政治关联的不确定性与企业经营风险基于上市公司的案例分析1.docx

政治关联的不确定性与企业经营风险基于上市公司的案例分析 覃曼　马连福摘 要：中国企业的政治关联，特别是企业与政治人物的关系长久以来都对企业的财务情况、企业业绩和股票价格有着深刻的影响采用案例分析方法，对金螳螂、惠生工程和佳兆业三个具有政治关联的上市企业，在相关政治人物在任和“落马”前后的业绩和市值表现进行分析发现：上市企业与政治人物，特别是地方官员的紧密关系，能够帮助企业通过关联官员取得政策、信贷、信息资源，提升企业竞争能力和企业业绩，在企业初创和发展阶段能够为企业发展带来重大机遇，提升企业的市场价值但这种政治关联，也会使企业面临成为政府官员权力寻租工具的风险，最终由于政治人物政治前途的不确定性造成风险，即使在企业业绩并未出现大幅下降的情况下，受到市场恐慌情绪影响，企业市场价值面临巨大下跌风险，并影响到企业的长远发展关键词： 政治关联；不确定性；上市公司风险C93 ： A：1003-7217（2016）02-0038-07一、引 言已有研究发现，我国家族型私营企业中，存在大量拥有政府背景的董事[1]另一方面，大量的民营企业家，通过进入政协或人大等国家机关、工商联等事业单位或者行业协会，扩大企业的政治联系。

比如从中央2001年12号文件开始，中国企业家开始担任省级工商联会长，尹明善、徐冠巨、张芝庭相继当选为试点地区重庆、浙江、贵州三地工商联会长由此可见，企业政治联系已经成为企业运营中不可忽视的关键性因素之一很多研究者引入了新制度经济学等理论进行研究，发现在当前中国的商业环境下，企业会不同程度地与当地政府和官员产生千丝万缕的联系，这种企业政治关联也会对企业投资等市场行为产生巨大作用，进而影响企业业绩和发展[2，3]企业政治关联不仅影响其银行融资能力，也能使私营企业更易获取国家掌握的各种资源，或者可以换取政府较为宽松的监管[4，5]也有学者主张，在考虑了政治关联和企业业绩的内生性条件下，政治关联长期来看对企业业绩有抑制作用[1]以官员更迭为代表的政治不确定性也会给强政治关联企业带来极大的经营风险官员及政策的连续性直接影响了企业的生存环境，对企业投融资都有极大影响，官员的更替和政治环境的改变也可以直接影响企业市值，造成企业价值的不正常波动[6]以往的研究更多集中在企业政治关联对企业投融资能力和意愿的影响上，极少关注上市企业政治相关性的业绩作用和股价波动机制[7]因此，本文通过案例分析方法，分析企业政治联系带来的经营不确定性和经营风险。

旨在揭示较高企业政治联系条件下，企业估值和市场价格背离的运行机制，并作出研究结论和策略建议二、文献基础及理论分析无论发达国家还是新兴经济体国家，政治关联都会很大程度地影响经济运行和公司业绩，并最终影响公司的市值表现Boubakri等指出，在2011年印度股票市场上，由于政治腐败案件，导致与相关政府官员有关联的公司股票价格大幅下跌[8]此后一段时间内，印度投资者避开政治关联性较强公司的股票投资，多达75个政治关联公司在股票市场上遭到抛售有学者指出公司政治关联现象在发达国家也广泛存在，Morck等研究了加拿大的垄断性企业集团的经营情况，发现因为其有较好的政府资源而在经营中获得无限制的资源[9，10]对美国市场的相关研究也显示，企业经营同样受政治关联的影响[11，12]政治关联对中国企业的业绩发展和市场表现同样也有着至关重要的作用特别是对中国的私营企业而言，虽然有研究者指出，CEO为有政府官员背景的私营企业，其财务情况和股票市场表现都会低于其他类型的私营企业，但作出这一研究的学者也同时承认其研究基于特定条件下的私营企业表现，可能结果会出现偏倚的情况[13]而更多基于多国家多行业数据的研究显示，中国的私营企业中的确存在政治关联对于企业业绩和市值的正面影响[14]。

不仅如此，企业政治关联还体现在企业上市、信用配给、资源获取及市场准入等多种竞争优势的获取之中[15-17]Tian和Megginson研究了中国企业IPO溢价问题，发现政治关联企业从IPO高溢价中获利最多[18]对国有企业或者政府持股企业而言，学者从信贷和融资情况角度进行研究发现，国有企业或者政府持股企业与私营企业相比能够从国有银行中以更低的利率取得融资[19]当然，过度的企业政治关联也会使公司财务数据恶化，降低企业业绩，并最终导致企业市场价值的降低和股东权益的损失Cheung等发现，过度的政府关联长期来看损害企业股东的利益[20]Johnson等还发现，在一些法律基础薄弱、腐败盛行的国家，企业倾向于隐藏其产量和业绩，以防止相关政府机构[本文来自于WWw.zz-news.coM]和个人对企业资金的挪用[21]在韩国，与金融机构和政府控制的企业集团关系良好的企业，其负债率往往较高[22]对国有企业或有较强政治关联的私营企业而言，过重的企业社会责任负担，诸如员工安置，支持政府政策的经营行为，或政府对企业进行财政救助所产生的政策预算软约束预期，也会导致国有企业或政治关联较强的私营企业业绩受到损害[23，24]。

而在诸多企业政治关联中，政治人物与经济的特殊关系一直是理论界的一个研究重点杨海生等从宏观数据入手，发现一个地区的官员更迭会对地区经济发展产生重大影响[25]一些经验研究还进一步得出结论，认为前任官员与现任官员不同的年龄，教育程度和任职经历，造成不同官员的经济决策具有一定异质性，工作经历等是造成官员更迭对地区经济影响的因素[26]曹春方检验了地方官员更替对于企业投资的影响，证明了与相关政治人物有关联的企业会在其任期扩大投资[27]与政府官员更迭相关的政治不确定性也会影响企业投资，一般来说，政府官员任职的不确定性会使企业倾向于减少官员任职所在区域的投资[7]虽然关于政治关联对企业业绩和市值的影响已经有了相当丰富的文献支持，但已有文献大多着眼于政治人物对宏观变量的影响，缺乏政治人物的政治地位发生变化，对政治关联企业业绩和市值的影响研究因此，我们利用金螳螂、惠生工程和佳兆业三个典型案例，探讨政治关联的不确定性与企业经营风险之间的关系，并从理论上分析其对企业业绩和市场表现的影响机制三、研究设计与方法（一）案例研究方法选择Eisenhardt指出，多案例研究能够更好的建立理论框架，理清案例逻辑[28]。

在有条件的情况下建议使用多案例方法而不是单案例方法来进行案例分析同时，Sanders建议案例应当选取3～6个之间，我们分别选取金螳螂、惠生工程和佳兆业三个案例对政治关联的经营不确定性和风险进行研究[29]1. 案例企业选择根据许晖等[30]的研究成果，本文基于如下的标准选择这三个案例：（1）选取的企业应当都是私营企业或者港澳台资本控股企业由于中国公有制企业所有制、经理人任命机制和经营策略决定机制等的影响，企业本身就存在极大的政治关联性唯有选择私营企业或者港澳台控股企业才能凸显政治关联带来的业绩提升和市场风险2）企业必须是上市企业只有如此，才能很好地根据政治事件发生前后的股价波动，分析政治关联不确定性的影响程度和作用机制3）遵循多案例分析的复制法则多个案例应当在相近的因素影响下，有近似的过程和结果我们选取了情况相近的三个公司，分析其相近似的业绩和股价表现背后的理论成因4）从资料获取的便利性上，以上三个公司的营业数据、市场股票交易数据都可以通过公开渠道取得，而各个公司政治相关性的情况也已经由新闻播报、财经分析有了充分的公开和分析，信息来源广泛而且可靠案例企业基本情况见表12. 案例资料收集方法和信效度保障。

进行案例分析所依据的资料来源主要包括：（1）上市公司公布的财务报告、报表、公告、招股说明、股东会决议和依法披露的其他信息；（2）新闻媒体公布的新闻、调查和财经分析；（3）专业财经、政治、法律分析机构的财经、政治、法律分析；（4）对相关人员的访谈以上四个资料来源中上市公司公布的公开数据最为重要，因其是根据上海证券交易所、深圳证券交易所和港交所等权威证券交易机构交易规则和要求作出，其权威性与客观性有所保证对于新闻、调查和其他事件分析，我们建立新闻和事件分析的对比机制，确保新闻和分析内容的一致性和可信性苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司成立于1993年1月，是一家以室内装饰为主体，融幕墙、家具、景观、艺术品、机电设备安装、智能、广告等为一体的专业化装饰集团股票代码为002081公司连续入围中国民营企业500强、中国服务业500强惠生工程（中国）有限公司是惠生控股有限公司旗下的子公司，注册成立于1997年11月2012年12月28日，在香港联交所主板上市，股票代码为2236.HK惠生工程是中国最大的私营化工EPC（即设计、采购及施工管理）服务供货商，专业从事石油化工、煤化工及炼油装置工程建设和技术服务。

佳兆业集团控股有限公司，成立于1999年，总部位于香港2009年12月，佳兆业集团在香港联交所成功上市，股票代码为1638.HK作为中国大型综合性投资集团，佳兆业集团业务涉及综合开发、商业运营、金融服务、旅游产业、城市更新、酒店运营、文体产业、医疗养老等多元领域截至目前，佳兆业集团旗下包括佳兆业金融集团、佳兆业旅游集团、佳兆业商业集团、佳兆业置业集团、佳兆业投资集团、佳兆业物业集团等六大专业集团，以及31 家地产分公司二）事件回顾选取的案例中，企业都有非常明显的政治关联其基本模式都是企业主要负责人与当地主管官员建立了较为紧密的个人关系基于这一关系，官员利用手中资源对公司业务发展给予了极大的帮助在信息不对称的市场环境下，官员负面消息被揭露之前，市场投资者没有能力辨别其背后的政治关联，更无法利用市场机制，通过股票价格合理地反映这一政治关联的市场价值，在这种情况下，企业存在隐形的受到企业政治关联影响的经营不确定性但是一旦相关官员由于违法违纪问题被查处，其与企业的政治关联和寻租关系被揭露，这种经营不确定性就会转化为企业经营和价值的负面影响，打击企业的股票价格1.金螳螂金螳螂自2006年登陆深交所成为国内第一家装饰行业上市公司以来，其业绩增速保持在30%以上，装饰业务的利润率亦在17%左右。

通过承揽中高端城市商业综合体和酒店的室内装饰项目，金螳螂在2012年的营业收入达到139.4亿元，同比增长37.42%，归属于上市公司股东的净利润11.1亿元，同比增长51.67%2013年7月22日，金螳螂发布公告，称市场出现关于金螳螂实际控制人朱的有关传闻，并宣布于当日开市起停牌市场普遍猜测朱被带走事涉原南京市委副书记、市长季建业贪腐一案后朱因事涉季建业案被依法逮捕受此影响，停牌前6个交易日股价累计下跌24.77%，复牌当日即29日大跌5.32%，随后股价一直震荡下跌2.惠生工程2014年11月13日，惠生工程复牌股价即遭腰斩，报收0.83港元，跌幅58.08%复牌前一日，该公司发布公告称，旗下非全资附属公司及控股股东华，因涉行贿罪遭内地法院起诉该股2013年9月2日起停牌，停牌超过14个月，停牌前报价为1.98港元惠生工程此前被卷入中石油高管贪腐窝案公司招股书写明了惠生工程与中石油存在密切关系在2009～2011年间，来自中石油及旗下9家独立子公司的收益占惠生工程总收益比重分别是63%、80%及58.4%2013年9月，中石油爆出窝案后，惠生工程大股东、董事局主席华被曝因卷入中石油案而失联。

与金螳螂不同，惠生工程由于大股东、董事会主席失联迅速陷入违约危机，业绩断崖式下滑虽然，公司公告与周滨等政治人物没有直接关联，但股价从此一蹶不振，至2015年1月一直在低位徘徊3.佳兆业佳兆业因被传事涉深圳落马政法委书记蒋尊玉一案，在极短时间里经历了。