传媒行业深度报告行业加剧分化慧眼识别精品剧公司120418.ppt

传媒行业深度报告传媒评级：分析师增持前次：联系人增持刘江啸S0740510120006许彬投资品研究小组行业加剧分化，慧眼识别精品剧公司重点公司基本状况基本状况021-20315167liujx@2012 年 4 月 18 日02120315198xubin@上市公司数行业总市值(百万元)行业流通市值(百万元)39113589.5585817.87公司总股本（亿股）收盘价EPS2012E 2013E 13%12 2012EP/E2013E评级行业-市场走势对比华录百纳华谊兄弟华策影视0.66.051.9255.8814.8127.62.110.541.112.960.741.4840.28%37.04%33.33%262725192019买入增持增持来源：齐鲁证券研究所投资要点行业需求变化速度如期而至：2012 年一季度，电视台由于限广令及广告增长受阻购买电视剧趋于谨慎，网络视频基于成本压力观望情绪浓厚，不再激烈争夺热播剧，而是聚焦于适合自身平台的版权内容以上两个因素导致一季度内容版权交易冷清，新媒体价格出现下滑迹象资本瓶颈解除，上游制作机构扩量行为依然在继续：综合四家上市公司以及待上市公司的电视剧拍摄计划，2012~2013 年制作量分别达到 1878 集和 2450 集。

在下游渠道需求量一直维持在 7000 集左右的情况下，整个行业放量冲动强烈，同时均意识到电视剧的精品化趋势，从而不断增加制作成本、提高电视剧产品质量未来整个制作行业的产量压力和竞争激烈程度也将趋于白热化需求压缩、供应放量将导致行业分化加速、加剧：电视剧质量由多个因素共同决定，包括题材、剧本、导演、演员、成本控制、发行等；同时投资周期和回款周期长、投资成本持续提升在市场需求恶化的情况下，中小制作机构风险抵御能力低的劣势更加凸显，市场将向综合实力强的平台集中在以下几个方面具备强大实力的平台更值得关注：1）能够在 5~10 年周期内持续产出精品产品的制作机构，历史已经验证及拥有较强的产品质量综合把控能力，并积累了丰富的市场经验，更具品牌影响力；2）丰富的市场经验能够带来良好的题材和剧本创意把控能力，使产品符合市场主流需求，降低风险；3）品牌影响力将有效聚合高质量的编、导演资源，同时也有助于同下游渠道形成长期的紧密合作关系；4）优势品牌和丰富经验使公司能够洞察演员价格，有效控制成本我们看好华录百纳（十年精品剧制作经验、全面策划+全程控制保障精品剧量产确定性高）、华谊兄弟（工作室+多业务协同）和华策影视（引进剧优势+编剧中心制）等能够持续量产精品电视剧的制作公司，建议投资者重点关注。

请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读-2-行业深度报告电视剧价格变化趋势电视剧价格增长原因是什么？电视剧价格增长主要还是竞争，第一是卫视间的竞争，需要差异化（北京电视台影视剧中心主任于金伟语） 原来是四颗星的台，现在要两颗星和三颗星的时候就要和人谈好剧永远是稀缺资源但每年真正的好剧（即我们所说的热播剧或天价剧）不超过三五部，而且（300 万、400万）的价格已经比较高了第二是网络视频的快速崛起2010~2011 年互联网视频融资较多，而且都开始建立自己的版权库，内容需求大，如盛世骄阳 2010 年开始计划拿出 1 亿美金买版权今年电视台和视频网站的变化，能否支撑价格继续上升？电视台趋于谨慎：1）中插广告取消以后，确确实实对各台的广告有一些影响；2）今年开春形势不容乐观，各个台的上半年一季度的广告都是在下滑的状态因此今年的春交会交易额就不是特别理想（交易额和意向交易额 30 亿，2011 年 25 亿，2010 年 15 亿），基于这些原因，像电视台，尤其像北京电视台在买剧方面特别谨慎，不会有很刺激性的行为电视台购剧预算均有提升，好剧需求依然存在，高质量电视剧依然会有好价格。

目前信息来看，央视、北京、浙江、江苏、东方等各台的购剧预算都有 20 以上的增长（北京台由 4 亿多提高到 6 亿，湖南卫视提高30~40%，上海台由 5 亿多提高到 7 亿以上，江苏台购剧预算 10 亿），主要用于提高独播剧数量或为电视剧价格上升做准备同时电视台方面认为今年电视剧价格不会像 2010~2011 年增长那么多，希望维持在 10%以内，但认为好剧价格依然会上涨并有充分准备网络视频观望情绪浓厚：从一季度两个影视版权规模很大的展会——香港影视节和北京首推会来看，视频网站出手愈发谨慎，基本处于观望状态采购模式有两个变化：1）不再像 2011 年那样与电视台抢同步播出，而是采取跟随策略；2）同时更加明确自身定位，寻找符合平台特征的剧目，而不是一味追求热播这种变化将加剧电视剧价格的两极分化，但对制作公司的影响要区分对待：1）电视剧购买会趋于优中选优，给予合理的高价格，但对于普通剧价格甚至下降，网络版权尤其如此；2）对制作机构的考验在于，扩量后能否控制质量，否则投资风险加剧，毛利率面临下滑风险加大；3）对网络平台依赖度的高低受影响程度不同，如华录百纳去年网络平台贡献收入仅为 6.67%，不会受太大波及。

电视剧成本如何控制演员的价格是怎么起来的？电视台、制作机构较为一致的观点：主要由不懂行的煤老板和房地产老板推起来的如业内说的比较多的《战国》要捧女主角，找孙红雷，但请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读-3-”行业深度报告剧本太烂孙红雷不去，投资者减持要签，孙红雷只能开天价要对方知难而退，但是投资方直接答应给，因此只能接受身价倍增的演员并不多，二三线演员身价只是虚高：一线演员数量有限，他们价格的提升再加上电视剧价格暴涨，导致行业浮躁加剧，二三线演员报价随之提高，但市场并不一定认可，实际成交价格往往要比报价低得多因此一方面演员整体价格的上涨幅度并没有市场传言那么大，另一方面经验丰富的市场参与者能够有效判别演员的真实价格、并成功控制主创成本电视台真的是看“大腕儿”来买剧的吗？演员价格高涨的另外一个说法是：由于某些电视台只认大牌明星，制作机构为了满足电视台需求，不得不高价签约但是从电视台得到的信息是：电视台方面如果提出要求某部剧必须用大牌，主要原因在于剧本太差，“用大牌”只是一个借口导演徐纪周说道：“别老说他（她）们只认大腕儿，有腕儿就买片，那都是对他（她）们认为鸡肋项目的托辞，居然就真有那么多人信！演员的价格真有想象中那么高吗？行业内有句话说得很好：好剧本挣名，烂剧本挣钱。

一方面有经验的制作机构能够有效控制成本：电视剧是名利双收，同时名为先演员会根据剧本、导演、制作团队和播出平台来做选择，只要制作机构能够有效把控题材和剧本，剧本足够好，演员往往愿意自降身价加入另外不同级别演员合理搭配是有效的成本控制手段：一部戏如果有一个好的大腕先签约，其他的演员价格都会往下降，如楼健导演要拍的一部戏，其他演员一听说有小沈阳价钱都好谈，而且价钱比较低电视剧制作机构扩量的基础上如何保质什么是精品剧？精品剧的标准有阶段性，比如前几年类似《汉武大帝》的古装正剧，此后如《潜伏》这样的谍战剧，这两年如《媳妇美好时代》的都市现代剧电视剧质量由综合因素决定：剧本的题材和故事创意、导演需要把控拍摄质量、演员一定要合适和专业、制作团队要能够有效控制预算和档期安排、发行必须根据电视剧情况选择最合适的平台等各大公司均在扩量，如何保障整体制作水平？历史制作水平基本能代表该公司的制作能力以及在行业内的资源整合能力，历年不断有好剧出台的制作机构，已经积累了较强的综合把控能力从行业内的角度而言，行业进入门槛低但持续发展门槛高：这个行业的准入门槛很低，只要有资金支持并且能够有几个核心的人，就有得做；但决定产品质量的因素多、同时每个环节都要有专业性，想要做好、并请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读-4-行业深度报告且持续高质量的产出则非常困难，并且伴随大量的风险。

因此，综合实力强才能持续发展：影响一部电视剧质量的环节很多：包括题材是否主流、定位是否合理、剧本是否具有吸引力、演员特质与剧中人物是否搭配、演员层次和演技的高低、导演能力强弱、制作过程质量的把控等，只有各个环节均比较到位，才能保证电视剧的质量只有成熟的电视剧制作公司通过在剧本题材创意、主创组建、质量把控、成本控制、发行渠道等各个环节的综合控制，一定程度上形成流水化作业的制度，从而能够量产优秀剧作平台实力决定是否能够有效控制整体成本，尤其是近两年不断攀升的演员成本：演员价格高不高也是相对的，能否有效控制演员的成本主要看几点：1）平台够不够好，如果够好，演员价格不会太高，如有很大影响力的入中国电视剧制作中心、有强大制作能力的运作能力的华录百纳；2）制作团队经验是否丰富：经验丰富、对行业了解清楚，则能够有效剔除演员身价中的“水分”；3）创作能力是否够强：题材、剧本如果过硬，演员会自降身价加入图表 1：未来两年各大电视剧制作公司拍片计划20072008200920102011 2012E 2013E实现销售收入电视剧数量华策影视华谊兄弟华录百纳123793913712175211211251218上海新文化实现销售收入集数1222华策影视 2878279320374695750华谊兄弟华录百纳8159329094426298550154428356428540合计新文化39918787322450来源：齐鲁证券研究所引进剧的市场空间引进剧未来是否有市场空间？指标价格单集 8~10 万：全国每年引进剧指标为 2000 集，其中北京台一年引进剧指标 20 集，东方 40 集，小台可能只有 5~10 集。

引进剧指标掌握在电视台手中，民营公司必须购买指标才能引进，指标价格目前在8~10 万以 SMG 购买慈文影视的 TVB 台庆剧为例，购买价格 11 万美金一集，指标价格 9 万/集，东方台 70 万/集首轮独播，二轮地面 30~40万每集，以此计算毛利率不到 40%引进剧一般首轮分销给 2~3 家卫视非黄，每家购买价格在 20~30 万左右；二轮地面台一般总共 20~30 万港台和韩剧是引进主力：1）泰剧太长，引进一年经常是引进三分之一或者一半就引进不动了同时泰国电视剧制作水平远低于我国，主要介绍请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读-5-行业深度报告的是泰国的风光和俊男美女，但是故事性差、产量少，形成规模性比较难2）日剧比较高端，我国电视台的受众人群老龄化明显，日剧和主流受众不太匹配；而且日剧太短，一般只有十几集，而我国电视台的观众比较习惯于好几十集，越长越好，收视率越往后越高所以，日剧在电视台受众空间很小3）台剧目前比较好，基本都是青春偶像4）TVB的剧贡献爱奇艺 8%的流量，但是 TVB 一年只有三、四部剧收视数据很好，其对流量的贡献也慢慢降低，因为可以看到的渠道在快速增加。

美剧占的量更少，但是美剧最大的价值是观看它的人群非常高端4）韩国三大电视台的节目互联网版权基本都进入中国，收视群体比较窄，但是比较固定行业加剧分化，哪类公司值得长期关注强者恒强是否依然成立？具备强大品牌影响力的平台在业内的资源聚集能力会越来越强从某种意义上来讲，如果一个制作平台能够连续十年不断推出高质量的作品，在业内积累出不俗的口碑和品牌之后，就会具备较强的资源聚合能力，优秀的编剧和导演都会倾向于跟该平台开展更多的合作原因在于，在名利的取舍上，更多编、导演更在意“名”的问题，他们更多会选择大的制作公司或者和电视台、媒体有长期的良好合作关系的公司对于电视台也同样如此，也愿意与具备较强品牌影响力和稳定制作能力的制作机构保持持续的合作，并愿意更早介入到项目中电视剧制作的核心是“人”，能够有效聚合上游优秀的人才已经成功了一半制作、回款周期长，成本持续上升，中小公司风险大增，空间会越来越小：一个电视剧从剧本到拍摄、播出和回款有时候需要一年甚至两年的时间，当市场行情好的时候，中小公司可以获得更高的利润空间，并开始扩张产量、提升制作成本以获得更快发展；但一旦市场恶化，由于资金量缺乏，其风险承受能力薄弱的劣势就显露无疑。

如今年已经开始有网站退片和电视台拖款的情况发生，对中小制作机构都是不小的考验很多小公司拿到项目以后，由于资金缺乏，只能与华录百纳这样的公司开展合作由于行业特性，对团队进行直接整合不太现实，但基于项目的资源聚合将成为常态：创意产业由于创意人的独立特行，并不能像工业类企业那样进行大规模整合，但如果制作公司能够拥有较强品牌影响力、深厚的项目识别和质量把控能力，同时与渠道建立长期稳定的合作关系，则能够吸引到更多优质的编导演、演员资源通过项目开展合作，这种制作公司最终将成为资源整合平台，向上对接零散的各种小制作机构，向下对接发行渠道请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读-6-行业深度报告图表 2：电视剧制作过程来源：齐鲁证券研究所推荐华录百纳、华谊兄弟和华策影视华录百纳：剧本把握和资源整合能力强确保精品剧持续生产华录百纳是目前唯一的央企下属文化传媒企业，主营业务以电视剧为主，并有少量电影投资公司具备十几年的电视剧制作经验，拍摄出《汉武大帝》、《双面胶》、《媳妇的美好时代》、《永不磨灭的番号》等精品电视剧华录百纳采用“全面规划+全程控制”的方式，在电视剧素材研发和把握、剧本质量把控、主创等资源整合、制作过程对质量和成本的监控、最终的渠道发行等方面都具备很强的实力。

公司核心管理层拥有十年的电视剧独立制作经验，市场需求把握能力强，在此基础上建立 7 人的责编团队，自主研发 70%的剧本题材，并对编剧完成的剧本进行反复打磨，确保公司精品剧生产拥有扎实的基础公司电视剧 100%的发行成功率和优秀的市场反应，已经证明责编团队强大的剧本题材和质量的把控能力公司建立了完备的资源库，涵盖全国比较优秀的导演、演员等信息，一旦剧本确立，可迅速找到适合的主创团队，并借助公司在业内的品牌和影响力达成合作在决定电视剧拍摄质量和成本控制两个环节，公司派驻制片主任和监制入驻剧组，对电视剧质量和成本都可严格把控其中公司拥有来自于北影、上影等老制片厂的经验丰富的制片主任四位，在拍摄过程中控制拍摄周期、成本；监制则主要协助导演把控质量和艺术水平业绩预测：预计 2011~2013 年公司营业收入分别是 2.90、4.07 和 5.46亿元，净利润分别为 0.85、1.28 和 1.70 亿，EPS 分别是 1.42、2.11 和2.96 元我们给予公司 2012 年 30~35XPE，未来 12 个月目标价为 63~74元，维持买入评级华谊兄弟：工作室模式利于规模取胜，产业链整合最大化商业价值请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读-7-行业深度报告华谊兄弟是中国目前最大的传媒娱乐企业，拥有较强的产业链纵向（电影制作、发行和影院）和横向（电视剧、电影、衍生品）整合能力。

2010年电视剧业务占全部业务的比重为 30%，其余为电影、艺人经纪和影院等华谊兄弟电视剧业务采用工作室的模式，将电视剧策划、剧本创作、制作和发行均下放给工作室，总部负责资本投入、广告营销和财务监控这种模式通过借助资本的力量快速聚集业内优秀团队，并在在产量上获得突破；同时也可以集合整个平台的力量，制作出投入大、质量高的精品剧公司采用签约+股份的方式绑定编剧、导演、监制、艺人等主创人员，能够有效保证员工的稳定性；旗下艺人数量超过 100 人，其中不乏张涵予、姚晨等一线明星，丰富的艺人资源能够为电视剧业务有效降低机会成本业绩预测：预计 2011~2013 年 EPS 分别为 0.33、0.54 和 0.74 元，给予未来 12 个月目标价 16.1~18.8 元，2012 年 PE30~35X，增持评级华策影视：紧抓知名编剧，确保剧本无忧华策影视以电视剧业务为主，包括自拍剧和引进剧两种，其中自拍剧在2010 年占 65%公司在电影制作方面有部分投资，并与时代院线合资，开拓江浙沪皖等地区的影院市场华策影视在引进剧市场经验丰富，引进剧市场需求较大，成本低、毛利率高，可提升公司整体毛利率水平2007~2911 年华策影视引进剧毛利率维持在 67%左右，远高于自身投拍剧的 50%，以及华谊兄弟和华录百纳的 40%左右。

在自拍剧方面，公司紧抓编剧环节，通过股权激励和签订战略合作协议的方式与业内著名编剧建立长期合作关系如给予著名编剧刘恒和邹静之 0.5%的股权，并与麦家、汪海林等编剧签订 3 年以上的战略合作协议，每年确保每位编剧创作一部适合拍摄的作品，从而保障公司优秀剧本的来源在主创方面，公司采用项目制的模式而不是签约的模式进行合作，能够有效节省公司成本的同时可保证题材和人员搭配的灵活性业绩预测：预计 2011~2013 年公司 EPS 分别为 0.80、1.10 和 1.48 元，给予公司未来 12 个月目标价 33.4~38.9 元，2012 年 PE30~35X，增持评级请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读-8-行业深度报告投资评级说明增持：预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上中性：预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5%减持：预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读-9-行业深度报告重要声明：本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议市场有风险，投资需谨慎在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。

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