邢维佳次优债务契约的治理绩效研究.ppt

次优次优””债务契约的治理绩效研究债务契约的治理绩效研究债务契约的作用债务契约的作用l债务契约作债务契约作 为公司外部治理机制的中为公司外部治理机制的中心环节心环节, 对于公司治理的实现有着不可对于公司治理的实现有着不可替代的意义替代的意义lWilliamson 认认 为为: 债务契约不仅是债务契约不仅是重要的融资形式重要的融资形式, 也是非常关键的公司也是非常关键的公司治理手段之一治理手段之一l债务契约的治理绩效是否真债务契约的治理绩效是否真正发挥作用正发挥作用? 目录目录 1. 债务契契约的的“次次优”特征特征与与转型期的型期的经验假假说 2. 变量量选择与与计量量检验设计 3.债务契契约治理治理绩效次效次优性的性的实证检验 4. 小小结““次优次优””特征与转型期的经验假说特征与转型期的经验假说l次优状态的确定：次优状态的确定： 1.次优的经济运行机制无法达到帕累托最优的均衡结果 2.在既有条件和制度背景的约束下, 采用该经济运行机制仍然可以达到局部最优的效果l对公司治理机制影响：对公司治理机制影响： 1.对投资的流动性提供 2.激励相容 3.对破产的控制状态转移威胁l作用渠道：作用渠道： 1.对管理层代理成本的抑制效应 2.信号传递效应 3.对大股东隧道效应有所抑制债务契约在中国的适用性债务契约在中国的适用性l债务融资能够发挥其治理功效债务融资能够发挥其治理功效的前提即存在完备的市场机制的前提即存在完备的市场机制和法律环境，否则债务契约仍和法律环境，否则债务契约仍然是一种次优选择然是一种次优选择l转型国家的制度安排及其内生转型国家的制度安排及其内生决定的债务契约条款，所隐含决定的债务契约条款，所隐含的契约交易双方的激励和行为的契约交易双方的激励和行为模式存在显著的非市场化的特模式存在显著的非市场化的特征征变量选择变量选择：与债务的交叉变量（当不存在交叉变量时与债务的交叉变量（当不存在交叉变量时, n = 0））Zit ：控制变量控制变量变量量选择债务契约治理绩效次优性的实证检验债务契约治理绩效次优性的实证检验l债务契约治理效果的直观描述：债务契约治理效果的直观描述： 1.债务的快速增长日益成为支撑企业固定投资快速增长的渠道, 债务并未有效约束过度投资 2.债务在重塑公司治理机制的某些方面能够起到一定优化的作用,但是, 在总体上对经理人过度投资的约束作用却较弱 3.高负债率并未带来较好的经营绩效l对管理层代理成本的抑制效果：对管理层代理成本的抑制效果： 1.首先, 通过债务契约治理机制对管理层代理成本的约束作用分析发现债务契约对管理层代理成本的约束不足 2.其次, 从未分配利润( Undiv )和应收账款( Qreven ) 进行分析说明债务契约通过联合其他机制对“隧道效应”起到一定的抑制效果 总结上表的估计结果总结上表的估计结果, , 随着市场经济转型的不断随着市场经济转型的不断推进推进, , 债务契约在抑制代理成本和消除预算软约束的债务契约在抑制代理成本和消除预算软约束的方面效果并未明显改善方面效果并未明显改善, , 而与股权结构的交互作用在而与股权结构的交互作用在某种程度上优化了债务契约对某种程度上优化了债务契约对““隧道效应隧道效应””的治理功的治理功能能, , 从而有助于企业的价值创造。

从时间演进和市场从而有助于企业的价值创造从时间演进和市场体制逐步完善的角度来看体制逐步完善的角度来看, , 中国债务契约的治理机制中国债务契约的治理机制也呈现阶段性优化特征以随机效应估计作为稳健性也呈现阶段性优化特征以随机效应估计作为稳健性检验的结果同样表明检验的结果同样表明, ,上述结论是稳健的上述结论是稳健的小结小结 从债务契约治理功能的静态视角来从债务契约治理功能的静态视角来看看, , 对于抑制大股东对于抑制大股东““隧道效应隧道效应””有着有着较为明显的作用较为明显的作用, , 但基于预算软约束和但基于预算软约束和债务契约双方交易行为的非市场化特征债务契约双方交易行为的非市场化特征, ,其对管理层的代理成本并没有发挥很好其对管理层的代理成本并没有发挥很好的制约作用；随着市场化程度的深入的制约作用；随着市场化程度的深入, ,其治理绩效正在逐步地优化其治理绩效正在逐步地优化, , 呈现出动呈现出动态适应效率态适应效率 和绩效改进的趋势由此和绩效改进的趋势由此, ,我们借助于次优契约债务的分析框架来我们借助于次优契约债务的分析框架来解析中国转型期的债务契约治解析中国转型期的债务契约治 理绩效理绩效具有较强的应用价值。