山东高速资产收购增厚未来利润.pdf

2007A 2008E2009E 2010E 营业收入 3,154 3,600 4,5084,895 （+/-） 24.1%14.2%25.2%8.6%营业利润 1,692 1,783 2,3182,592 （+/-） 25.5%5.4%30.0%11.9%归属于母公司的净利润 1,165 1,341 1,7381,944 （+/-） 28.2%15.1%29.6%11.9%每股收益（元）每股收益（元）0.35 0.40 0.520.58 市盈率（倍） 14.5 12.6 9.78.7 总股本/已流通股（万股） 336,380/66,660 流通市值（亿元） 33.46 每股净资产（元） 2.52 资产负债率（%） 25.32% -60%-40%-20%0%20%40%Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08山东高速上证指数公司半年报点评 公司半年报点评 报告日期：2008 年 8 月 24 日 山东高速 （600350） ： 资产收购增厚未来利润 增持 （维持）山东高速 （600350） ： 资产收购增厚未来利润 增持 （维持）当前股价：5.02 元 当前股价：5.02 元 公路 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2008 年 6 月公司基本情况（2008 年 6 月 30 日止）日止） 股价表现（最近一年）股价表现（最近一年） 天相能源与基础设施组 联系人－张勋 010-66045543 zhangx@ 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@ 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 ? 2008 年 1-6 月，公司实现营业收入 16.89 亿元，同比增长 18.35％；营业利润 9.11 亿元，同比增长 12.44％；归属于 母公司所有者的净利润 6.81 亿元，同比增长 24.02％；实现 每股收益 0.20 元，符合我们的预期。

? 济青高速和黄河二桥的良好表现推动公司收入和利润增长济青高速和黄河二桥的良好表现推动公司收入和利润增长 报告期内， 占公司通行费收入比重合计超过 90%的济青高速、 济南黄河二桥车流量同比增长均超过 20%，使得收入同比分 别增长 16.04%和 19.06%，成为推动公司收入和利润增长的 主要原因从 7 月份单月数据来看，两条公路的收入增长分 别出现了明显的增速下滑，我们认为可能是来自于奥运和经 济因素的影响，预计在 9 月份将回到持续高增长的轨道，全 年亦有望整体保持领先于国内其他干道的增长速度同时， 受增加加油站点影响，公司石油制品销售收入在报告期内同 比增长 32.64％，毛利率提升 1.24 个百分点到 8.14％，随 着公司持续对该部分业务增加投资，将成为公司一项稳定的 收入和利润来源 ? 其他路桥资产表现欠佳，使得通行费收入业务毛利率下降 0.76 个百分点其他路桥资产表现欠佳，使得通行费收入业务毛利率下降 0.76 个百分点 与济青高速、 济南黄河二桥的良好表现相反， 受施工、竞争分流等因素影响，济南黄河大桥、泰曲一级公 路、宾州黄河大桥、平阴黄河大桥收入分别同比减少 28.72 ％、12.19％、64.32％、0.57％，导致公司报告期内该项业 务毛利率水平同比下滑了 0.76 个百分点，为 70.64％。

上述 几项资产历来占收入的比重不大，盈利能力相对较弱，对公 司利润贡献不大我们认为市场不应对上述资产的盈利报以 较好的预期，能够企稳回升到 07 年水平便为良好的表现了 资产收购增厚公司未来业绩资产收购增厚公司未来业绩7 月 23 日，公司公告，拟以现 金方式收购京福路德齐北段高速公路资产（52.2 公里） ，收 购价款约 24.6 亿元人民币 尽管本次收购市净率为 4.57 倍， 高于公司自身资产的市净率水平，但是，按照该路段 20009 年、2010 年 10％的收入增长粗略测算，仍将分别增加公司 2009 年、2010 年 EPS 约 0.04 元、0.05 元，提升公司整体盈 利水平同时，根据公司股改承诺，大股东将推动京福路德 齐段注入上市公司，而本次只是收购了该路段的部分盈利相 对较弱的资产，因此，仍然可以预期剩余路段在未来也将逐 步进入上市公司 2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 /半 年 报 点 评 公 司 研 究 /半 年 报 点 评 ? 财务费用未来三年将面临较大增长财务费用未来三年将面临较大增长08年中报显示，公司财 务费用为1938万元，比去年同期增加2440万元，主要原因在 于济莱高速通车相关贷款费用资本化停止， 开始确认财务费 用。

我们认为，随着公司现金收购德齐高速北段的完成，公 司未来几年财务费用将持续在高位运行 ? 风险提示风险提示1）济莱高速通车以来表现不如预期，预计未来3 年均将对公司业绩增长产生拖累；2）公司面临财务费用大 幅度增加风险；3）公司筹划以5.3亿元收购大股东许禹高速 100％股权，该资产盈利能力一般，一旦收购对公司现金流 和盈利能力将产生进一步压力；4）关注经济进一步下滑可 能对车流量增长造成的抑制 ? 盈利预测和评级盈利预测和评级 我们假设公司08年底完成对德齐北段高速 公路的收购，上调公司09年、10年盈利预测，上调后公司 08-10年EPS分别为0.40元、0.52元、0.58元，对应的动态市 盈率分别为12.6倍、9.7倍、8.7倍目前来看，公司主要经 营路桥资产济青高速和济南黄河二桥车流量和收入增长在 高速公路上市公司中增速处于领先地位， 同时考虑到公司资 产收购对业绩的提升作用以及高速公路板块整体估值处于 历史低位，我们维持对公司的“增持”投资评级 3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 /半 年 报 点 评 公 司 研 究 /半 年 报 点 评 图表：山东高速盈利预测 单位：万元单位：万元200620072008E2009E2010E200620072008E2009E2010E一、营业收入254,118315,379360,043450,768489,494一、营业收入254,118315,379360,043450,768489,494营业收入增长（%）-2.85%24.11%14.16%25.20%8.59%主营业务毛利率（%）62.84%61.80%59.68%61.98%63.10%二、营业总成本119,160146,113182,284219,017230,267二、营业总成本119,160146,113182,284219,017230,267其中：主营业务成本94,421120,487145,180171,402180,639营业税金及附加7,8229,66910,80113,52314,685资产减值损失00000期间费用16,91815,95726,30334,09234,943期间费用16,91815,95726,30334,09234,943其中：销售费用4167691,8002,2542,447管理费用16,61016,20820,52222,53823,496财务费用-108-1,0193,9809,3009,000期间费用率（%）6.66%5.06%7.31%7.56%7.14%加：公允价值变动净收益加：公允价值变动净收益00000投资净收益投资净收益-82-6450000加：影响营业利润的其他科目00000三、营业利润134,875169,203178,260231,751259,226三、营业利润134,875169,203178,260231,751259,226营业利润增长（%）28.40%25.45%5.35%30.01%11.86%营业利润率（%）53.08%53.65%49.51%51.41%52.96%加：营业外收入1,5782,2552,00000减：营业外支出4684241,50000其中：非流动资产处置净损失00000加：影响利润总额的其他项目00000四、利润总额135,985171,034178,760231,751259,226四、利润总额135,985171,034178,760231,751259,226利润总额增长（%）27.59%25.77%4.52%29.64%11.86%减：所得税45,11354,70544,69057,93864,807实际所得税率（%）33.18%31.98%25.00%25.00%25.00%五、净利润实际所得税率（%）33.18%31.98%25.00%25.00%25.00%五、净利润90,871116,329134,070173,813194,420净利润增长（%）32.01%28.01%15.25%29.64%11.86%其中：归属母公司所有者净利润90,863116,453134,070173,813194,420其中：归属母公司所有者净利润90,863116,453134,070173,813194,420母公司净利润增长（%）32.51%28.16%15.13%29.64%11.86%净利润率（%）35.76%36.92%37.24%38.56%39.72%少数股东损益8-124000基本每股收益（元/股）基本每股收益（元/股）0.270.350.400.520.58每股净资产（元/股）每股净资产（元/股）2.282.472.672.883.11净资产收益率（%）净资产收益率（%）11.7014.0014.8817.9018.53资料来源：天相投顾 4 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 /半 年 报 点 评 公 司 研 究 /半 年 报 点 评 天相投资顾问有限公司投资评级说明 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。

重要免责申明 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利 天相投资顾问有限公司 天相投资顾问有限公司 北京富凯 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室 ：010-66045566 ：010-66573918 邮编：100032 北京新盛 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层 ：010-66045566；66045577 ：010-66045500 邮编：100034 北京德胜园 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层 ：010-66045566 ：010-66045700 邮编：100088 上海。