海涛股票论坛-南方证券-宁波热电(600982)热电联产业绩稳定,资产整合对于业绩增厚有限-090715.pdf

上市公司上市公司 公司研究公司研究/调研报告调研报告 公用事业 公用事业 2009 年 07 月 15 日 2009 年 07 月 15 日 宁波热电 宁波热电 (600982) 热电联产业绩稳定，资产整合对于业绩增厚有限 报报告原因：上市公司调研告原因：上市公司调研 中性中性 盈利预测: 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍单位：百万元、元、%、倍首次评级 主营主营 收入收入增长率增长率净利润净利润增长率增长率每股收每股收 益 益 主营利主营利 润率 润率 净资产净资产 收益率 收益率 市盈率市盈率EV/ EV/ EBITDAEBITDA市场数据：市场数据： 2009 年 07 月 14 日2008 875 3 27 -20 0.16 8 6.9 49 10 收盘价（元） 8.762009Q1 226 10 15 206 0.09 13 3.7 一年内最高/最低（元） 9.22/32009E 929 6 42 56 0.25 10 10 35 35 上证指数/深证成指 3145/129912010E 984 6 46 8 0.27 10 9 32 25 市净率 3.62011E 1037 5 48 6 0.29 10 9 30 24 息率（分红/股价） 1.14流通A股市值 （百万元） 1472注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 投投资要点： 资要点： 基础数据: 基础数据: 2009 年 03月 31 日每股净资产（元） 2.42资产负债率% 31.02总股本/流通A股(百万) 168/168流通B股/H股（百万） -/-一年内股价与大盘对比走势：一年内股价与大盘对比走势： 相关研究相关研究 《宁波热电新股分析》 2004/06/29分析师分析师 王海旭 wanghaixu@ (8621)63295888×265 余海 yuhai@ (8621)63295888×414 联系人联系人 李洁 (8621)63295888×425 lijie@ 地址：上海市南京东路 99 号 ： （8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 ? 公司目前股价合理，首次给予“中性”评级。

公司目前股价合理，首次给予“中性”评级预计公司 09-11 年 EPS 为 0.25、0.27、0.29 元，对应 PE 分别为 35x、32x、30x，与其他热电上市公司相比并无低估即便考虑未来可能的宁波地区热电资产整合，对于公司 EPS 增厚约0.02 元， 对应 09 年 PE 为 32x， 依然处于合理区间， 因此我们首次给予 “中性”评级 ? 煤汽联动保证公司业绩稳步增长煤汽联动保证公司业绩稳步增长宁波地区煤汽联动政策确保公司盈利能力自 08Q3 起得以显著恢复，未来毛利水平也将保持稳定，而蒸汽销售量的不断提高将推动公司业绩稳步增长 ? 煤炭销售有力支撑了公司其他业务的发展煤炭销售有力支撑了公司其他业务的发展公司控股的宁电燃料公司主要从事煤炭贸易，毛利率虽然较低，但每年能够贡献稳定的利润在保证了公司煤炭自用的同时， 宁电燃料也为宁波市其它热电企业提供燃料， 我们认为这为今后相关资产的整合创造了有利条件 ? 宁波热电资产整合对于公司业绩增厚有限宁波热电资产整合对于公司业绩增厚有限目前宁波地区热电资产均集中于公司控股股东宁波开发投资集团公司， 并有望以宁波热电为平台， 在现有区域布点的基础上，完成对明州热电、科丰燃机、久丰热电等热电资源的整合，形成宁波热电产业的规模化、 专业化经营。

由于上述热电厂盈利能力均弱于公司现有资产，因此即便完成整合对于公司业绩增厚也比较有限 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务本公司在知晓范围内履行披露义务客户可索取有关披露资料 compliance@ 客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明“ 2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 Abstract Abstract ? Currently we believe that the stock is reasonably valuated, and initiate our coverage for the company with Neutral rating. Company’s EPS for 09-11 is estimated to be 0.25, 0.27, 0.29, implying PE multiples of 35x, 32x, and 30x, which are proper valuation compared to other co-generation listed firms. Even considering the possible integration of Ningbo’s co-generation assets, the incremental EPS for the company is likely to be 0.02, leaving 09PE to be 32x which is still unattractive. ? “Coal-Steam Linkage Mechanism” guarantees company’s profitability. This mechanism in Ningbo area has been the main reason for company’s profitability to recover significantly since 08Q3. We believe that company’s gross margin will maintain stable in the future, and the sales volume of steam will be the key driver for company’s profit growth. ? Coal sales has been a great support to company’s other business. Ninbgo Power Fuel Company (70% holding) is responsible to provide coal for company and other local co-generation firms in Ningbo. Although the gross margin for NPFC has been low, it can still contribute stable profit to the company. And we view this business connection with other co-generators to be an accelerator for future’s assets integration. ? The contribution of assets injection to company’s profit will be limited. Currently major co-generation assets are held by Ningbo Developing Investment Group Company, which is the holding shareholder of the company. It is expected that Mingzhou , Kefeng, and Jiufeng co-generation plants will be injected into the company to make business operation more efficient. Considering the low profitability of three firms above, however, the incremental impact to company’s EPS will be quite limited. 2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 投资案件投资案件 投资评级与估值 基于 09-11 年 0.25、 0.27、 0.29 元的盈利预测， 公司目前股价对应 PE 分别为 35x、32x、30x，与其他热电上市公司相比处于较为合理的水平。

即便考虑未来可能的宁波地区热电资产整合，对于公司 EPS 增厚约 0.02 元，对应 09 年 PE 为 32x，依然处于合理区间，因此我们首次给予“中性”评级 关键假设点 公司 09-11 年上网电量为 2.19、2.41、2.53 亿千瓦时，电价维持目前水平不变；09-11 年蒸汽销量增速为 1%、5%、5%，对应蒸汽结算价格为 168、170、172 元/吨；煤炭销售业务毛利率维持 08 年 6%的水平；暂不考虑厂房拆迁对于公司的影响 有别于大众的认识 尽管 08 年煤价的大幅上涨使得热电企业的盈利能力受到较大削弱， 但宁波地区的煤汽联动政策使得当地热电企业的盈利得以快速恢复，因此相关热电资产整合的进程有望加速推进 股价表现的催化剂 公司蒸汽销量超预期；宁波地区热电资产整合加速推进；公司向热电上下游产业进一步拓展 核心假设风险 风险主要来自两点：煤价出现大幅上涨而蒸汽价格未能相应调整，经济复苏慢于预期导致蒸汽需求大幅下降 2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露。