何谓“明斯基时刻”？-最新文档

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3、用词。中国人民银行行长周小川，在2017年10月19日党的十九大中央金融系统代表团开放日回答记者提问时，提到了这个词语，他说，“如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所?明斯基时刻，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的”。（周小川，2017） 2014年1月至2017年12月担任美联储主席的耶伦（Janet L. Yellen），也曾在2009年4月的一次公开讲演中提到了“明斯基时刻”这个概念。那时她担任美联储旧金山分行行长。她使用的是“明斯基崩溃”（Minsky Meltdown）这个词语。她说，明斯基有关金融崩溃如何发生的关键之点是“资产价格泡沫”：“明斯基世界观中的一个核心特征是借款人、放款人和监管者在资产价格上涨之时都被催眠般地引入到沾沾自喜的状态。不久之前，我们中许多人都在竭力找出投资人为何对风险索取如此之小的补偿，那似乎是将持续永恒的事情。例如，长期利率显著低于短期利率预期未来趋势所要求的水平。这个现象曾被时任美联储主席格林斯潘称之为一个难题（conundrum），并在2007年年中突然终止了。

4、信用利差那时薄如剃须刀刃。然而，对明斯基而言，这种利率行为和贷款定价原本没有那么令人困惑。倘若他还在世，他或许已经指出，投资人的这种安全感本是金融景气的一大特征”。（Yellen 2009）。 耶伦在她的讲演中赞扬了太平洋投资管理公司（PIMCO）的麦卡利（Paul McCulley），后者在1998年首次使用了“明斯基时刻”这个词语，当时用以提示俄罗斯金融危机的到来。 在其发表于2014年3月的一篇文章中，摩根 . 斯坦利投资银行的一位分析者（Tyler Durden）使用了海曼 . 明斯基早先用过的几个概念，来模拟“明斯基时刻”来到中国经济的情景：在经济增长阶段即国内生产总值（实际GDP）不断扩大的时期，信贷增长首先表现为“对冲型融资”（hedge finance）为主，随后转变为“投机性融资”（speculative finance）为主，接下来是“庞氏融资”（Ponzi finance）为主；再接下来，实际GDP和信贷增长两条曲线都同时出现拐点，即由上升转为下降；这个拐点即为“明斯基时刻”（Durden， 2014）。 按照明斯基的看法，“对冲型融资”指投资人以自己的生产性资产

5、作为抵押借入资金用以扩大产出，并以产出增长的回报去抵偿借入资金的利息，所有的常规性生产企业的经营活动都可以被归入“对冲型融资”类型；“投机性融资”则是指投资人按市场利率借入资金从事基于预期回报的投资活动，这些投资活动可与或不与实体经济直接相关，包括银行在内的所有金融机构都属于这个类型；“庞氏融资”指纯粹投机性借贷活动，此时，投资人的预期回报已与实体经济没有任何关系，用以支撑投资回报的资金流全部来自新借入资金。在“庞氏融资”过程中，当新借入的资金流不足于支付早先借贷合同所约定的偿还流时，“庞氏融资”便不可得以持续，危机便发生了。 明斯基之所以认为“庞氏融资”的不可持续性对社会经济体系来说是一个大问题，原因在于再融资（refinancing）在金融景气达到一定程度后将不可避免地普遍起来，以及利率水平不可避免地将随“庞氏融资”的普及而升高。关于后一点，明斯基说过。 “一个主要由投机性融资和庞氏融资构成的金融体系中所存在的不稳定性，源于不断变化的利率（利率上升的）结果是，资产现值与投资产出价格之间的差额越来越小。如果减少过多，那么就会出现现值倒挂现象：资本资产的价值下降到了投资供给价格之下。不

6、断升高的利率将减少或消除作为投资性融资基础的安全边际。这将迫使投资主体减少投资或出售头寸。一旦通过出售头寸来获取现金的行为变得普遍，那么资本资产和金融工具的价格水平就会被破坏，从而会使资本资产价格相对于投资的生产成本下降。这样一个资产价格的大幅下降在股票市场上表现为市场崩溃”（明斯基，2015，第188页）。 概括地说，“明斯基时刻”的直接含义是，在“庞氏融资”已占据主导地位的金融市场中，利率水平的升高促使许多金融机构和投资机构面临资金流不足的问题，最终，几乎所有的市场融资活动都因利率升高而普遍陷入停顿局面，金融市场出现全面危机。 上述看法在明斯基看来就是“金融不稳定假说”。这个假说的几个要点是，投机和追逐盈利是市场参与者和投资者们的天性；只要现金流足以偿还债务利息和本金分摊额，企业或金融市场上的投机者便有动力继续扩大经营规模（或投资规模）并借入新资金；在经济和市场景气时期，人们的风险偏好态度会发生变化，倾向于更加乐观并容忍较大程度的风险；景气时间越长，敢于冒险的人数会越多，冒险的程度也会越大；当投机者和企业发现现金流无法支付债务利息时，其风险态度才会发生快速的、相反方向的变化，纷纷从

7、金融市场撤出资金以避免可能的损失。因此，“明斯基时刻”也就是现金流不足以支付债务利息的时刻。 在现实生活中，人们不时听到这样的观点，投资回报率的下降趋势可通过进一步扩大投资来阻挡，因为投资作为社会总需求的一部分可发挥提升投资回报的作用。这个看法显然是从马克思早就提出的观点投资的不断扩大即资本有机构成的不断提高（也即固定资产投资规模相对于活劳动使用更加快速的扩张）必然会导致利润率的进一步下降倒退了。稍有经济学常识的人士都知道，倘若技术状况不变，任何投资的边际回报（也叫边际报酬）是趋于递减的；即便是投资资金的成本极低，从长远观点看，投资的边际回报率也可能会下降到投资资金来源最基本的成本水平（相当于维克塞尔所说的“市场利率”）之下。而这不仅会引起金融市场所有融资活动的中断，而且也会促使实体经济中投资活动的收缩。 追根溯源，引发“明斯基时刻”的基本因素应该认为就是实体经济中的投资回报率的下降，或者更准确地说，是实体经济在缺少技术进步和效率改进的背景下，继续追求简单的规模递增的投资扩张。金融市场上不少投?Y人行为中的一些固有缺陷尤其是那些“投机性融资”和“庞氏融资”行为对低回报的投资活动的过度支

8、持或刻意掩盖，也是导致“明斯基时刻”到来的重要因素。 “明斯基时刻”意味着实体经济和金融市场上的持续性投资或融资活动无法再获得常规资金供给，也就是发生了“资金链断裂”。而且，这种“资金链断裂”不会仅仅发生在个别企业或个别金融机构身上。因此，“明斯基时刻”这个概念与“系统性风险”是高度相关的。当然，不是所有的“资金链断裂”都意味着“明斯基时刻”的到来。在竞争性的市场经济中，每时每刻都会有个别企业因经营不善而倒闭和退出，也有新兴企业的诞生和成长。符合“明斯基时刻”的“资金链断裂”，特指一大批企业和金融机构因其投资回报不足于抵偿投资成本而发生普遍性的后续融资困境。 从应用的角度看，判断一个经济体中是否面临“明斯基时刻”或何时面临“明斯基时刻”，最重要的参考指标有资金市场上的一般性借贷利率、企业部门的收入增长率以及企业部门负债与净产出的比率。如果借用国内生产总值（GDP）实际增长率来近似地表示企业部门收入增长率，那么，在企业部门负债已经与其净产出总规模不相上下的条件下，国内生产总值增长率与企业部门一般借贷利率的差别及其变动就可用来推测接近“明斯基时刻”的程度。以中国为例，粗略地说，如果认为：（

9、1）中国GDP增长率近年来约在6.7%6.9%之间（这相当于非金融企业部门收入的平均增长率）；（2）中国非金融企业部门的负债总额与净产值（即企业可用以支付利息的收入来源）之比近年来已达到甚至超过100%；（3）不同期限和不同类型的非金融企业债券的混合平均收益率约在5.5%；（4）许多企业获得贷款的平均利率水平约在5.5%6.5%之间；（5）在（1）与（3）之间尚有1个多百分点的正差，但在（1）与（4）之间差距已不很大了；（6）总体上看，中国非金融企业部门尚未到达“明斯基时刻”，但不排除不少企业事实上已经十分接近“明斯基时刻”所说的现金收入流与债息支付的“拐点”或转折点。尤其对一些行业和地区来说，“明斯基时刻”绝非是一个遥远的事物。 本文以上围绕“明斯基时刻”概念的辨析和讨论可以归结为如下要点：（1）“明斯基时刻”现在已成为人们指称由于过度扩张的投资行为以及投机行为所引起的金融危机之起始；（2）“明斯基时刻”并非特指某个单一事件，而往往表现为社会经济中众多企业和金融机构同时遭遇债务支付困难的情形；（3）“明斯基时刻”最直接的含义是负债企业或金融机构不再能够获得足够多的新现金流用以支付到期债务利息，其背后深层的原因则是这些负债企业或金融机构的负债成本（负债利率）超过了它们所能承诺的投资收益（回报率）；（4）对负债利率与投资回报率相互关系的探讨并非由海曼 . 明斯基首创，就其理论渊源而言来自维克塞尔关于“市场利率”与“自然利率”两个对应概念的剖析；（5）仅就投资回报率（“自然利率”）而言，马克思是最早对其变化趋势展开分析的学者，而且指出了其不断趋于下降的规律，并认为这是导致经济危机的因素；（6）按照马克思的理解，在投资回报率已经表现出下降趋势的背景下，继续扩大投资不仅不能阻止投资回报率的下降，而且可能会加剧投资回报率的下降；（7）明斯基对维克塞尔以及一定意义上马克思有关论述的创造性新贡献在于，指出了现代金融市场天然具有鼓励过度投资和投机的倾向，因而使得投资回报率（“自然利率”）与市场利率之间的差别会在一定时期内出现极端化情形，并从而使得金融市场和实体经济中的调整采取特别剧烈的形式，即爆发金融危机或金融体系

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