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第7-8 汇率决定与国际平价条件（二）北京大学经济学院 吕随启：13901308838电子邮件：lvsq@ 一、概述•自从1884年起，随着（印度卢比）汇率大幅下跌----其跌幅远远超过以往，两种利率之间的差额随之扩大﹍﹍而这两种债券是由同一个政府机构发行、具有同等的安全性，并在同一市场上市事实上，这两种债券除了利率水平不同，其他主要特征都基本相同这一结果充分证明人们已经预料到（印度卢比）下跌Irving Fisher，1896） 一、概述•研究即期汇率与远期汇率之间的关系•讲述步骤：从完全资本市场假定入手，讨论平价条件的理论框架；•然后放松假设条件并分析其影响，可能会出现持续偏离平价法则的现象；•进而对每一个平价条件进行经验验证，目前流行的分析技术（如线性回归）不大适用，其他一些更为直观的统计检验方法更加适用 平价条件的实用性：再论•PPP条件与其他平价条件描述了不同市场的均衡•PPP条件：描述商品市场的套购行为；•其他平价条件：描述外汇市场、国际货币市场、国际债券市场之间的套利行为和价格关系； 平价条件的实用性：再论•偏离其他平价条件引发的金融套利行为会给当事人带来更大的好处，因为金融交易的成本远远低于商品市场的交易成本；•金融市场的不利之处在于它经常受到管制和税收限制，正是这些壁垒的存在导致了平价条件的偏离，偏离的幅度恰恰可以看出当事人克服或规避这些措施所获得的好处； 平价条件的实用性：再论•金融交易面对许多风险和不确定性，它们的存在有可能造成持续性地偏离平价条件；•平价条件成立与平价偏离的意义；•有必要弄清平价偏离的原因：如果是税收因素引起的，当事人必须将自己所缴纳的实际税率与市场税率进行比较，以判断偏离平价条件是否有意义； 平价条件的实用性：再论•如果偏离是不确定性因素引起的，当事人必须将自己的风险厌恶程度与市场整体状态进行比较。
•如果当事人的风险厌恶程度较弱，偏离平价条件可以为自己创造盈利的机会；•如果当事人的风险厌恶程度较强，偏离平价条件可以帮助自己达成通过套期保值规避风险的目的 二、利率平价条件•利率平价说，阐释了利率、即期汇率和远期汇率之间的关系•利率平价的形成基于这样一个原则：在收支平衡状态下，风险头寸相同的两笔投资具有相同的回报率，利率平价的维持归功于套利行为 （一）完全资本市场上的利率平价•假定完全资本市场假设成立，不存在交易成本、税收因素和不确定性；假定投资者都是理性经纪人，追求预期收益最大化•当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的收益，愿意将资本投向利率较高的国家•这一较高的投资收益率是否能够实现，不仅取决于利率，而且取决于该国货币的汇率 （一）完全资本市场上的利率平价•如果汇率对投资者不利，他有可能不仅得不到较高的收益，还会遭受损失为避免这种汇率风险，投资者往往会在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币•货币转换会使高利率国家货币的汇率在即期外汇市场上上浮，而在远期外汇市场上下浮；同时低利率国家货币的汇率在即期外汇市场上下浮，而在远期外汇市场上上浮 （一）完全资本市场上的利率平价•高利率国家货币出现远期贴水，低利率国家货币出现远期升水。
随着这一抛补套利活动的进一步进行，远期差价进一步加大•当资本在两国间获得的收益率完全相等时，抛补套利活动就会停止，这时两国利率差异正好等于两国货币远期差价，达到了利率平价 投资者套利的实例•假定一个美国人拥有$100,000的闲置资金，英国市场利率为10%，美国市场利率为5%英镑兑美元即期汇率为￡1=$2.00，12个月远期汇率为￡1=$1.96•该投资者既可以在美国投资，也可以在英国投资，或者说他既可以直接存美元，也可以把美元兑换成英镑去进行投资•那么，该投资者的选择取决于投资收益的高低 1、汇率不变的情形•（1）在美国（存美元）投资 $100,000 × (1+5%)=$105,000•（2）在英国（存英镑）投资￡100,000/2.00 × (1+10%)= ￡55,000换算成美元55,000×2=110,000>105,000•结论：如果汇率保持不变，存英镑比存美元可以多赚5,000美元的利息，因此应该到英国去投资 2、考虑汇率波动的情形•（1）英镑升值到：￡1=$2.10 ￡55,000×2.10=$115,500 多赚了$10,500=＄5000+＄5500•（2）英镑贬值到：￡1=$1.80 ￡55,000×1.80=$99,000亏损了$6,000= ＄5000-＄11000•可见能否获利不仅取决于利率水平高低，还要取决于汇率变动的方向十分有利。
这样套利是有风险的 3、套利与风险防范•在即期外汇市场上卖美元买英镑去投资，同时在远期外汇市场上卖英镑买美元，将投资收益兑换成美元12个月远期汇率￡1=$1.9612个月后 ￡55,000×1.96=$107,800•使用远期外汇交易进行套期保值以后，无论汇率如何变动，总是可以多赚$2,800，收益的不确定性消失了 上述实例的影响•抵补套利与非抵补(uncovered)套利•即期市场：卖美元，即期汇率E↓ • 买英镑 ，即期汇率E↑•远期市场：买美元，远期汇率F↑ • 卖英镑 ，远期汇率F↓ 上述实例的影响对于美元来讲，汇率向F>E发展，升水 对于英镑而言，汇率向F
•利用利率平价方程，可以预测远期汇率•例1，如果欧洲美元的年利率为15%，欧洲英镑的年利率10%，当前即期汇率为E＝＄2.00/￡在既定信息下，我们可以根据利率平价方程解出12个月的远期汇率： 例1•（1）以美元为准，在直接标价法下，i=15%，i*=10%，那么有：•（2）以英镑为准，在间接标价法下，i=10%，i*=15%，那么有： 例1⇒ F: ￡1=$2.10----理论价格•如果市场上英镑12个月的远期汇率F是￡1=$2.15，说明12个月的远期英镑被高估了•操作：可以在即期外汇市场把美元换成英镑，存入银行，在远期外汇市场上按照￡1=$2.15卖空本利和 例1•这些活动会使即期汇率上升，远期汇率下降，从而使远期升水回到与利率差相等的水平•同时，利率也会变动因为资金纷纷流向英镑资产，从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会抬高美元利率 例2•假定美国与荷兰的利率分别为8%、4%，即期汇率为$1=DUG1.65，试计算三个月的远期汇率•（1）美元是本币，间接标价法，i=8%，i*=4% 例2（2）荷兰盾是本币，直接标价法，i=4%，i*=8% 例3•假定3月期美元证券和英镑证券的年利率分别为5.96%和8.00%，即期汇率为1英镑=1.500美元，3个月远期汇率为1英镑=1.4925美元。
•购买价值100美元的3月期美元证券的收益： 例3•购买价值100美元的3月期英镑证券，并通过市场操作抵消了汇率风险，其收益如下：•两笔投资的最终收益完全相同；英镑的远期贴水（1.4925-1.5000）/1.5000=-0.50%，正好等于美元与英镑的利差（0.0596/4-0.08/4）/(1+0.08/4)=-0.005•如果利率平价有效，英镑处于远期贴水时，英国的利率将高于美国的利率水平 例4•假定6月期美元证券和德国马克证券的年利率分别为6.55%和4.00%，即期汇率为1马克=0.6美元，6个月远期汇率为1英镑=0.6075美元•购买价值100美元的6月期美元证券的收益： 例4•购买价值100美元的6月期马克证券，并通过市场操作抵消了汇率风险，其收益如下：•两笔投资的最终收益完全相同；马克的远期升水（0.6075-0.6000）/0.6000=1.25%，正好等于美元与马克的利差（0.0655/2-0.04/2）/(1+0.04/2)=0.0125•如果利率平价有效，马克处于远期升水时，德国的利率将低于美国的利率水平 远期升水（ F-E ） /E(i-i*)/(1+i*)美国资本流出美元兑换成外币0美国资本流入外币兑换成美元利率平价线0.00A’ABA‘’B‘’ 例5：偏离利率平价的套利•在例3中，假设远期汇率为1.52美元/英镑，而不是1.4925美元/英镑。
•汇率越高，投资者越倾向于投资英镑而不是美元；•上图点A‘：投资者倾向于通过无风险的抵补套利将投资从美元证券转向英镑证券，最初持有美元证券的投资者需要做如下几笔交易： 一项抵补套利资本流出的交易交易流程对市场价格的附带影响1、以5.96%的利率水平出售美元证券美元利率上升2、以1英镑=1.5000美元的即期汇率卖美元买英镑即期汇率上升3、以8.00%的利率水平买入英镑证券英镑利率下跌4、以1英镑=1.52美元的远期汇率卖英镑买美元远期汇率下跌 例5 ：偏离利率平价的套利•这四笔交易就是抵补利率套利的操作过程每1美元投资所获利润为0.0187美元，基本上等于以百分比表示的利率平价的偏离程度•每一笔交易都会对市场产生一定影响，推动利率向利率平价方向发展，减少抵补利率套利的利润 例5：偏离利率平价的套利•反之，假设远期汇率为1.4800美元/英镑，而不是1.4925美元/英镑•远期汇率越低，投资者越倾向于投资美元而不是英镑；•上图点A‘’：投资者倾向于通过无风险的抵补套利将投资从英镑证券转向美元证券，最初持有英镑证券的投资者需要做如下几笔交易： 一项抵补套利资本流入的交易交易流程对市场价格的附带影响1、以8.00%的利率水平出售英镑证券英镑利率上升2、以1英镑=1.5000美元的即期汇率卖英镑买美元即期汇率下跌3、以5.96%的利率水平买入美元证券美元利率下跌4、以1英镑=1.48美元的远期汇率卖美元买英镑远期汇率上升 例5 ：偏离利率平价的套利•这四笔交易就是抵补利率套利的操作过程。
每1美元投资所获利润为0.0085美元，基本上等于以百分比表示的利率平价的偏离程度•每一笔交易都会对市场产生一定影响，推动利率向利率平价方向发展，减少抵补利率套利的利润 小结•利率平价线代表盈亏平衡点或者分界线，它将国内证券投资与抵补了汇率风险后的外国证券投资划分开来；•左上方表示投资资金从美元工具流向外币工具的趋势；•右下方表示投资资金从外币工具流向美元工具的趋势；•线上各点表示无论选择哪一种货币的投资，在抵补汇率风险的基础上，所投资金的抵补收益与融资成本完全相等 （三）利率平价与PPP的关系•相对购买力平价的通货膨胀率形式：•利率平价方程：•那么，二者之间是否有关系？ （四）利率平价理论的偏离•现在，放松完全资本市场假设，引入交易成本、税收和不确定性因素对利率平价会产生什么影响？•小幅度偏离利率平价的现象确实存在，但不一定都是可以被利用的套利机会•套利交易虽然可以强化利率平价，但是却要受到一些因素的限制；•上述因素的引入导致了中立地带的形成，在这一区域不会出现抵补利率套利交易；•利率平价的偏离虽然存在，但是对于套利者来说得不偿失 1、交易成本•在外汇市场上的每一笔交易都需花费交易成本。
•只有利率平价的偏离程度超过交易成本，在中立地带之外，套利活动才有可能执行；•利率平价方程的推导没有考虑交易成本，造成小幅偏移，但不影响结论因为理性投资者会将交易成本控制在承受范围之内 1、交易成本•中立地带可以用远期升水的两个极限值表示，一个是上限 ，另一个是下限 •下图表示中立地带对抵补利率套利交易机会的影响A、B和A‘’位于中立地带，它们被认为是没有任何盈利可能性的平衡点，考虑了交易成本之后，这些点上的抵补利率套利交易无利可图，只有其他的经济行为促使远期升水或利率水平发生变化，它们才有可能改变•点A‘、B’和B‘’位于中立地带之外，它们被认为是非均衡点，代表了套利的盈利机会 远期升水（ F-E ） /E(i-i*)/(1+i*)00.00A’ABA‘’B‘’B’利率平价线 1、交易成本•对于中立地带的各点来说，交易成本只会加剧与利率平价的偏离，而不一定会朝哪个方向偏离；•引入交易成本时，不仅是原来平价线上的那些点，所有位于中立地带的各点都是平衡点 2、税收因素•金融市场上，交易行为是要纳税的，不同的税收会使同样的投资机会给不同国家的居民带来不同的收益不能仅仅根据税前收益来判断投资盈利的可能性；•这些税收支出应当纳入交易成本，因此税收因素的引入拓宽了平价线周围的中立地带；•所得税和资本利得税对市场的影响不同于对商品征收的关税或过户税。
前面分析利率平价时，收益是指税前利润，套利者关心的却是税后收益 2、税收因素•如果投资者面对的是同一种税收制度，同一个税收执行机构，两种投资的税率相同，利率平价条件仍然是投资决策的依据；•假设一国同时征收普通所得税和资本利得税，税率分别为t和k以美国为例，一个企业可以按照远期外汇合同交易的损益确定是否缴纳资本利得税，该企业所产生的利息收支则缴纳普通所得税，考虑税收因素后，利率平价的税后表述形式为： 利率平价的税后形式 2、税收因素•如果k=t，考虑税收与不考虑税收因素的利率平价公式没有区别，现实生活中，资本利得税率通常低于普通所得税率•例如，t=50%，k=25%，那么税前平价线（PT）的斜率为0.45，税后平价线（AT）的斜率为0.50/（1-0.25）=0.67 远期升水（ F-E ） /E(i-i*)/(1+i*)美国资本流出美元兑换成外币0美国资本流入外币兑换成美元0.00A’ABA‘’B‘’CR1R2PTATATPT 2、税收因素•完全资本市场假设放松以后会产生根本不同的结果位于PT线上的各点代表的是平衡点，在税前的基础上不会出现任何套利交易行为；•这些点在税后基础上则有利可图，因为税收制度的存在使套利者有机会留存来自远期合约交易的收益，比如2.0%的远期升水与3.0%的利差所提供的税后收益是相同的。
2、税收因素•PT和AT线哪一条是正确的利率平价线？情况是比较复杂的•我们讨论税收因素时假设所有的投资者面对的是同一种税收制度，这是一个虚拟的假设现实生活中每个国家都有自己独特的税收体制•美国：金融资产持有一段时期之后才开始征收资本利得税，套利者的短期证券投资面对的是PT线，长期证券投资面对的是AT线；•加拿大：不存在一段时期后计税之类的规定，套利者无论投资于何种期限的证券，面对的都是AT线 2、税收因素•就短期证券而言，可能会出现一些套利者（美国）面对的是PT线，另一些套利者（加拿大）面对的是AT线的情形•在上图中，我们看一下R1区域内的C点R1区域表示美国套利者倾向于退出外币投资转而投资于美元工具；加拿大套利者倾向于从美元投资转向投资于外币工具，从税后收益的角度而言，二者的选择都是正确的 2、税收因素•C点的最终归宿：•如果美国的套利者主导市场，C点将被推向PT线方向，为加拿大的套利者提供了获得税后纯利润的机会；•如果其他国家的套利者主导市场，C点将移向AT线方向，为美国的套利者提供了获得税后纯利润的机会；•R1和R2区域内的资本流动方向不明确，事实上属于双向流动，一方面从美元投资流向外币投资，另一方面也从外币投资流向美元。
2、税收因素•资本利得税和普通所得税税率之间的区别推动利率平价线在在传统的45度角的基础上发生倾斜；•这一结论能否适用于现实情况取决于现实的税率水平、纳税人的数目以及交易成本；•许多投资者选择离岸市场进行交易，以享受很低甚至是零边际税率的待遇，传统的利率平价线仍然适用 3、不确定性因素•尽管抵补利率套利交易的所有变量都是已知的，仍然存在一些不确定性因素带来的风险•套利者进行外币投资面临政府实施的资本管制和外汇管制风险，它使人们不能自由买卖货币和证券，无法对市场上的收益差异作出正确的反应 3、不确定性因素•外币投资通常涉及银行出具的远期合约，里面包含了违约风险；•从觉察盈利机会到实际进行交易之间存在时滞，交易过程需要时间，期间市场价位可能发生变化，这些都是导致现实中利率平价偏离的原因•所有这些风险无疑阻碍了套利交易的顺利实施，扩大了利率平价线周围的中立地带 （五）利率平价的经验数据•1、 60年代以前：人们使用国库券验证利率平价，套利者面对外币证券的特殊风险，参阅Officer and Willett(1970)，Frenkel and Levich(1975)的文章•结论：利率平价偏离的主要原因在于交易成本、不同的市场流动性、不同的投资风险、以及针对套利的动机没有能够提供弹性的套利资金支持。
（五）利率平价的经验数据•2、60年代以后：欧洲货币市场建立后，人们使用两种计值货币不同的欧洲货币存单验证利率平价；•如瑞士苏黎世同一家银行发行的1月期欧洲美元存单和1月期欧洲英镑存单；•结果：欧洲存单的可比性远远超过国库券 （五）利率平价的经验数据•在前面的图形中，观察值可以按照各种方式分布在中立地带内；•金融市场的套利条件：每一个观察值都代表一个潜在的套利机会；•如果绝大比例的观察值都位于中立地带内，利率平价条件有效；•如果位于中立地带内的观察值比例很高，位于区域外的比例较低，利率平价线表示抵补利率套利交易几乎没有盈利的机会 3、中立地带的经验证据•Robert Aliber（1973）：研究两个利率平价偏离的条形图，一个以国库券，另一个以欧洲货币存单为交易工具•结果：欧洲货币存单交易中的利率平价偏离值汇聚在零点周围的紧密程度远远高于国库券，利率平价适用于欧洲货币市场 3、中立地带的经验证据•Jacob Frenkel and Richard Levich(1975)：对交易成本包含的不同因素进行直接估测，统计位于中立地带的观察值的数目•结论：利率平价适用于欧洲货币市场，因为中立地带聚集的观察值的比例非常大，在对国库券的研究中发现位于中立地带内的观察值比例比较小。
4、长期证券的利率平价•John Hilley et al.（1981）：期限为3、4、5的远期合约交易所涉及的利率平价偏离值非常大原因：银行交易员通常不愿意承担期限较长的远期合约交易带来的额外风险和资金成本，客户却坚持要求进行此类交易•Helen Popper（1993）：考察5年期和7年期证券以及进行期限匹配的货币互换交易中反映出的利差水平•结论：长期抵补利率平价偏离值只略高于短期抵补利率平价的偏离值（10个基点左右） 4、长期证券的利率平价•Donna Fletcher and Larry Taylor（1994）：通过考察5、7和10年期有价证券分析长期抵补利率平价•结果：他们考察的每一个市场都存在很大幅度的平价偏离即使考虑了交易成本，这种偏离对当事人来讲也意味着极佳的盈利机会 5、利率平价和资本管制•Michael Dooly and Peter Isard(1980)：考察利率平价和政府证券的关系，试图找出各国政府证券之间的套利交易中存在的风险因素•结果：1970-1973年间，德国实施资本管制，国库券与欧洲马克存款之间的利差高达1-2%；1974年取消资本管制后，德国马克在岸和离岸证券之间的利差缩小，重新回落到原来的水平。
三、费雪平价•费雪平价：如何通过考察当前的利率水平得到有关通货膨胀和汇率发展的预期；•单一经济：费雪效应，一国名义利率和预期通货膨胀率之间的关系；•开放经济：国际费雪效应或无抵补利率平价 （一）费雪效应•费雪效应描述的是单一经济体内实际资产和名义资产之间的套利行为；•如果通货膨胀率为零，选择当前消费和当前投资（远期消费）是无差异的；•如果预期通货膨胀率为 ，某人手中有1元现金，如果他购买实物资产，期末商品价值为1×（1+ ）•如果他购买有价证券，并且与购买实物资产无差异，那么他获得的期末价值为•1×（1+r)(1+ ) （一）费雪效应•证券的收益通常用名义值表示，即1×（1+i）•通货膨胀率很高但是尚未完全反映在名义收益率上时，买入实物资产、卖出金融资产；•通货膨胀率下降时，持有金融资产而不是囤积实物资产 （二）国际费雪效应•国与国之间的利差与两国汇率变化之间同样存在紧密联系•假设一个投资者有1元钱的本金，在本国投资的最终收益为1×（1+i）•预计未来的即期汇率为Ee，在外国投资的最终收益为： （二）国际费雪效应 （二）国际费雪效应i – i*=(Ee-E)/E=E(ė)或者i=i*+ E(ė) i — 本国资产收益率，i*—外国资产利率 E(ė) — 本币预期贬值率 i*+ E(ė)—外国资产预期收益率i>i*+ E(ė) →1+i> →本国投资、资本流入i •国际费雪效应事先预言，无论借款人（投资者）选择何种货币，借贷成本（投资回报）完全相同；•国际费雪效应事后偏离表明，在无抵补基础上的最佳借贷或投资途径 汇率变化对偏离无抵补利率平价的套利的影响•例1，1973年第1季度•1973年1月5日，即期汇率为1英镑=2.3519美元，借入3个月期425188.15英镑（相当于100万美元）；•支付的利率为每季度2.25%，年利率9%；•1973年3月30日，1英镑=2.4755美元，偿还434754.88英镑（相当于1076235.70美元）；•美元的融资成本=（1076235.70-1000000）/1000000=7.62%每季度=30.58%每年 汇率变化对偏离无抵补利率平价的套利的影响•例2，1973年第4季度•1973年9月28日，即期汇率为1马克=0.4142美元，借入3个月期2414292.61马克（相当于100万美元）；•支付的利率为每季度1.53%，年利率6.125%；•1973年12月28日，1马克=0.3702美元，偿还2451261.47马克（相当于907457.00美元）；•美元的融资成本=（907457.00-1000000）/1000000=-9.25%每季度=-37%每年 （三）国际费雪效应与汇率预测•1、我们可以把国际费雪效应的公式重新表述为：•如果一国存在很高的通货膨胀预期和本币贬值压力，本国利率水平很高也很难吸引资金流入；反之，如果一国本币的名义价值始终保持坚挺，即使利率水平较低，对外资仍然具有很大的吸引力 （三）国际费雪效应与汇率预测•2、国际费雪效应的公式也可以重新表述为：•这是另外一种不同的汇率预测方式。 （四）国际费雪效应与实际利率平价•如果在本国费雪效应有效，那么有：•如果在外国费雪效应同样有效，那么有： （四）国际费雪效应与实际利率平价•上面二式相减，得到：•即名义利差等于实际利差加上两国通货膨胀预期之间的差额•假定两国的实际利率相同，即r-r*=0，上式可以简化为： （四）国际费雪效应与实际利率平价•假定运用通货膨胀预期的购买力平价有效，那么有：•这一推导表明：国际费雪效应隐含的假设是不同国家的实际利率水平相同•现实生活中，这种假设常常不成立，从而成为国际费雪效应发生偏离的一个原因 （五）完全资本市场假设的放松•1、交易成本和税收•交易成本因素的引入对于费雪平价的影响与对其他平价条件的影响完全相同；•交易成本阻碍了交易活动，使平价线周围成为中立地带；•税收因素介入产生的影响与交易成本类似，所得税税率与资本利得税税率不同时，传统的平价线将会倾斜，借款人和投资者将在税后而不是税前基础上评估国际费雪效应 2、不确定性因素•无抵补平价条件包含了本币投资1×（1+i)与无抵补外币投资1×（1+i*）× Ee/E最终收益之间的比较；•外币投资的最终价值由未来即期汇率的预期Ee决定，这是一个不确定性因素。 •问题：投资者是否要求获得一个外汇风险溢价作为补偿，这里会出现两种不同的情形：•情形一：投资者认为外汇风险是可以分散的，不会造成大量的成本支出；•情形二：即使外汇风险不能分散，投资者也持风险中立态度 2、不确定性因素•上述条件得到满足，即使外汇风险不能分散，国际费雪效应也能得以维持；•上述条件得不到满足，不确定性因素的存在将导致外汇风险溢价以及国际费雪效应的系统性偏离；•这种偏离并不意味着出现了盈利机会，也不表示市场定价出现错误，国际费雪效应的事前偏离实际上表现了对于新风险的合理定价 （六）国际费雪效应的经验证据 （六）国际费雪效应的经验证据•也可以通过计算汇率变化和利差之间的偏差对国际费雪效应进行验证： 四、远期汇率无偏差条件•在完全资本市场假设下，根据利率平价和国际费雪效应，我们可以得出汇率预期变化的百分比等于远期升（贴）水率：•如果F与实际的未来即期汇率之间的平均偏离值非常小而且接近于零，我们可以把远期汇率作为未来即期汇率的无偏预测式 四、远期汇率无偏差条件•放松完全资本市场假设后，要达到远期汇率无偏差条件，必须满足以下两个假定： 远期汇率偏差的涵义•条件1不成立：•远期汇率偏离表明市场无效；•市场没有能力形成理性的、无偏差的未来即期汇率的预期；•套利者可以通过观察远期汇率的偏离模式寻找套利机会； 远期汇率偏差的涵义•条件2不成立：市场在确定远期汇率时没有使用上述定价规则，远期汇率的定价应该反映出风险溢价（RP）：•此时，利用远期汇率偏离的模式可以赚取投机性利润，这些利润反映投机商承担的风险；•远期汇率偏离未必意味着外汇市场无效率。 远期汇率无偏差条件的检验 五、利率平价与亚洲金融危机•5个原因：（1）关系贷款；（2）泡沫经济；（3）银行不良资产；（4）外债负担沉重、结构不合理；（5）经常项目拥有巨额赤字，本国货币面临巨大的贬值压力终极原因：高利率吸引外资政策失误的长期积弊 高利率对金融危机的影响流程•（1）起始阶段：高利率政策实施阶段小国为弥补差距，实施高利率政策以吸引外资 E(ė) ⇒ E(ė) a.资本流入↑→资产价格↑→ 超过自身价格→泡沫经济的可能性↑b.融资成本↑→收益率↓→企业亏损↑→不良资产↑c.短期资产收益↑ →短期资本↑ 融资成本↑→长期资本收益↓→长期资本↓d. 资本流入↑→本币需求↑→本币升值↑→出口↓或者进口↑→经常项目赤字↑→外币需求↑→本币贬值压力↑结构失衡 （2）均衡恢复阶段•E(ė) ↑→i=i*+ E(ė) （暂时均衡） →本币贬值压力↑→本币币值被高估↑→ 投机性攻击的空间↑→ 金融危机的隐患↑•虽然人们都估计本币会贬值，但是本国投资者不会带头抛本币⇒市场上恐慌气氛加剧，但是本币并未真正贬值。 （3）投机性攻击阶段•投机商：类似共产党员的先锋带头作用•卖本币、买美元⇒本币贬值•投资者：追随者的群羊效应•本币贬值→投资者为避免损失，追随投机商，卖本币买美元→本币进一步贬值（货币危机） （4）汇率预期调整阶段•本币贬值 →以本币计价的资产贬值→抛售以本币计价的资产→股票、债券、房地产等价格下跌→金融市场崩溃（金融危机）•在这一阶段，E(ė) 进一步↑→i 股票价格跌至5元/股时买进，最后赚得 5元/股 （6）政策干预阶段•c.利率高，预期利率↓→利率政策不被人相信•d.利率高，企业融资成本高>项目收益率→企业无力拆借资金、银行无力提供贷款→经济体系面临危机 （6）政策干预阶段•②抛售外汇储备•央行抛售是象征性的，向市场传递信息、增强对本币的信息•卖外币、买本币→ E(ė) ↓ → i=i*+ E(ė) →信心增加•抛售越多，影响外汇市场能力越弱，易造成不信任•③向IMF求助 亚洲金融危机的外因--政治因素的蛛丝马迹•1、地缘政治因素•2、投机性攻击的历史•3、反常的操作•4、投机商的身份•5、救助协议的谈判•结论：警惕经济行为背后隐藏的政治风险。
