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华熙生物深度解析“技术嫁接”浇灌“HA乔木”茁壮成长 1.“原料+终端+护肤+食品”HA 全产业链布局1.1 行业领先的透明质酸全产业链平台华熙生物科技股份有限公司是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台公司，公司前身为山东福瑞达，曾于 2008 年在香港联交所主板上市，2017 年 11 月通过私有化退市；2019 年 11 月 6 日，公司成功登陆科创板2000-2011：原料市场多领域发展公司依托生物发酵技术平台，拥有以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品，透明质酸产品包括医药级、外用级和食品级三 大品类、近 200 个规格2000 年公司开始运用微生物发酵法量产透明质酸，自 2006 年开始交联技术的研究，解决了透明质酸在交联过程中的定向交联、有效交联及交联度精准控制的三大技术难题2007 年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商，透明质酸产量从 2000 年 0.8 吨到 2018 年达到近 180 吨，产业化规模位居国际前列2012-2016：拓展医疗终端产品2012 年，公司首款医美终端产品“润百颜”获批，推出第一个国产交联 HA 注射产品2013 年治疗骨关节炎的“海力达”玻璃酸钠注射液取得欧盟三类医疗器械 CE 认证，2014 年取得中国 CFDA 药品批文，公司成功进入国内外骨科市场。

2016 年，公司含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶率先通过 CFDA 认证，进一步提高了公司在填充剂领域的市场地位2017-2020：功能性护肤品业务快速扩张2016 年 6 月，公司功能性护肤品丝丽精华液完成审核及备案并开始在国内销售2017 年以来公司加大化妆品业务布局， 以玻尿酸原液切入功效性护肤领域2018 年，公司与故宫博物院合作推出“故宫口红”，塑造了国产功能性护肤品的品牌形象， 获得了消费者的高度认可公司 2017-2020 年功能性护肤品营业收入复合增速达 141.9%2021-至今：开始涉猎功能性食品市场，逐渐形成玻尿酸全产业链布局2021 年公司旗下科技品牌“华熙生物研究院”上线，同时推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”， 推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”1.2 股权结构集中，管理团队稳定管理层持股比例超 50%，实际控制人为赵燕：华熙昕宇、国寿达成、赢瑞物源分别为公司前三大股东，赵燕通过直接和间接持有华熙昕宇的 100%股权成为公司 实际控制人，共持有公司 59.06%的股权，公司的股权结构比较集中核心管理层稳定，专业能力强：核心高管团队进入公司时间长，团队稳定。

公司实际控制人赵燕女士、高管刘爱华女士、郭学平先生、马秋慧女士具备生物学、药学等医药相关背景；公司董事郭学平先生曾获得国家科技进步二等奖、吴阶平-保罗杨森医药研究奖，享受国务院特殊政府津贴，核心管理层具有较强的医药专业能力1.3 功能性护肤品业务表现亮眼，带动业绩高速增长营业收入快速增长，功能性护肤品表现突出：公司 2018-2020 年营业收入分别 为 12.7/18.9/26.3 亿元，复合增长率为 43.9%从营收占比来看，2020 年公司功能性护肤品、原料、终端产品收入占比分别为 51.1%、26.7%、21.9%，功能性护肤品已经成为主要收入来源，原料业务受海外疫情影响较大公司毛利率维持在较高水平，但净利率受营销投入增长影响有所下降：公司毛利率维持较高水平，2020 年毛利率高达 81.4%，具有较强的盈利能力受疫情影响，毛利润和净利 润增速均有所回落 公司销售费用率逐年提升，管理费用率呈下降态势：公司 2018-2020 销售费用率分别为 22.5%/27.7%/41.8%，处于行业中等水平，主要是公司增强对核心品牌的建设投入，以及 C 端护肤品新品上市线上推广投放费用上升导致销售费用率增加。

公司 2018-2020 管理费用率分别为 13.4%/9.7%/6.1%，逐年下降， 主要是因为 Revitacare 业绩对赌协议于 2019 年已完成，公司管理人员数量与职工薪酬比较稳定公司多年来一直保持高研发投入，2020 年研发费用为 141 百万元，同比增长 50%公司存货周转与应收账款周转改善：2018-2020Q1 公司的存货周转天数分别为 225/231/291/266 天 ， 2018-2020Q1 公司应收账款周转天数分别为 50.56/54.79/50.87/43.34 天，公司的存货和应收账款周转效率在 2021Q1 明显优化， 主要是因为疫情影响减弱，公司产品销售逐渐恢复2.研发为基，构筑坚实技术壁垒2.1 深耕透明质酸研发，建成两大先进技术平台公司重视技术研发，研发费用逐年增长：公司多年来一直保持高研发投入，先后设立了国际先进水平的研发机构；还与国内外高校展开合作，对透明质酸等生物活性物质进行功效机制研究公司的研发投入持续增长，积极开发新产品、 新技术，支持公司的产品储备、业务发展的需求公司研发团队积淀深厚，研发人员数量逐年上升：截至 2020 年底，公司拥有研发人员 377 人，占公司总人数的 18.1%，其中硕士及以上学历超过 44%，在同行中处于领先水平。

公司研发人员具有药学、药物制剂、发酵工程等交叉学科专业背景， 主要研发团队拥有 30 余年微生物发酵、生物医药领域的研发经验公司形成微生物发酵+交联两大先进技术平台：公司最早在国内采用微生物发酵法生产透明质酸，改变了我国以动物组织提取法生产透明质酸且主要依靠进口的落后局面，极大的提高了质量和产量，降低了生产成本公司采用“梯度 3D 交联”技术， 解决了三大技术难题，实现了不同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精准控制，利用极少量的交联剂获得质地紧密、具有不同黏弹性、内聚性、机械强度、体外酶解性和体内代谢速度的交联凝胶2.2 依托微生物发酵技术平台，稳坐 HA 原料龙头地位公司创新性的采用了发酵法，提高产品产率：透明质酸的获取主要应用动物组织提取法和发酵法，与传统的提取相比，发酵法使用菌株进行培养，原材料更易得，并且容易进行分离精制，品质稳定产量大公司通过野生链球菌诱变和高通量筛选，获得了高产率的菌株，发酵产率达到 10-13 g/L，降低了生产成本，实现公司玻尿酸原料生产规模的快速增长HA 分子量范围广，覆盖了医药级、食品级和化妆品级：寡聚 HA 具有较强透皮性，能够促进损伤修复，提供细胞保护，多用于透皮吸收护肤品和药物载体；大分子 HA 在体内的代谢时间长，适用于塑形医美产品，在护肤品、骨科眼科粘弹剂等都有广泛应用。

由于提取纯化过程中高分子量容易降解，并且通常采用过氧化氢、酸、 碱降解等化学方法生产低分子量 HA，此类降解反应过程不易控制且产品分子量分布不均，对透明质酸的结构破坏较大，同时存在环保和生产安全问题，因此 2000kDa 以上的高分子量和低分子量 HA 难以实现量产，商业化的透明质酸分子量一般是 500kDa~2000kDa公司采用酶切法生产寡聚 HA，并通过诱变筛选得到了可生产高分子量的菌株，实现了 2kDa~4000 kDa 分子量范围内不同分子量的生产发酵法结合酶切法降解效率和纯度更高：公司通过自主研发在全球率先实现了酶切法规模化生产寡肽 HA，与化学降解法相比，酶切法反应条件温和，产品化学结构完整，并且极大的提升了降解效率此外， 公司酶切法生产的寡聚 HA 纯度更高，公司酶切寡聚透明质酸的纯度在 97%以上， 与化学降解法相比大幅提升公司产品质量高，获得国际认可：公司是国内同时拥有玻尿酸原料和辅料注册证的企业，产品质量高于欧洲和日本药典的要求，核酸和肉毒素等杂质显著低于药典标准国际上，公司医用级原料取得了欧盟、美国、日本等国家的注册资质，资质齐全公司 HA 原料销量全球第一，稳坐 HA 原料龙头：中国是全球透明质酸原料销量最高的国家。

国内前 5 家企业销量占全球的 75%，其中华熙生物 2019 年销量占比达 到 39%，主要是由于公司生产技术先进，产率和纯度更高，极大的提升了生产规模并降低了成本2020 年公司收购市占率为 8%的东辰生物子公司东营佛思特，预计 2021 年总产能达到 1080 吨，同比增长 157%，龙头地位进一步巩固医药级透明质酸高附加值彰显公司优势：根据用途和技术，透明质酸可以分为医药级、化妆品级、食品级目前，化妆品级和食品级透明质酸产品居市场主导地位， 2019 年这两类产品的全球销量占比合计在 96%左右，但是医药级透明质酸原料产品的单价远高于其他级别产品随着医美注射需求的增长，预计注射级透明质酸渗透率持续提升，公司原料优势进一步彰显2.3 交联技术平台实现高质量终端产品生产交联技术增强玻尿酸的塑形性和稳定性，公司交联技术平台先进：交联透明质酸是目前应用最多的面部软组织填充剂材料，交联是利用分子结构两端具有活性基团的交联剂分子与相邻透明质酸分子链上的活泼基团进行共价键合反应，使多条透明质酸线性分子连接成为三维立体分子结构的技术存在于自然界及人体内的都是非交联玻尿酸，由于透明质酸酶和自由基的存在，弥补 HA 在组织中易降解，体内存留时间短等缺点，延长重复注射填充周期，需要采用交联技术进行结构修饰。

公司依托交联技术平台，多个产品管线持续获批：公司“梯度 3D 交联”技术解决了透明质酸定向交联、 有效交联及交联度精准控制的三大技术难题，开发了多个玻尿酸填充剂、骨科、眼科及其他终端管线产品润百颜”2012 年获得 CFDA 认证，是首个获批的国产交联透明质酸软组织填充剂，2016 年和 2019 年含利多卡因双相交联“润致” 和单相交联“润致”分别获 CFDA 批准公司 NMPA 获批数量高于国内同行，具有资质优势：公司在国际上取得国家组织注册备案资质 23 项国内，截至 2021 年 6 月，40 款透明质酸填充剂获 NMPA 证书，包括 9 家海外企业， 9 家国产企业；目前公司有 6 个注射用修饰透明质酸钠凝胶注册批件，仅次于艾尔建和瑞典 Q-MedAB，超过韩国 LG 和国内爱美客、昊海生科等企业随着国内监管加强，行业规范化发展，具有更多资质证书的企业竞争优势凸显2.4 HA 产业链全面开花，应用场景持续更新中有效利用公司技术平台，HA 全产业链布局：公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。

万物皆可玻尿酸”，终端应用场景持续更新：目前透明质酸在医疗美容、功能性护肤及骨科、眼科等领域应用比较成熟，市场中有关产品已经普及随着对于透明质酸的认识逐渐增长和原料生产技术的提升，其应用场景开始拓展到成人用品、生殖辅助等细分领域，并且由于透明质酸的可降解性，可控制药物缓释等特点，药物载体和组织工程/再生医学等前沿领域都在尝试结合透明质酸开发新产品3.技术赋能，医美终端业务增长可期3.1 中国医美行业市场空间大，逐渐走向规范化玻尿酸适用于医美填充，公司依托 3D 交联技术率先推出国产填充品牌：由于非交联玻尿酸在人体中留存时间短，直到 2000 年左右交联技术出现， 玻尿酸才广泛应用于医疗美容等领域，目前国外市场发展较为成熟国内市场起步较晚，公司率先通过梯度 3D 交联技术生产出交联效率高、质地致密、内聚性好、黏弹性优、填充能力强的凝胶，2012 年“润百颜”获得 CFDA 认证，成为首个获批的国产 交联透明质酸软组织填充剂中国医美市场规模大，渗透率提升空间广：2019 年中国医美市场规模达到 1769 亿元，增速为 22%，2020 年因疫情原因行业增速略受影响，预计随着国内医美需求增长以及医疗机构不断调整和规范化，医美市场将逐步回暖，预计。