构造的观测，1985年机构投资者的持股比例为44.5%，1994年上涨到54%，在观测期内每年上升一种百分点Gompers & Metrick（1998）发现大型机构持有的股份在1980到1996年间几乎增长了一倍，目前持有超过美国上市公司市值半数的股份2． 大股东的治理活动越来越活跃与所有权构造从分散走向集中相适应，大股东的存在已经成为越来越清晰的现实更多的出于对自身利益的追求，大股东更倾向于在公司治理中扮演重要的角色，她们往往运用手中的大额投票权对公司施加影响在二十世纪八十年代，发达国家特别是美国掀起的并购浪潮是大股东替代不满意的公司高层管理者的重要手段与此前较剧烈的并购和代理权竞争不同，二十世纪九十年代，大股东更加倾向于采用参与公司治理一类的温和活动经理人员也越来越采用与股东特别是大股东合伙的态度，在决策时注意倾听股东们的意见许多证据表白，管理者阶层统治公司的时代已通过去，控制权似乎又回到大股东手中。

二、 大股东治理的重要机制1、直接控制大股东对控股公司的直接控制是大股东治理的重要机制，大股东往往运用持有的大额投票权和公司董事会的绝对优势对公司施加直接影响，德国的全能银行制、东南亚国家（地区）的家族公司以及中国的国有公司都是大股东直接控制的典型代表2、提交议案股东议案最早浮现于二十世纪四十年代的美国，其最初形式是一种股东向经营者提交的规定采用特定措施或行动的议案，后来演变成一种股东参与公司治理的机制初期的议案重要由个人或社会团队提出，往往得不到足够的注重二十世纪八十年代后来，大型机构投资者提交的议案不断增长，据记录，从1987年到1994年，仅美国养老基金就提交了463项议案大股东议案所获得的支持率也越来越高，根据Gillan & Starks（）的研究，大股东议案的支持率是个人投资者议案的1.75倍3、向管理层施加压力在大股东（特别是机构投资者）监督管理人员的问题上存在某些理论争论，这些争议大多环绕机构投资者在公司治理中的直接作用而展开Porter（1992）和Black（1992）觉得在德国和日本，永久性投资者所追求的是长期投资的需要，她们原则上是在公司经营和发展中不断积累信息，调动经理人员的积极性，有获取内部信息的渠道，她们对经理人员的行为产生极大的影响（特别在德国），而在美国机构投资者是交易频繁的短期投资者，她们并不监督管理人员，然而许多实证研究得出了相反的结论（如Smith,1996;Opler & Sokobin,1998;Jarrell & Poulsen,1987;Agrawal & Mandelker,1990）。

也许的一种解释是美国的公司控制权市场非常活跃，机构投资者也许会运用公司控制权市场发挥监督作用即机构投资者在公司治理中更偏向于发挥间接作用Lee Pinkowitz（）研究发现机构投资者可以通过公司控制权市场发挥监督经理人员的作用由于敌意接管与公司的机构投资者股份集中度而不是公司的股权集中度有关，往往最后决定兼并成功与否的是共同基金此外Weisbach（1988）的研究成果显示美国公司的外部董事在监督管理人员方面发挥的作用比内部董事要大4、替代管理者Shleifer & Vishney（1986）、Grossman & Hart（1980）、Luc Renneboog（1997）均发现股权集中度越高，董事会成员的替代速度就越高许多研究如Warner et.al（1988）和Denis（1995）对美国、Franks & Mayer（1995）对德国、Kaplan（1994）对法国、Mayer & Renneboog（1996）对英国、Luc Renneboog（1997）对比利时的成果表白业绩体现不如人意的公司的高层管理者的更换频率更高，这从一种侧面表白大股东和董事会在选择高层管理人员方面发挥重要作用。

Kaplan & Minton（1994）觉得日我司董事会对代表银行等大股东的董事的任命受高层管理人员替代的影响在增长，从而阐明了大股东对公司管理人员替代的影响很大Franks & Mayer（1995）还觉得股权集中的德国公司的监事会成员与大股东的利益是一致的Franks & Mayer（1994）发现德国的大股东与频繁的公司管理人员更换有关；Kaplan & Minton（1994）、Kang & Shivdasani（1995）也发现日本的大股东倾向于更换业绩不良的管理者5、公司章程的有关条款在公司成立或经营的过程中，大股东完全可以运用股权优势或其她优势制定或修改公司章程的有关条款，以确立和巩固自己的控制地位三、大股东治理对公司治理效率的影响Clifford G. Holderness（）觉得个人和机构甘愿冒投资组合不分散的风险。