光大证券;房地产行业2018年下半年投资策略：板块“磨底进行时”，择优“提前半身位”-2018.06.11

1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 9 日 房地产 板块“磨底进行时” ，择优“提前半身位” 房地产行业 2018 年下半年投资策略 行业中期报告 政策动向：呵护流动性，重提内需，加速落户，重申调控从紧政策动向：呵护流动性，重提内需，加速落户，重申调控从紧 宏观经济形势复杂，美国加息缩表，美元强势，中美贸易摩擦；国内 新旧动能转换，金融去杠杆；央行置换式降准，资管新规延期，呵护流动 性，缓冲风险；国务院下调关税促消费扩内需；地方债存量规模较大限制 基建投资，地产投资链或托底；二线抢人大战，加速落户绕道限购，住建 部约谈 12 城重申调控从紧。 资金动向：总体紧缩，关门开窗，资产证券化放量，按揭利率持续升资金动向：总体紧缩，关门开窗，资产证券化放量，按揭利率持续升 房地产到位资金增速持续下滑，从 2017 年底 8.2%至 2018 年 4 月 2.1%，其中银行贷款、销售回款下滑幅度较深；关门开窗，此消彼长， 供给侧探索创新融资， 资产证券化放量， 2017年不动产类REITS和CMBS 同比增长均超 100%，预计 2018 将继续提升，长租公寓证

2、券化获全方位 政策支持； 需求侧居民杠杆增速放缓， 按揭利率持续提升， 5 月至 5.56%， 预计后续仍持续高位。 市场动向：分城轮动，库存低位，限价惜售，市场动向：分城轮动，库存低位，限价惜售，销售转负，销售转负，投资纠结投资纠结 因城施策和分城轮动导致销售周期性弱化，一是销售增速高点较低， 二是销售下滑速度较慢；全国商品房库存持续下降，部分城市去化周期低 至 3 个月； 维持 2018 年销售谨慎看法， 预计销售面积同比下滑 5%-10%； 限价惜售导致拖延工期，竣工面积增速深度转负，施工/竣工比值不断提 升，部分中小房企或已事实退出；投资纠结，低库存、增供给、新开工和 价格因素支撑数据高位，土地购置费高增或持续至 Q3；资金面成重要制 约因素；预计年内地产投资增速高点或破 13%，全年 8%-10%。 投资建议：投资建议：板块板块磨底，磨底，估值估值企稳企稳，择优质股“提前半个身位”配置，择优质股“提前半个身位”配置 板块磨底，估值逼近历史低位，万科大宗影响渐弱；行业龙头及优质 高成长已具备配置价值，推荐“提前半个身位”配置万科 A、保利地产、 招商蛇口、新城控股、蓝光发展；同

3、时建议关注局部机遇，如国改和长 租政策利好标的，如光明地产和世联行。 风险分析：风险分析：资金链断裂、汇兑损失、资金成本提升、多元化资金链断裂、汇兑损失、资金成本提升、多元化不及预期不及预期 销售下滑和融资困难有导致房企资金链断裂的可能； 美元升值和汇率 波动有导致房企汇兑损失加大的可能； 利率提升有导致房企融资成本提升 及债务负担加重的可能；房企多元化业务发展有不及预期的可能。 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 000002 万科 A 27.39 2.54 3.26 3.93 11 8 6 买入 600048 保利地产 13.80 1.32 1.69 2.03 10 8 7 买入 001979 招商蛇口 22.25 1.55 1.95 2.41 14 11 9 买入 601155 新城控股 32.11 2.67 3.56 4.35 12 8 7 买入 600466 蓝光发展 9.61 0.64 1.05 1.55 15 9 6 买入 600708 光明地产

4、 4.89 0.87 0.85 1.16 6 6 4 买入 002285 世联行 7.49 0.49 0.54 0.63 15 14 12 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 6 月 7 日 增持（维持） 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-22169050 联系人 何缅南 021-22169170 王梦恺 021-22169154 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 地产投资两大主线：龙头确定性和国改机遇 2018-2-25 2018 前路渐明：四大红利与房企进化 2018 年房地产行业投资策略报告 2017-12-25 -10%0%10%20%30%04-1707-1710-1701-18房地产沪深3002018-06-09 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 房地产连接上下游，连接投资与消费，连接金融与实体，属于宏观经济 中枢性行业，是拉动内需的重要抓手。2018 国际国内宏观经济更为复杂， 美国加息缩表， 美元强势， 中美贸易摩

5、擦； 国内新旧动能转换， 金融去杠杆； 央行置换式降准，资管新规延期，呵护流动性，缓冲风险；国务院下调关税 全面促消费；热点二线城市开启抢人落户大战；住建部约谈 12 城重申房地 产调控从紧不变；房地产作为资金密集型行业，此轮金融去杠杆影响较大， 行业资金面总体紧缩，到位资金增速降至 2.1%的二年低位；4 月首套房按 揭利率持续提升至 5.56%，新建商品房销售面积持续下降，增速逼近零值。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 我们预计后续供给侧资金面将会关门开窗，发挥导向性作用，房地产资 产证券化水平进一步提升，租赁资产融资获更多政策支持；需求侧居民加杠 杆速度在促消费背景下将放缓，按揭利率预计在高位持续较长时间。 我们维持 2018 年全国商品房销售面积增速-5%到-10%的看法；分城施 策，城市轮动使销售周期性减弱，结构分化；我们率先提出本轮地产周期的 最大特点是“因城施策”导致一二三线城市销售从“同涨同跌”转换为“分 城轮动”，房地产周期性减弱，波幅减小，周期拉长。 我们认为目前竣工面积持续深度下降主要来自于三点： 一是限价政策导 致导致部分城市一二手房价格倒挂明显，房企

6、捂盘惜售情绪明显；二是房企 资金链紧张限制施工进度；三是部分中小房企可能在事实上已退出房地产市 场，部分项目存在烂尾可能。 我们认为资金紧缩下土地市场后续将逐步理性， 土地资源向龙头房企聚 集，行业集中度进一步提升；部分人口流入热点城市的土地市场仍受青睐。 我们认为房地产投资目前处于“纠结状态”。上拉因素包括：基建投资 受限于地方债，维持投资增速需要地产链托底；部分城市库存水平较低，需 要增加新开工和有效住房供给；大宗价格和土地购置费从价格角度上拉数据。 限制因素包括：资金面持续紧缩制约新开工和施工进度；限价政策导致开发 商推盘积极性不高等；目前房地产投资增速受资金面因素制约明显，年内高 点或超 13%，全年约为 8-10%。 我们对 2015 年 1 月至 2018 年 4 月的土地购置费和本年土地成交价款 （9 个月提前）的累计同比增速进行回归分析，R2 解释度 66%；预测土地 购置费增速高位将会持续到三季度，支撑 Q2 至 Q3 地产投资数据。 投资观点投资观点 房地产行业在较长一段时间内仍是宏观经济的重要组成部分，在行业集 中度大幅提升的背景下，优质上市房企仍具备较强投资价值

7、。 近期板块持续磨底，估值逼近历史低位，预计后续万科大宗交易对其估 值及板块估值的影响渐弱；我们认为目前行业龙头及优质高成长已具备配置 价值，建议“提前半个身位”配置；同时建议关注局部机遇，如国改和长 租的政策利好。推荐万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、蓝光发展， 建议积极关注光明地产和世联行。2018-06-09 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 2018 年度策略核心观点回顾 . 4 2、 政策动向：呵护流动性，重提内需，加速落户，重申调控 5 2.1、 呵护流动性，置换式降准，资管新规延期 5 2.2、 外需不乐观，全面扩内需促消费，地产投资或托底 5 2.3、 热点二线城市开启抢人大战，部分城市落户激增 . 7 2.4、 重申房地产调控从紧基调不变，住建部约谈 12 城 . 8 3、 资金动向：总体紧缩态势，供给侧新工具，需求侧利率升 10 3.1、 资金面总体持续紧缩，到位资金增速快速下滑 . 10 3.2、 关门开窗，此消彼长，部分渠道融资金额提升 . 12 3.3、 供给端融资新工具，资产证券化放量 14 3.4、 需求侧控制

8、居民加杠杆速度，按揭利率持续提升 . 15 4、 市场动向：分城轮动，周期弱化，库存低位，销售谨慎，投资纠结，土地分化 18 4.1、 因城施策，分城轮动，周期性减弱，结构化明显 . 18 4.2、 库存低位：狭义库存持续下降，去化周期缩短 . 19 4.3、 限价惜售：工期拖延，施工竣工比持续提升 . 21 4.4、 销售谨慎：维持增速个位数下滑，结构倾向一二线 22 4.5、 投资纠结：低库存和价格因素支撑数据，紧缩资金面制约明显 . 24 4.6、 土地市场：整体理性，分化明显，龙头拿地仍积极，热点城市受青睐 27 5、 投资建议：板块磨底，估值逼近历史低位，择优“提前半个身位”配置 29 5.1、 板块估值逼近历史低位，万科大宗影响渐弱 . 29 5.2、 择优质股“提前半个身位”配置，坚守龙头价值，关注优质高成长及局部机遇 . 31 5.2.1、 万科 A：房地产股价值标杆，升级美好生活服务 . 32 5.2.2、 保利地产：一体两翼战略发力，稳健发展意图长远 . 32 5.2.3、 招商蛇口：资源整合渐入佳境，土储价值亟待释放 . 33 5.2.4、 新城控股：高成长房企典

9、范，拿地下沉优势凸显 . 34 5.2.5、 蓝光发展：多元拿地成效显著，业绩承诺信心保证 . 35 5.2.6、 光明地产：地产+物流双轮驱动，产业协同拓展空间 35 5.2.7、 世联行：短期长租规模拖累业绩 中长期地产服务前景广阔 36 6、 风险分析 . 38 2018-06-09 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、2018 年度策略核心观点回顾年度策略核心观点回顾 2018 年政策导向年政策导向：长效机制逐步成型，行业发展前路渐明：长效机制逐步成型，行业发展前路渐明 调控升级：从“需求控制”到“供给优化” 需求分流：遏制投机，支持自住，发展租赁 扩大供给：土地放量，地价走低，打击囤地 库存回落：成效显著，80 城库存至四年新低 盈利改善：土地成本挤压渐轻，减收不减利 2018 地产升级：四大红利与房企进化地产升级：四大红利与房企进化 土储布局：区域增长极的资源集中红利 规模优势：行业集中度提升的规模红利 品牌效应：“切入生活”产业协同红利 城市更新：“绣花功夫”区域深耕红利 房企进化：实力深耕房企向城市运营商升级 2018 数据预判：投资稳态，量缩价平，格局切换数据预判：投资稳态，量缩价平，格局切换 投资稳态：全年投资同比增速 5%至 7% 销售谨慎：全年销售面积同比增速-5%至-12%,价格平稳 格局切换：销售格局倾向一二线 2018 投资建议：估值修复，深挖红利，关注国改投资建议：估值修复，深挖红利，关注国改 估值修复：不确定性估值折价修复，周期性波幅逐步减弱 分部估值：调整不同

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