MM理论与发展_优序融资理论的发展与启示(1)

1、 .wd.MM理论及其开展优序融资理论的开展及启示一、MM理论概述 著名的美国经济学家Modigliani和Miller考察了企业资本构造和企业市场价值之间的关系，于1958年6月在?美国经济评论?上发表了?资金成本、公司财务和投资理论?。他们在该文中认为，如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本构造与企业价值无关，资本构造的调整和选择不影响企业的市场价值。 二、MM理论的开展 MM理论发表以后，许多学者从不同角度对这一理论进展了修正。如20世纪70年代出现的权衡理论、契约理论，并以此为起点形成的企业融资构造的代理理论、鼓励理论、信号传递理论和控制理论等。 1984年，Myers和Majluf在其名篇“Corporate Financing and Investment Decisions when firms Have Information That Investors Do Not Have中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。其假设条件是:除信息不对称外，金融市场是完全的。 首先假设公司宣布

2、发行股票。如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资工程，对投资者而言这是一个好消息;如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。(如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移;如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。)Myers和Majluf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资时机也不愿意发行股票。这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。 Myers和Majluf(1984)的模型简单明了，在公司发行新股进展投资时，原有股东所持有的股票市场价值为:V old=P/(P+E)(E+S+a+b) 其中，P为新股发行后老股东所持股票的市值;E为所要发行的股票价值;S为企业现金和短期证券之和;a和b分别为管理者对资产价值A和投资工程净现值B的估计。 根据该公式，公司不发行新股时老股东的股票市值为S+a，只有当:s+aP/(P+E) (E+S+a+b) 时发行新股才合算。所以发行新股的临界条件是:(E/P)(S+a)=E+b 据此式，只有当a越大b越小时，公司管

3、理者才愿意发行新股票。在进一步考虑债券融资的情况下，假设公司发行债券和股票后新股东或债权人的所得分别是D和E。假设发行新股，老股东增加的收益为b-E;假设发行债务，老股东增加的收益是b-D。公司假设选择发行新股，向市场传递的信息是(b-E)(b-D)或ED，这说明，债务融资引起的因投资缺乏产生的市场价值损失较小，所以，公司在债务融资下的市场价值较高。 以上分析得到的优序融资理论的主要结论是： (l)公司偏好于内部融资。(假设信息不对称只是在外部融资中有关)； (2)股息具有“粘性，所以公司会防止股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般表达了外部融资的变化； (3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于归还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是:从安全的债务到有风险的债务，比方从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择； (4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。 三、优序融资理论对我国企业的启

4、示 与兴旺国家内部融资优先、债务融资次之、权益融资最后的排序方式不同，我国众多的上市公司尽量防止借债。中介机构在企业上市时也多推荐剥离负债，在再融资时多推荐配股。根据有关资料分析说明，我国沪、深两地的上市公司普遍存在着对股权融资的强烈偏好，并且这一偏好有加大的趋势。以深市自1996年及1997年以来的123家具有配股资格的、可总体代表业绩较好的上市的再融资状况的动态变化情况显示：自1996年取得配股资格到1998年止,长期负债股东权益(资本构造比例)一直徘徊在15%左右，而平均每家上市公司的股东权益增长额要高出长期负债增长额的6.9倍,沪市上市公司的情况也类似。2000年的证券市场上，股票融资1500多亿元，而企业债券融资缺乏100亿元。 根据优序融资理论，在有效的市场条件下，债权融资方式比股权融资方式对企业开展更为有利。MM理论的前提有两个：成熟的资本市场和有效的市场监视与治理机制，前者可使企业相对自由地选择融资方式，后者使得企业必须慎重地选择融资方式。但在我国，即使是上市公司也无法自由地选择融资方式，况且融资制度的成本与不确定性都很高。除少数上市公司效益好，内部融资能力较强外，绝大

5、局部上市公司的效益比较差，缺乏内部融资的能力。而且，较之股票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的时机。所以说，MM理论给出的只是指导性意见，在具体的实践过程中，我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方式。作者单位：栾希/华东交通大学经济管理学院；杨绍斌/徐州市国家税务局；王彬/徐州市国家税务局MM理论的对我国借鉴意义 发布时间：2015-04-30： admin 阅读次数：285 文章出自：中国CN期刊在线投稿联盟MM 理论美国经济学家莫迪格安尼和米勒于1958 年发表的?资本成本、公司财务与投资理论?一文中, 提出了最初的MM 理论, 开创了现代资本构造理论研究的先河。一、MM 理论的 根本假设有:1、企业的经营风险是可以衡量的,有一样的经营风险的企业处于同类风险级。2、现在和将来的投资者对企业未来的平均营业利润估计完全一样, 即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是一样的。3、股票和债券在完善市场上进展交易。没有交易成本, 投资者可同企业一样以同等利率借款。4、不管举债多少, 企业和个人的负债均无风险。5、所有现金流量都是年金,

6、即企业的增长率为零, 预期平均营业利润固定不变。二、MM 理论的开展的3 个阶段:MM 理论的开展大致经历了3 个阶段:1、MM 的无税模型。最初的 MM 模型不考虑税收。该模型有两个 根本命题:命题一: 负债经营企业的价值等同于无负债企业的价值。公式为:VL=Vu,VL 表示无负债企业的价值,Vu 表示负债经营企业的价值。当公司增加债务时, 剩余权益的风险变大,权益资本的成本也随之增大, 与低成本的债务带来的利益相抵消, 因此, 公司的价值不受资本构造影响。命题二: 负债企业的权益资本成本等于处于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本再加上与其财务风险相联系的溢价, 而风险溢价的多寡则视负债融资程度而定。即KS=Ku+RP=Ku+(Ku-Kb)(B/S),KS 为负债企业的股本成本Ku为无负债企业的股本成本;RP 为风险报酬,B 是债务的价值,S 是权益的价值。总结：第一、资本构造与资本成本和公司价值无关。“理论认为, 如果不考虑公司所得税和破产风险, 且资本市场充分发育并有效运行, 则公司的资本构造与公司资本总成本和公司价值无关, 或者说, 公司资本构造的变动, 不会影响公司加权平

7、均的资金总成本, 也不会影响到公司的市场价值,这是因为, 尽管负债资金成本低, 但随着负债比率的上升,投资者会要求较高的收益率, 因而公司的股权资金成本也会上升, 也就是说, 由于负债增加所降低的资金成本, 会由于股权资金成本的上升所抵销, 更多的负债无助于降低资金总成本。第二、资本构造与公司价值无关。“理论 认为, 对股票上市公司而言, 在完善的资本市场条件下, 资本向高收益公司自由地流动, 最终会使不同资本构造的公司价值相等。例如 公司没有负债时, 财务风险较低, 投资收益率也较高,而 公司负债较多, 财务风险较大, 股价也较低, 那么其股东可能出售其股票, 转而购置公司的股票, 以追求较高的投资回报, 这种追求高收益的资本流动短期内看会造成公司股价上涨、 公司股票下跌, 但从长期来看,当投资者发现以较高的股价投资公司的收益还不及投资公司的收益时, 情况却会相反, 从而导致公司股票价值下跌公司股票价格上升。因此, “理论认为, 假设以股票市价总值来衡量公司价值, 那么公司的资本构造与公司价值无关。第三 、如果筹资决策与投资决策别离, 那么公司的股利政策与公司价值无关一“理论认为,

8、公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定, 股息与保存盈余之间的分配比例不影响公司价值, 因为股息支付虽能暂时提高股票市价, 但公司必须为此而扩大筹资, 这样会使企业资金成本提高和财务风险上升, 从而引起公司股价下跌, 两者将会相互抵销。因此, 米勒认为, 股息政策仅能反映目前收人与未来期望收人的关系, 其本身并不能决定股票市价或公司价值, 这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。这种理论模型没有考虑税收因素，企业的价值与负债比率完全独立，当企业的成本不变时，企业负债增加，其加权平均资本成本是不变的，但是其股本成本会随之改变。所以很容易得到MM理论是针对举债的低成本和股本上升的高成本之间的抵消推出负债不会增加企业的价值。即企业的资本构造式不会影响企业的价值和资本成本的。但是很多学者发现，MM理论存在严重的与现实之间的背离，还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，现实中公司的价值为交税后的剩余价值，对于MM 理论在存在公司税的修正模型中我们得到可以使公司缴税少的资本构造让公司价值相对较多，公司价值与资本构造有关，分饼人为股东，债权人与税务机关。我国目前实行的

9、公司所得税与个人所得税制度，即公司要对其所得支付相应的更年公司所得税，个人所得也同样缴纳局部个人所得税，但是利息不需要承担公司所得税，这就使得在现行的税收制度下，企业的经营管理层就会行方设法提高负债比率加债务量以增加股东对实际收入的分配额，但是企业的债权人的利息收入也要缴纳税收，所以，很容易看出，当企业因为免税所得增加不及债权人因缴税而增加的损失时，企业的负债比率将会僵持，因为债权人提供资金的愿望下降。2、MM 的公司税模型。1963 年莫迪格安尼和米勒发表了?公司所得税和资本成本: 一种修正?一文, 放宽了其初始模型的假设条件, 首次将公司税引入MM 定理, 并在此根基上重新得出两个命题:命题一: 无负债公司的价值等于公司税后企业的现金流量除以公司权益资本成本, 负债经营公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上减税收益税率乘以债务的价值。公式为:VL=Vu+TB, 是公司税率。命题一意味着, 考虑了公司所得税后, 债经营时的公司价值要高于未负债经营时的公司价值, 且负债越多价值越高; 当企业负债到达100% 时, 企业的价值到达最大。命题二: 负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的权益资本成本加上风险报酬, 风险报酬则取决于公司的资本构造和所得税率。公式为:KS=Ku+(Ku-Kb)(1-T)(B/S)。命题二表示在考虑了公司所得税后, 尽管权益资本成本还会随着负债程度的提高而升, 不过其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。此特性加上负债节税的利益, 产生了命题一的结果: 企业使用的负债越多, 它的加权平均资本成本就越低, 企业的价值就越高。总结：按照修正后的理论, 公司的最正确资本构造的负债, 但这种情形在现代社会显然不合理, 因此, 后来有些学者引人市场均衡理论和代理成本

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