海外证 券行业专题报告：美国证 券行业FICC业务.pdf

请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 海海 外外 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 ＃＃＃＃ 证券证券行业行业 重点公司 股票代码 评级 海通国际 665.HK 审慎增持 国泰君安国际 1788.HK 未评级 ＃＃＃＃ 相关报告相关报告 海外研究海外研究 分析师： 张忆东 兴业证券经济与金融研究院 副院长 海外研究中心 总经理 zhangyd@ SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 ＃＃ 联系人： 张博 zhangboyjs@ SFC：BMM189 SAC: S0190117050055 姜名扬 jiangmy@ SAC：S0190117090064 投资要点投资要点 ＃＃  我们的观点：我们的观点：通过梳理美国投行的发展历史，我们发现从 20 世纪 70 年代 FICC 发展以来，此业务不断整合投行的内部资源，对于美国投行发展发 挥重要作用即便是在金融危机之后大型投行进行了战略收缩，FICC 仍 为其提供了重要收入来源美国 FICC 业务经历了产生、发展、繁荣及调 整阶段。

在发展初期，美国自由的金融市场及监管环境推动 FICC 业务快 速发展，在金融危机之后，金融业监管的加强使得其开始收缩，投行业务 结构进一步调整  佣金率下行推动佣金率下行推动 FICC 业务发展：业务发展： 《1975 年证券法修正案》废除了纽约交 易所推行的固定佣金标准 修正案颁布后， 美国佣金率由 1976 年的约 1% 下降至 2000 年的 0.1%以下 1980 财年， 经纪佣金收入在美国整个证券行 业中占比 33.3%，较 1973 年的 53.3%下降了 20.0 个百分点投行开始由 传统的经纪及承销业务逐渐开始发展固定收益类产品的交易做市资本中 介业务，通过主动承担风险和利用自由资金为客户提供流动性，充分利用 证券公司的资产负债表为客户提供服务  引入量化投资，大规模做市兴起：引入量化投资，大规模做市兴起：FICC 业务发展初期阶段，国债及市政 债等利率产品仍是 FICC 业务主体1980 年“Q 条例”的废除使得市场面 临的汇率风险和利率风险日益突出，固定收益产品及其衍生品总类增加、 外汇业务不断发展，同时在期货、期权和互换这些基础性的衍生产品基础 之上进行组合、分解和扩展的新衍生产品不断出现，范围也开始向信用风 险管理领域和保险业务领域拓宽。

1981-1999 年间，美国全行业交易业务 收入由 55.8 亿美元增长至 489.2 亿美元，在行业总收入中占比维持在 19%-25%之间，成为投行收入来源中重要的一部分  审慎控制杠杆审慎控制杠杆水平水平，稳定开展，稳定开展 FICC 业务：业务：金融危机之后，美国开始加强 对金融领域及 FICC 业务的监管，国会在 2010 年先后通过了《巴塞尔协 议 III》 、 《多德-弗兰克法案》以及“沃尔克法则” 其中， 《多德-弗兰克法 案》是自 20 世纪 30 年代以来美国一项最全面的金融监管改革法案，法案 目的在于限制系统性风险 美国大型投行如高盛、 摩根士丹利、 摩根大通、 花旗集团及美国银行在 2007-2008 年 FICC 业务首次出现负增长高盛从 金融危机后杠杆率整体呈现下降态势，2007 年杠杆倍数为 26.2 倍，仍处 于较高水平，2008 年下降至 13.7 倍，2015 和 2016 年低于 10 倍 风险提示：风险提示：1） 、宏观经济环境变动及政策实施导致） 、宏观经济环境变动及政策实施导致的资本市场波动；的资本市场波动；2） 、市场） 、市场 信用风险和流动性风险；信用风险和流动性风险；3） 、市场成交量下滑；） 、市场成交量下滑；4） 、证券公司经营风险；） 、证券公司经营风险；5） 、） 、 交易做市业务产品面临的风险交易做市业务产品面临的风险 ＃title＃ 海外海外证券行业证券行业专题专题报告之一报告之一：： 美国证券行业美国证券行业 FICC 业务业务发展发展历史梳理历史梳理 ＃createTime1＃ 2018 年年 10 月月 17 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 目目 录录 1、FICC 业务范围及盈利模式 - 4 - 2、佣金自由化推动 FICC 业务发展 - 6 - 3、引入量化交易，大规模做市兴起 - 8 - 4、流动性宽松，高杠杆成为常态 - 12 - 5、审慎控制杠杆水平，稳定开展 FICC 业务 - 14 - 6、我们的观点 - 18 - 7、风险提示 - 20 - 图 1、美国证券行业交易做市业务收入 . - 5 - 图 2、美国证券行业各业务在收入中占比 . - 5 - 图 3、美国证券行业经纪佣金收入占比（1969-1976） - 6 - 图 4、美国代理经销商数量（1969-1985） - 6 - 图 5、美国机构投资者持股金额（1967-1975） - 7 - 图 6、美国基本佣金率走势（1976-2000） - 7 - 图 7、S&P 500 指数走势（1970-1980） . - 7 - 图 8、美国债券市场历年成交总额（1975-1980） - 7 - 图 9、经纪业务收入规模及同比增速（1970-1980） - 8 - 图 10、美国证券行业收入结构（1973 年及 1980 年) . - 8 - 图 11、美国市场交易及做市、投资收入（1975-1980） - 8 - 图 12、美国市场大宗商品交易收入（1975-1980） - 8 - 图 13、美国证券行业总收入及交易做市收入（1981-1999） - 9 - 图 14、美国证券行业收入占比情况 （1981 及 1999 年） . - 9 - 图 15、全球及美国外汇日均成交量（1995-2004） - 10 - 图 16、全球及美国利率衍生品日均成交量（1995-2004） - 10 - 图 17、S&P 500 指数走势及美国证券行业交易做市收入增速（1995-2000） . - 11 - 图 18、美国基准利率（1995-2000） - 11 - 图 19、美国证券行业资产与净资产规模（2001-2007） - 13 - 图 20、美国证券行业杠杆倍数及税前 ROE（2001-2007） . - 13 - 图 21、美国投行交易做市业务收入及同比增速（2001-2007） - 14 - 图 22、高盛 FICC 业务收入及占比（2003-2007） . - 14 - 图 23、主要投行 FICC 业务收入规模. - 15 - 图 24、主要投行 FICC 业务收入占比. - 15 - 图 25、高盛历年 FICC 业务收入与公司杠杆倍数（2007-2017） . - 16 - 图 26、高盛历年 FICC 做市收入构成（2008-2017） . - 16 - 图 27、高盛业务架构 . - 17 - 图 28、摩根士丹利业务架构 . - 17 - 图 29、2017 年高盛业务收入结构 - 18 - 图 30、2017 年花旗集团业务收入结构 - 18 - 表 1、FICC 业务及产品范围 . - 4 - 表 2、FICC 业务盈利模式 . - 5 - 表 3、具有代表性的量化模型 . - 10 - 表 4、做市商规则 . - 11 - 表 5、2001-2007 年主要五大投行的杠杆倍数 . - 12 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 表 6、金融危机后美国实施的主要监管法规规则 - 15 - 表 7、美国投行 FICC 业务保证金水平及权益资本占用情况 . - 16 - 表 8、港股券商行业估值表 . - 19 - 表 9、美股券商行业估值表 . - 20 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 报告正文报告正文 美国投行开始于 19 世纪初的商业银行。

早期商业银行业务发展推动了美国证券业 的发展，彼时比较著名的公司有克拉克-道奇公司、J.P. Morgan、布雷兄弟哈里曼 公司 （BBH） 上述商业银行在从事传统银行业务的同时亦开展证券业务及风险投 资业务，其中承销和销售债券，尤其是国债及铁路债颇受投行重视 1929 年股灾发生后， 美国进入大萧条时期 由于商业银行对市场的系统崩溃反应， 美国政府开始加强对金融业的金融监管，并于 1933 年颁布《格拉斯-斯蒂格尔法 案》(Glass-Steagall Act)（亦称为《1933 年银行法》 ） 法案将投资银行业务和商业 银行业务严格地划分开，以保证商业银行避免证券业风险波及同时，该法案禁 止银行包销和经营公司证券， 而只能购买由美联储批准的债券 之后颁布的 《1934 年证券交易法》(Securities Exchange Act of 1934) 规定新发行的股票在发行之前需 在联邦政府进行登记，其目的在于停止通货紧缩，扩大联邦储蓄系统为更多财产 形式如政府公债和商业票据提供再贴现 格拉斯-斯蒂格尔法案的颁布对美国金融 发展有着很大影响，商业银行与投资银行业务被实行“分业隔离”，原先的商业银 行需将其证券承销销售等业务剥离出去，被剥离出去而成立的机构则是法案实施 后的第一批投资银行，这标志着真正意义上的投行开始出现。

1、、FICC 业务业务范围及盈利模式范围及盈利模式 FICC (Fixed income、Currencies & Commodities)是指固定证券收益、货币及商品 业务，属于现代投行资本中介业务的范畴传统的 FICC 部门通常以跨资产交易 业务为核心，为企业、金融机构提供综合性的融资、投资和风险管理解决方案 目前，国际投行 FICC 中的固定收益业务主要是指其交易做市业务，承销销售业 务归属于投资银行部门货币（Currencies）是指外汇业务，包括即期外汇交易和 外汇衍生品两大类；大宗商品 （Commodities）指可进入流通领域，但非零售环节、 具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品交易做市业 务为 FICC 业务的核心 表表 1、、FICC 业务及产品范围业务及产品范围 业务业务 业务类型业务类型 产品范围产品范围 固定收益 固定收益产品交易买 卖业务 信用产品：信用产品：有信用风险的产品，其价格和收益随标的资产信用等级变化，主要包括投 资级别公司债、高收益债券、市政债券、新兴市场债券及信用衍生产品等； 利率产品：利率产品： 价格和收益随利率波动而发生变化的产品， 主要包括政府债券、 利率期货、 利率期权、利率互换及其他利率衍生品等，还有诸如商业票据、短期国库券和回购协 议等货币市场工具； 资产支持证券：资产支持证券： 用基础资产池的现金流和剩余权益向投资者支付本息， 是一种债券性 质的金融工具，类型包括按揭抵押证券（居民住房&商用住房按揭抵押证券） 、信贷 资产支持证券等 外汇 外汇买卖业务 外汇产品＋外汇衍生品：外汇产品＋外汇衍生品：外汇衍生品是一种金融合约，包括外汇远期合约、外汇期 货、外汇期权及货币互换等，同时也是具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种 或多种特征的结构化金融工具 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 商品 大宗商品业务 主要进行能源商品、基础原材料和大宗农产品能源商品、基础原材料和大宗农产品等的现货、期货及远期交易 资料来源：李雅丽，2016.《。