我国国债发行的货币供给效应分析.doc

1我国国债发行的货币供给效应分析摘 要：本文实证分析表明我国国债发行的货币供给效应巨大；同时本文还从理论角度解出了国债发行规模的最优货币效应条件，分析了由不同对象购买国债对各层次货币的影响，以及国债发行时机选择对货币供应量时间结构的影响，相应提出了财政政策与货币政策的协调配合对策，以更好地实现政府的宏观调控 关键词：货币供给效应； 最优公债； 发行对象；发行时机 Abstract：The empirical analysis in this paper indicates that the effect of China's national debt on monetary supply is huge. At the same time， this paper puts forward the theoretical condition of optimal issuance scale of national debt， analyses the effects on all levels of monetary supply when the new issued national bonds were purchased， analyses the effects of the time of the issuance of the national debt on time structure of monetary supply， and presents that the coordination countermeasures between financial policy and monetary policy to better realize macro- adjustment of the government. Key words：effects of monetary supply； optimal scale of government debt； purchaser； time of issuance 我国自实行积极财政政策以来，国债发行量一年高过一年，2005 年初中央政府提出要淡出积极财政政策，国债的发行增量也随之下降(如：2003 年实际发行6029.24 亿元①、2004 年实际发行 6924.3 亿元②、2005 年计划发行 6940.9 亿元③)尽管国债发行增量逐年下降，但余额仍呈上涨趋势。

已有理论分析表明，国债发行具有货币扩张效应这种扩张效应不但在国债高速增长时期表现明显，而且在国债净发行(发行量减偿还量)变为负数之前，仍将持续存在并对经济产生影响因此，有必要研究国债发行对货币供应量的影响 一.国债发行对货币供应量影响的实证分析④ 用 ΔM0、ΔMB 、ΔM1、ΔM2 和 ΔNB 分别代表流通中的现金、基础货币、狭义2货币、广义货币以及国内债务的年度新发行额，将 1985—2003 年间我国国债新发行额对各层次货币供应量变动额作一元线性回归分析⑤，结果如下： ΔM0= 590.067 + 0.23×ΔNB 调整后的 R2 = 0.491 (1)式 (155.380)(0.055) F = 17.423 t = 4.174 ΔMB= 1586.033 + 0.634×ΔNB 调整后的 R2 = 0.332 (2)式 (581.426) (0.206) F = 9.442 t = 3.073 ΔM1= 1296.85 + 1.625×ΔNB 调整后的 R2 = 0.860 (3)式 (445.522) (0.158) F = 105.582 t =10.275 ΔM2= 3499.942 +4.331×ΔNB 调整后的 R2 = 0.858 (4)式 (1195.757) (0.425) F = 104.046 t = 10.2 其中(1)-(4)式代表模型一至模型四，由以上回归结果可知： 1.模型回归的整体评价。

各模型解释变量的 t 统计值均大于置信度 α 为 0.05时的临界值 tα/2( 16 ) = 1.75，说明国债年度新发行量是货币供应量的重要影响因素；各模型 F 值均大于 Fα(1，16)=4.49，说明各回归方程的回归效果显著；而且由(3)式调整后的 R2 = 0.860 和(4)式调整后的 R2 = 0.858 可知模型三和模型四对样本数据的拟合优度较高 2.模型一到模型四的趋势分析由模型一至模型四 ΔNB 前的系数逐渐增大可知，国债年新发行额不但与货币供应量有显著相关关系，而且随着货币层次的扩展，其显著程度有递增趋势如：每新增一元国债，流通中现金将只会增加 0.23 元，基础货币则会增加 0.634 元，狭义货币增加 1.625 元，而广义货币增加 4.331 元这说明我国国债发行不但具有较大的货币供给效应，而且由于货币乘数作用，这种货币效应对 M2 的扩张性影响要比 M1、MB 和 M0 的影响大得多 汤凤林：我国国债发行的货币供给效应分析 3.模型二、三和四之间的关系由于货币供应量(M)=货币乘数(m)×基础货币(MB)，则有 m=M/MB 和3ΔM=m×ΔMB，狭义货币乘数(m1)和广义货币乘数(m2)可根据 1985—2003 年的货币供应量与基础货币数据算出，经简单算术平均得：m1=1.50，m2=3.16，因此理论上有： ΔM1=1.5 ×(1586.033 + 0.634×ΔNB) =2379.0495 + 0.951×ΔNB (5)式 ΔM2=3.16×(1790.084 + 1.082×ΔNB) =5011.86428+2.0034×ΔNB (6)式 比较(5)与(3)、(6)与(4)可知，国债发行所引起 M1 和 M2 的实际变化额要大于理论变动幅度，或者说它对交易性货币和储藏性货币的扩张效应大于预期值。

原因如下： 首先，随着我国收入分配体制改革，企业、居民收入大大增加，他们购买国债的同时并没相应减少投资、消费，而且由于国有企业、国有商业银行的特殊地位，也并未因大量购买国债而受到流动性约束，而是通过层层“倒逼”方式迫使中央银行加大货币供给其次，收入提高后，居民大大增加了国债这种低风险高收益金融资产的需求；又由于转轨时期不确定性因素增加，他们为住房、失业、养老和子女教育等进行更多储蓄，从而使长期储蓄和国债之间不是替代而是互补关系以上两方面造成了 M2 扩张的实际值大于理论值 二.国债发行对货币供给的最优总量效应分析 由前面实证分析可知，每新增一元国债，流通中现金将增加 0.23 元，基础货币增加 0.634 元，狭义货币增加 1.625 元，广义货币增加 4.331 元这表明我国国债发行的货币供给效应很大，而货币一旦为人们所持有，就会形成一种有购买力的需求，进而对经济产生影响因此有必要找出考虑了国债发行后的最优货币供应总量，而这实际又是国债最优发行规模的决定问题又由于社会资金总和构成社会总需求的价值形态，因此判断一国国债发行规模合理与否，实质上是评价某一4时点上社会资金在财政、银行和居民个人三者间是否进行了合理分配。

设 M1：某一时点上用于交易的货币存量；P：一般物价水平；Y：国民总产出；V1：货币流通速度，有 V1=PY/ M1=GDP/ M1由于一段时期内(如一年)社会总需求 Qd 等于用于交易的货币存量 M1 与货币流通速度 V1 之积，即 Qd = M1V1，因此社会总需求 Qd 又可以用名义 GDP 来表示 尽管居民所持有货币是经济的内生变量，但在某一时点上可认为是外生的；银行愿意发放的贷款在我国也具有一定内生性，政府只能主要通过财政政策(如：税收、国债等)来调控社会货币总量因此，若社会总资金一定，为实现经济的最优(持续、高速和稳定)增长，需要对政府投资的社会资本(又称公共资本)总量以及公共资本由税收或国债融资的份额进行合理确定 这样假定经济中人力资本不变，社会总资本(由政府投资的公共资本 G、银行控制的私人资本 K 和私人持有的私人资本 R 组成)一定，生产函数是 G、K 和 R的函数，且采用柯布—道格拉斯形式，即有： Y = aKαGβR1-α-β (1) 其中：a：技术参数；β、α 和 1-α-β 分别为公共资本、银行和企业个人所持有私人资本的产出份额，且 0α、β1； 设政府总支出由税收和国债保证资金来源，则有：G=ф(T+B)(2) 其中：税收 T 为一次性总额税，因而政府通过税收筹集的公共资本不变；B 为政府发行的国债；ф 为政府总收入中用于投资的比例。

又设银行所持有的私人资本与公共资本之比为 s，企业个人所持有的私人资本与公共资本之比为 t，则： K=sф(T+B) (3) R=tф(T+B) (4) 又由任一时点上的社会总资本一定，可知： s+t+1=A(5) 其中 A 为常数；把(2) 、(3) 、(4)和 (5)代入(1)，则有： 5Y=a[sф(T+B)]α[ф(T+B)]β[tф(T+B)]1-α-β =aфsαt1-α-β(T+B) (6) 从(6)式可知：产出 Y 是国债 B 和银行所持有的私人资本与公共资本之比 s 的函数，其中 B 又是 s 的函数要使产出达到最大，必须有(6)关于 s 的导数为零对上式求偏导，有： Ys=aαфsα-1(A-1-s)1-α-β (T+B)+(1-α-β)aфsα(A-1-s)-α-β(-1)(T+B)+aфsα(A-1-s)1- α-βBs=0(7) (7)中 B 是 s 的隐函数，它表明最优国债是银行所持有私人资本与公共资本比例 s 的函数，当政府发行的国债满足上述约束条件时，经济才有可能实现最优增长 可进一步找出国债发行和银行所持有的私人资本比例 s 的关系，对(7)求有关s 的导数，整理后有： Bs= (1-α-β)/s(A-1-s)- α/s＜0 (8) (8)显示 B 与 s 成反比，其政策含义是：在社会总资金一定的条件下，如果国债发行规模较大，货币供给效应使得公共资本占社会总资本的比例较大，要达到最优经济增长，银行就必须相应缩减信贷投放量。

但实际情况是，在我国国债快速增长特别是 2003 年和 2004 年，银行并未收缩信贷，从而造成 2004 年和 2005 年巨大的通胀压力也就是说，在国债发行满足(7)式时，经济要获得最优增长基于以下条件：发行国债和银行信贷所形成的社会资金供应总量与经济发展相适应否则，要么社会总需求不足，经济增长较慢；要么社会总资金供应变大，社会总需求膨胀，经济出现暂时繁荣，但增长终将不可持续，出现停滞甚至倒退这种大起大落不利于经济持续稳定增长，最终会降低社会总福利水平这就需要政府的财政政策与央行的货币政策松紧配合 三.国债发行对货币供给各层次结构效应分析 6国债发行不但从规模大小方面影响货币供给以及社会需求总量，而且随着国债发行对象不同，还会对各层次货币供应量产生不同的影响，从而引起社会总需求结构变动 1.商业银行购买国债一般来说，央行购买国债，商业银行用超额准备金或央行的再贷款购买国债，会扩大相应层次的货币供给总量由于法律对央行在发行市场上的直接购买作了限制性规定，只需考虑商业银行购买的情形当商业银行用超额准备购买国债时，降低了其拥有的基础货币数量，但社会货币供给总量 M1和 M2 并未减少，而国债收入的运用却会扩张 M1 和 M2。

并且国债作为“二级储备” 还将增强商业银行的流动性，为其增加贷款创造了条件，这会进一步扩张货币供给总量当商业银行用央行再贷款购买国债，这意味着央行为商业银行的国债购买融资，无疑会扩大货币供给量 M1 和 M2在我国中国人民银行受国务院领导，独立性不强，在政府财政压力以及商业银行“倒逼”压力下，央行的这种被迫性支持就很有可能发生如二十世纪 90 年代中期以前的情形在市场上货币供应量已过多的情况下，这种“倒逼”就会加剧通胀压力，不利于经济稳定增长。