巴菲特致股东信全文精读上.doc

2017巴菲特致股东信全文精读(上 　　北京时间2月25日晚，沃伦巴菲特发表一年一度的致股东信在今年的致股东信中，巴菲特谈了年度投资、重点持股及行业、美国经济前景、移民等话题，提及以下观点：　　2016年咬了一大口苹果赚了16亿；　　大笔买入航空股；　　看好美国经济前景；　　美国伟大的关键因素是移民；　　鼓励公司回购股票；　　以下为致股东信全文上篇，下篇同见本期（小标题为编者增加）：　　伯克希尔过去52年账面价值年增幅19%，实际价值更高　　致伯克希尔哈撒韦公司的股东：　　2016年伯克希尔哈撒韦公司净值大增275亿美元，公司A级和B级股票每股账面价值的涨幅都达到了10.7%在过去的52年时间里(自现有管理层接管公司之后)，公司每股账面价值已经从19美元涨至172108美元，综合年增幅达到19%　　在这52年里的前半段时间里，伯克希尔哈撒韦公司的净值基本相当于企业自身的固有价值，其中原因正是由于公司大多数资源都以市场化债券的方式存在(这种债券的价值通常情况下会被重新估值如果它们被出售，卖家所需负担的税赋较少)在华尔街，伯克希尔哈撒韦的资产负债表都采用逐日结算的办法进行统计　　到了20世纪90年代早期，我们关注的焦点转移至对其他企业的完全持有，这一策略使得公司经营情况和资产负债状况的联动机制被实质性地解除了。

　　值得注意的是，上述联动机制的解除主要原因在于被称为GAAP的会计准则的实施这一要求企业必须遵守的准则，同此前我们利用市场化债券对企业价值进行管理的办法较为不同　　特别强调的是，我们所拥有的企业在遭遇亏损情况愈发明显之时，其作为一个“失败者”的价值需要被业绩报表中被“减计”相反，作为“胜利者”的企业价值从来不会被多估　　我们已经经历过两种后果：在合并案已经基本敲定时，当我说同意时，公司对其他企业的收购往往会出现意料之外的结果我们会做出一些十分低调的收购决定，而我给出的收购价格要比被收购企业的实际价格高出很多这样一来伯克希尔哈撒韦的账面价值就会出现减计的情况　　在过去我们所实施的一系列收购行动中也出现过一些赢家，其中有少数是规模较大的企业，但他们业绩却并未出现减计的情况我们对上述不对称的会计准则并无反对然而当经历过一段时间之后，伯克希尔哈撒韦公司的实际价值和账面价值之间就会出现一定的差异今天，我们所投资的成功产品为公司带来了大规模、持续增长且无记录的业绩增长，由此公司的实际价值已经远远超过账面价值上述情况在伯克希尔哈撒韦公司所投资的地产和伤亡保险公司以及其他大规模投资对象中都存在　　随着时间的流逝，伯克希尔哈撒韦股价向着公司的实际价值发展，这也就解释了为何在52年之后公司的市值远远超过账面价值。

　　伯克希尔后期模式：通过持有公司而使公司价值提升　　我们希望达成的目标是：　　伯克希尔哈撒韦公司副主席、我的搭档CharlieMunger和我都预测公司每股正常的收益能力将会呈现每年增长受目前美国经济疲软的影响，现阶段伯克希尔哈撒韦的实际收益将会有所下跌　　与此同时，尽管公司在美国市场投资的大部分企业都业绩良好，但包括保险在内的一些大型投资对象都会出现收益下降的情况　　我们的工作就是帮助公司业务实现大踏步的增长作为你们投资的管理人，伯克希尔哈撒韦的董事会成员一定会竭尽全力保护所有的投资收益　　2015年和2016年内，伯克希尔哈撒韦均夺得美国企业美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企业多出数十亿美元　　在一些时候，公司的盈利能力曾经出现衰弱查理和我没有能够将公司收益过度放大的能力，而在面对阻碍投资收益增长的障碍时，我和他将会采取适当的措施加以应对　　每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们是绝不会无动于衷的　　伯克希尔哈撒韦从一家通过投资行为获得大部分利益的公司逐渐转移至通过持有公司而使得后者价值提升早些时候，我已经解释过这一过程　　尽管行事谨慎，我还是犯过错误。

1993年时我花了4.34亿美元收购DexterShoe，然而这家公司的价值迅速归零然而事情变得更加糟糕，我在购买DexterShoe时使用了我所持有的伯克希尔哈撒韦股票，我把25203股交给了DexterShoe的持有者，这些股份截止2016年底价值已超过60亿美元　　1996年初我们收购了GEICO一半的所有权，这是一笔现金交易，由此伯克希尔哈撒韦对GEICO的投资方式从投资组合转变为全持有经营在这之后GEICO也逐渐成长为我所认为的全球顶级的地产和伤亡保险业务企业　　不幸的是，我在1998年晚些时候完成对GEICO的收购之后竟愚蠢地使用伯克希尔哈撒韦的股份去收购GeneralReinsurance公司在早期出现了一些问题之后，GeneralReinsurance成为我们所投资的对象中表现优异的保险企业　　我在收购GeneralReinsurance时为筹集资金发行了272200股伯克希尔哈撒韦股票，这是我犯的一个严重错误上述行动使得伯克希尔哈撒韦的流通股股份增长了21.8%我的错误行为使得公司股东的付出要比他们获得的更多　　2000年初期，我购买了MidAmericanEnergy76%的股份来补偿伯克希尔哈撒韦在GeneralReinsurance交易中的亏损。

MidAmericanEnergy是一家管理层拥有丰富经验的的公用事业公司，他为我们带来了蕴含盈利和社会意义的商机　　对MidAmericanEnergy的收购也是采用的现金方式，在此基础上：1、继续加强我们保险投资方面业务发展;2、对非保险领域的企业进行积极的收购进而实现投资的多样化;3、使用内部产生的现金来进行交易　　在1998年之后的时期，伯克希尔哈撒韦债券和股票的投资组合持续扩大，由此也为我们带来丰厚的投资回报上述回报为我们在收购其他企业时提供了坚实的资金保障尽管方式不寻常，但伯克希尔哈撒韦在资金获得方面采用的双管齐下的方式为我们在投资决策时提供了实实在在的优势　　以下是我们自1999年业务重新定向以来的金融交易记录在这18年里，伯克希尔哈撒韦公司流通股股价仅涨了8.3%，而大多数的增长发生在我们收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司时我很高兴地说发行股票很有意义　　我们的预期是投资将继续产生大量收益，尽管就时间而言是完全随机的，并且这将为我们后续的收购活动提供大量的资金与此同时，伯克希尔哈撒韦优秀的首席运营执行官们(主管)将致力于增加他们所管理的各项业务的收益，有时候他们会采取补强型收购方式来促进增长，通过避免增发伯克希尔公司股票，改善性收益的任何增长都将转化为每股收益。

　　看好美国经济长期发展：　　制度、创新、生产力发展、企业家精神、资本　　我们为促进正常化每股收益大幅增长所采取的措施也得到了贯穿于我们整个管理生涯的美国经济活力的帮助如果要用一个词来总结我们国家的成就，那就是奇迹从240年前的零起点开始，美国人已经将人类创造力、市场系统、富有天赋和野心的移民以及法律法规融合在一起实现了超出我们先辈们梦想的富足　　你不一定要成为一个经济学家才能理解我们的体系怎么工作看看你的周围:7500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、超高效的工厂、伟大的医疗中心、满是智囊的大学，应有尽有它们都代表着美国人从1776年以来所获得的净收益，那时土地贫瘠、生态原始且产出微薄从零开始，美国积累了总额高达90万亿美元的财富　　当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国人们往往为了买这些负债累累，这也是事实然而，如果一个美国人违约，他或者她的资产并不会消失或者丧失其可用性通常，所有权会转给借贷机构，之后该机构再转卖一个美国人买家我们国家的财富仍然完好无损正如格特鲁德-斯泰因指出得那样，“钱总在那里，只是装钱的口袋不断变化”　　总之，这就是我们的市场系统，一个经济上的交警，指挥着创造了美国富足的资本、脑力和劳动力的流动。

这个系统还是利益分配过程中的主要因素此外，政府通过联邦、州和地方税务机关进行的重定向决定了一大部分财富的分配　　例如，美国已经确定那些处于盛年的公民应该帮助老者和年幼者这类形式的帮助有时被称为“权利”，通常被认为应该应用于老者但是不要忘了每年出生的400万婴儿，他们有权利接受公共教育这一社会投入大多由当地政府提供资金，每个婴儿大约花费15万美元这部分年度总开支超过了6000亿美元，大约相当于国内生产总值的3.5%　　然而我们的财富可能被分为好多部分，你们所看到的十分惊人的一大部分几乎完全属于美国人当然，外国人也拥有我们财富的一部分然而这一部分对于我们的国家的资产负债表无足轻重：我们的公民拥有的海外财富在价值上完全与之相当　　我们应该强调一点，早期的美国人既不会比他们之前几个世纪辛苦劳作的人们更聪明，也不会更努力工作但是这些富有冒险精神的前辈们创造出了一个能够挖掘人类潜能的系统，他们的后辈也能在这个基础上继续创造　　这一经济创新将源源不断地增加我们后代的财富当然财富堆积过程总会时不时被打断一段时间然而，它将不会被停止我将重复过去我已经说过的话，并且在未来也会重复说——现在出生的美国人是美国历史上最幸运的一代人。

　　美国的经济成就已经为股东们带来了惊人的利润在20世纪，道琼斯工业平均指数从66点涨至11497点，实现了17320%的资本收益，其中大部分得益于稳定增加的分红这一趋势将持续下去——截至2016年底，该指数又增长了72%至19763点　　美国企业和一揽子股票在未来将必定更有价值创新、生产力发展、企业家精神和富足的资本都将有所帮助无处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期而发迹但是如果他们按照他们宣传的废话行动，那么只有上帝才能帮助他们了　　当然，许多公司将被甩在后面，一些公司将倒闭这些企业被淘汰是市场活力的结果而且，未来将偶尔发生市场大幅下跌甚至恐慌，这将对所有股票产生实质性影响没人能告诉你们这些冲击将何时发生我做不到、查理做不到，经济学家们也做不到，媒体更无能为力纽约联储的梅格麦康奈尔曾贴切地对这一恐慌现实进行了描述：“我们花了很多时间寻找系统性风险，然而事实上它倾向于找我们　　在这样可怕岁月里，你们应该牢记两点：首先，大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产；其次，个人恐慌是你的敌人这是毫无必要的那些避开高的成本和不必要成本、持有许多大型、适当筹资的企业股票并坐等较长一段时间的投资者们将必定能够获得不错的收益。

　　至于伯克希尔公司，我们的规模使我们不大可能创造出卓越的业绩：随着资产增加，未来收益将下滑但是，伯克希尔旗下的好企业以及该公司坚不可摧的财务实力和以股东利益为出发点的企业文化，应该能创造出良好的业绩我们不会满足于更少　　股票回购：关注内在价值　　在投资世界，有关股票回购的讨论往往变得很激烈但是我曾经建议这场辩论的参与者们深吸一口气，评估回购的必要性并没有那么复杂　　从退出股东的立场出发，回购往往带来好处虽然这些回购活动的每日影响通常很小，但是对于一个卖家而言市场上多一个买家总是更好的　　然而，对于持续股东，回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才有意义当遵循这一规则时，剩下的股票将获得内在价值的即时增长考虑一个简单的类比：如果一家价值3000美元的企业有三个平等合伙人，其中一个人持有的股权被以900美元的价格买走，那么剩下的其他两个合伙人持有的股权将各自实现。