苏泊尔研究报告(14)

1、 首次 买入 当前价格 24.20 元 目标价格 35.00 元 目标期限 6个月 分析师: 赵磊 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930209110229) 联系人：何伟 联系人：何伟 021-22169108 市场数据 总股本(百万股) 577 总市值(百万元) 13,969 流通比例(%) 74.04% 12 个月最高/最低 （元） 25.45/17.20 近 3 月日均成交量 （百万股） 1.64 主要股东 SEB INTERNATIONALE S.A.S 股价表现(12 个月) -30% -8% 15% 38% 60% 11-0902-1005-1008-10 苏泊尔沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 12.11 10.7055.62 绝对收益 14.21 25.9849.17 相关报告： 股票研究报告 公司深度研究 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在 影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。

2、 2010-11-15 家用器具与特殊消费品 苏泊尔苏泊尔002032.SZ 最具成长前景小家电企业最具成长前景小家电企业 公司价值重估 公司价值重估，股价将上新台阶 公司价值重估，股价将上新台阶 我们认为公司进入价值重估期，未来估值水平将脱离家电板块，同消费 板块接轨。首先，公司处于炊具和小家电行业，行业城市消费升级，农村消 费扩张，未来增长确定；其次，公司具有良好成长性，预计公司 2010-2012 年 EPS 为 0.76/1.00/1.31 元，年复合增长率 31%；第三，公司职业经理人 体制完善，具有管理层价值。公司适合长期价值投资者。给予 2011 年 35 倍 PE 估值，目标价格 35 元，给予“买入”评级。 小家电渠道下沉带动三四级市场收入爆发性增长 小家电渠道下沉带动三四级市场收入爆发性增长 三四级市场（中小城镇和农村市场）需求正处于黄金增长期，并且市场 集中度偏低。2011 年开始，公司对三四级市场的渠道下沉将初具规模，其 中苏泊尔生活馆数量将达到一千以上， 此外公司借道海尔日日顺渠道进入其 中的一千销售网点。由于市场集中度的提高以及市场的高增长，预计来自三 四级

3、市场的收入将出现爆发性增长。 SEB 订单转移带动公司出口业务快速增长 SEB 订单转移带动公司出口业务快速增长 过去几年， SEB 订单在持续快速向公司转移。 即使如此， 公司当前 SEB 订单金额不足 SEB 在中国地区采购总额的 20%。当前 SEB 订单以炊具为 主，随着公司绍兴小家电生产基地产能扩张，预计未来 SEB 将快速向公司 转移小家电订单，维持出口的高速增长。 行业处于成长期，综合性企业长期增长可期 行业处于成长期，综合性企业长期增长可期 中国小家电行业还处于成长期。发达地区每户家庭拥有近 40 种小家电 产品，而中国大中城市的家庭平均拥有量不到 10 个，农村市场普及率更低。 公司是小家电企业中最具成长前景的企业。 其综合性产品线可抵御单一产品 市场需求波动的风险。其品牌沿伸性适合进入新的产品，分享市场新机遇。 公司是炊具和厨房电器领先品牌，定位市场中高端。城市消费者对精致 生活的追求将带动炊具和小家电消费升级，公司将因此受益。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 3,622 4

4、,116 5,742 7,325 9,214 营业收入增长率 23.48% 13.62% 39.51% 27.57% 25.79% 净利润（百万元） 237 310 438 579 753 净利润增长率 37.55% 31.25% 41.10% 32.12% 30.20% EPS（元） 0.41 0.54 0.76 1.00 1.31 ROE（归属母公司) （摊薄） 12.25% 14.44% 17.47% 19.65% 21.45% P/E 59 45 32 24 19 P/B 7 6 6 5 4 EV/EBITDA 30 24 22 17 14 2 2010-11-15 苏泊尔 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1、2011 年炊具和小家电行业增长率 18% 2、大股东 SEB 订单转移保持高速增长，2011 年增长率高于 40% 3、渠道下沉初具规模，2011 年公司来自三四级市场的收入增长 50% 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司的估值长期处于高位，股价继续上涨存在压力。 我们认为公司进入价值重估期，未来估值水平将脱离家电板块，同消费板 块接轨。公司的成

5、长性能够支持公司股价的不断创新高。在当前小家电板 块中，公司的 PEG 估值具有相对优势。在大消费标的范围内，公司的估 值也具有优势。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司价值重估； 换年行情启动； 第四季度小家电销售进入旺季，行业收入增长超预期； 第四季度公司同 SEB 开始商讨 2011 年订单，订单额增长超预期； 估值和目标价格估值和目标价格 公司作为市场上最优秀的小家电消费品标的， 其业绩增长的前景和稳定性 使得公司股价对大盘有很强的抗风险性。 我们认为公司可以享受消费股的 估值。预计公司 2010-2012 年 EPS 为 0.76/1.00/1.31 元， 年复合增长率 31%。 给予 2011 年 35 倍 PE 估值，目标价格 35 元，给予“买入”评级。 投资风险投资风险 大盘系统性风险； 市场竞争风险； 人民币升值对出口的影响； 原材料价格上升对成本的影响； 3 2010-11-15 苏泊尔 公司简介公司简介 小家电领域最具成长潜力的企业小家电领域最具成长潜力的企业 苏泊尔是炊具市场龙头，压力锅、炒锅、不锈钢锅市场占有率第一；厨房 电器市场有力的挑战者，电饭煲

6、、电磁炉、电压锅、电水壶市场占有率第 二。 公司产品线丰富， 小家电领域仅次于美的生活电器集团和格兰仕集团。 2009 年中国炊具市场规模 192 亿元，小家电市场规模 1175 元（预计厨 房电器占 50%） 。2009 年公司销售规模 41 亿元，其中炊具和厨房电器各 占五成。在国内市场，公司炊具市场占有率 7%，小家电市场占有率 2% （厨房电器市场占有率 5%） 。 （注：假设终端销售价是出厂价的 140%） 图表 1：2009 年公司收入结构 图表 1：2009 年公司收入结构 资料来源：光大证券研究所整理 图表 2：2009 年公司产品国内市场占有率 图表 2：2009 年公司产品国内市场占有率 资料来源：光大证券研究所整理 公司产品定位中高端， “演绎生活智慧”的定位迎合消费者追求精致生活 的需求。 公司大股东 SEB 是全球最大的小家电企业。长远看，公司有能 力在大股东帮助下产品线从炊具、厨房电器领域向家居小家电产品、个人 生活小家电产品扩张。 图表 3：公司产品线延伸路径 图表 3：公司产品线延伸路径 公司在厨房电器领域有很强的品牌延伸性 资料来源：光大证券研究所整理

7、 爱仕达 5% 其他 88% 苏泊尔 7% 其他厨房 电器 48% 苏泊尔 2% 其他小家 电 50% 小家电市场 炊具市场 压力锅 炒锅 煎锅 蒸锅 汤奶锅 水壶 套装锅 刀具 铲勺 电饭煲 豆浆机 电磁炉 电压力锅 电水壶 榨汁机 搅拌机 电炖锅 煎烤机 吸油烟机 燃气灶 消毒柜 炊具 厨房电器 家居小家电 电风扇、 吸尘器、 电暖 器、 加湿器、 空气清新 器、饮水机等 生活小家电 电吹风、电动剃须刀、 电动牙刷、电子美容 仪、电子按摩器等 炊具 51% 电器 47% 其他 2%出口 31% 内销 69% 4 2010-11-15 苏泊尔 公司是小家电领域最具成长潜力的企业。 （1）相比美的日用家电集团和格 兰仕集团，虽然公司暂时难以在规模和产品线上比拟，但公司品牌定位中 高端，更符合今后的消费升级趋势。 （2）相比于美的和格兰仕之外其他小 家电企业，公司是实力最强的综合性小家电企业，各产品线均衡发展，未 来拓展新产品线的能力也明显高于其他企业。 （3）公司具有大股东 SEB 的支持，后发实力强。 （4）公司在厨房电器领域具有很强的品牌延伸性。 值得引起投资者注意的是，美的、格兰

8、仕和九阳的小家电销售额高于苏泊 尔，最主要的原因是这些企业在多个或单个小家电产品领域居于行业第 一， 销售额很大。 但小家电未来快速发展的关键是新产品的不断推陈出新， 而当前销售额很大的产品已经进入成熟期或者即将进入成熟期。 苏泊尔之 所以在小家电单个产品领域没有成为行业第一， 主要原因是苏泊尔最近几 年才从炊具行业转向厨房电器领域， 因此还处于追赶的地位。 但我们认为， 以苏泊尔的品牌沿伸力，未来在新产品的开拓上将具有优势。 当前经营状况：四季度销售旺季来临当前经营状况：四季度销售旺季来临 前三季度，炊具内销增长 20%，小家电内销增长 40%。第三季度炊具内 销增长 10%，出口增长 30%；小家电内销增长 30%，出口增长 100%。 从产品结构看，炊具中康奶锅、煎锅增长的比较好；小家电中电压力锅、 电水壶、豆浆机增长的比较好。电饭煲、电磁炉市场已经成熟，电压力锅 有望成为 2010 年销售额最大的单一产品。 未来培育的新产品销售额会逐渐提升， 公司在 9-10 月推出一些新的产品。 目前在培育中的新产品如电蒸锅、豆浆机、抽油烟机、燃气灶、消毒柜等 等。1-9 月豆浆机已经销售

9、2 亿元，2011 年目标是达到 5 亿元。1-9 月抽 油烟机、燃气灶、消毒柜的销售规模已经达到 1 亿元。 第四季度是传统的销售旺季，一般会占到全年销售的 1/3，因此公司在第 三季度末增加战略性库存，产成品预计在 3-4 亿元。 5 2010-11-15 苏泊尔 行业分析行业分析 中国是全球炊具和小家电生产基地，产能占世界七成中国是全球炊具和小家电生产基地，产能占世界七成 中国是全球家用器具制造基地。我们推测中国生产全球 70%以上的炊具 和小家电。中国部分小家电产品产量已经超过一亿台，例如电饭煲、电热 烘烤器、电风扇。 图表 4：中国部分小家电产量 图表 4：中国部分小家电产量 11,890 5,211 11,841 1,3441,351 1,943 5,008 12,279 - 5,000 10,000 15,000 20,000 电饭锅微波炉电热烘烤器饮水机排油烟机燃气灶吸尘器电风扇 200820092010Q1-Q3万台 资料来源：国家统计局、光大证券研究所 2008 年全球家用器具市场规模 330 亿欧元，而 2009 年中国金属制厨用 器皿及餐具制造行业（预计厨具占 50%）收入规模 680 亿元；小家电行 业收入规模 2200 亿元，其中家用厨房电器具制造行业（包括食品加工系 列、饮料加工系列、无火烹饪系列）收入规模 1100 亿元，占小家电行业 的 50%。2010 年小家电行业收入规模预计增长至 2800 亿元，其中厨房 电器行业收入规模预计增长至 1400 亿元。 图表 5：2008 年全球家用器具市场分类（330 亿欧元）图表 5：2008 年全球家用器具市场分类（330 亿欧元） 衣物护理 系列 5% 食品加工 系列 6% 饮料加工 系列 8% 个人护理 系列 10% 家居舒适 系列 11% 家居清洁 系列 20% 厨具 17% 无火烹饪 系列 23% 资料来源：SEB 公司宣传资料，光大证券研究所 图表 6：中国炊具及厨房电器行业收入 图表 6：中国炊具及厨房电器行业收入 680 830 1100 1400 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2007 2008 2009 2010E 金属制厨用器皿及餐具制造家用厨房电器具制造 亿元 炊

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