中国股与世界其它股之间的大风险溢出效应

1、RR/03/08CFEF研究报告中国股市与世界其它股市之间的大风险溢出效应洪永淼成思危刘艳辉汪寿阳中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心RR/03/08中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室2003年 10月中国股市与世界其它股市之间的大风险溢出效应洪永淼 1)成思危 2)刘艳辉 3)汪寿阳 3)1) 康乃尔大学和清华大学； 2）中国科学院研究生院管理学院； 3）中国科学院数学与系统科学研究院摘要本文分析了中国证券市场A 股、B 股和 H 股之间，中国股市与世界其它股票市场之间的极端风险的溢出效应.实证结果表明:A 股与 B 股之间存在着强烈的风险溢出效应，B 股大幅下跌的信息可用来预测未来A 股大幅下跌的可能性；A 股和 H 股之间，尤其是B 股和 H股之间也存在着强烈的风险溢出效应；B 股，尤其是H 股，与世界其它股市之间存在着显著的风险溢出效应;与此相反， A 股虽然与韩国、新加坡股市之间存在着一定的风险溢出效应，但它与日本、美国和德国等世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。1 引言在过去的 25 年中，中国经济一直保持着快速增长,

2、关键因素之一就在于中国不断对外开放。随着逐渐融入世界经济，中国经济获得了长足的发展。但与此同时，日益密切的国际联系也使得中国经济更易于受到外界的冲击和冲击。在本篇文章中， 我们将研究国际资本市场对中国股市的影响。更具体地说， 我们将研究中国股市与国外股市之间是否存在极端下滑风险的溢出效应？如果存在，它们的传导机制又是怎样的。本研究报告得到清华大学经济管理学院、美国国家科学基金(SES-0111769) 和中国国家自然科学基金(No.70221001) 的资助。2中国的经济改革始于1978 年 , 至今已经历了四分之一世纪，而证券市场的建立是其中最具创新性的方面之一。中国证券市场正式创建于1990 年底，虽然只有短短十几年的历史，但发展相当迅猛， 现已成为全球最大的新兴证券市场之一( 参阅陈灯塔和洪永淼 ,2003) 。 中国股市在国民经济发展中，特别是在融资、 改善资源配置、 促进国有企业所有制改革以及资本市场建设方面， 发挥着越来越重要的作用，与国际资本市场的联系也不断增强。为了吸引境外资金， 同时又可避免或减缓国际金融市场风险对中国股市的冲击，中国设立了两个分割的证券市场。 众所周

3、知，在中国的两个证券交易所上海证券交易所和深圳证券交易所中,同一家上市公司可发行两种不同类型的流通股: A 股和 B 股 1。其中 A 股主要对国内投资者发行，以人民币交易；而B 股主要对国外投资者发行，以外汇交易2。另外，一些中国公司跨越传统的国内股权融资渠道，获准去海外资本市场如香港或纽约证券交易所上市筹集资本，分别被称为 H 股和 N 股3 。明显地，中国证券市场中不同类型的股票与国际金融市场之间存在着不同程度的联系。绝大部分国际金融市场的冲击都被B 股市场吸收了，因而对A股的造成影响的很小。 然而，随着 A 股和 B 股、中国股市与国际资本市场的联系不断加大,中国发生重大金融危机 ( 如 1997-1998 年的亚洲金融危机 ) 的可能性并非不存在。因此，如何监测控制和中国股市的风险已经越来越受到业界、政府管理层以及学术界的重视。当对金融风险进行监控时，市场大幅下跌的概率常受到极大的关注。市场不确定性、政策的调整、不利的消息或冲击、投机力量的攻击及其它金融市场的风险溢出效应( 如金融风险的传染性 ) 均可导致市场价格大幅下滑。市场发生大幅下跌意味着巨额资金在投资者之间的转移，这

4、将导致部分投资者破产，进而可能导致金融体系的崩溃和社会的不稳定。大幅市场下跌现象较为普遍。例如，1987 年 10 月 19 日的黑色星期一，美国股市下跌了 23%，使得美国资本市场损失了1 万亿美元 ; 从 1990年开始，日本股市开始大幅下跌，日经指数从 1989 年末的39,000 点跌至3 年后的 17,000点，整个日本资本市场损失了2.7万亿美元 ; 在 1994 年的债券灾难中， 美国联邦储备银行连续六次提高利率，使得全球资本市场损失了约 1.5 万亿美元 ; 美国奥兰治郡的一揽子投资，包括郡、 市、学校等属于地方政府的 75 亿美元的组合投资， 在 1994 年 12月一个月中损失了16.4亿美元 ,这是历史上最大的地方政府破产案 ; 在 1997-1998亚洲金融危机期间， 亚洲货币在短期内大幅贬值( 见 Woo等 ,1 A 股和 B 股都属于可流通股，此外还有不可流通的国有股( 国家股和法人股) 。2上海证券交易所的B 股以美元交易，而深圳证券交易所的B 股以港元交易。3 这里不考虑 N 股，因为在纽约证券交易所上市的中国公司数量很少。32000) 。其它市场大幅下

5、跌的例子包括：长期资产管理公司、安然及世界通讯公司的相继破产，以及“ 911”事件后美国股市连续大幅下跌。在中国,股市价格大幅波动的现象更是屡见不鲜。大量个人投资者的过度投机、巨额游资及过度的市场波动都是中国证券市场的典型特征。中国极端市场变动的一个例子就是在2001 年由于 B 股市场对境内持有外币的投资者开放， 海外投资者乘机撤走大量资金，从而引起 B 股价格急剧下跌。极端市场变动对中国股市的长期稳定发展造成了极大的不利影响。了解中国股市内部各个不同市场之间以及中国股市与国际股市之间风险溢出效应的传导机制是非常重要的。 当金融市场完全分割时，风险不可能在各个市场间传递。这也就是为什么中国能在 1997-1998 亚洲金融危机中幸免的主要原因( 参阅 Lardy,1998) 。然而，当市场一体化并受到相同的外界冲击时，风险将在各个市场之间相互传递。风险溢出效应存在的另一可能就是“金融风险的传染性”。投资者往往试图根据一个市场的价格变化去推测其它市场的价格变化， 这就使得一个市场价格的巨大变动常常导致另一个市场发生相同的变动而不管其基本面是否发生了改变( 参阅 King & Wadhw

6、ani, 1990)。另外，即使风险是在某个局部市场产生的或只具有这个市场的独有特征，但由于市场一体化， 风险仍有可能传递到其它市场。例如，在20 世纪 90 年代,日本股票价格大幅下跌导致了日本股票持有者( 包括日本银行 ) 财富的大幅减少 , 从而降低了日本银行的资本, 根据国际清算银行BIS 的规定 , 这进一步导致了日本银行在美国信贷市场贷款的减少( 参阅 Peek & Rosengren 1997)。另一个例子就是在 1997 年 8 月底，当几个亚洲货币大幅贬值和亚太地区的证券市场激剧下跌时，机构投资者便开始大量抛售在香港上市的中国大陆股票，导致H 股价格同样急骤下跌。近期发生的灾难性金融事件使得金融机构和监管部门需要更为精确的风险度量。监控极端风险及其溢出效应的关键在于风险如何度量。测量波动性 (volatility)常被看作金融风险 ( 尤其是市场风险 ) 的一种标准量化方法。例如，马可维茨(Markowitz,1952) 的投资组合选择理论实际上就是以资产均值度量的收益和以方差度量的风险之间的一种权衡。有效的风险度量必须能对新消息做出快速响应，并且便于掌握和应用。常用

7、的计量模型如GARCH(Bollerslev, 1986)和随机波动(Taylor, 1986)都能很好地刻画波动聚类(volatilityclustering)现象。但方差把价格上升和下降同等看待并计算在内，所以用它来度量风险并不恰当。而实际上， 金融风险一般地只与损失, 而不是与赢利联系在一起。因此 ,用方差来度量极端风险是不合适的，有价值的风险度量应该仍反映大的损失或大的逆向市场变动。在统计上，左尾概率常与极端事件发生的可能性及相应的风险紧密地联系在一起( 参阅4Embrechts 等 , 1997) 4。尽管它并不完美， 由 J.P.摩根公司于1994 年提出的风险值(ValueatRisk,VaR)已成为极端市场风险的一个综合性的标准度量。它衡量了在给定的时间段和置信水平下某一组合的预期最大损失。VaR 现已成为国际金融监管标准的一部分( 巴塞尔协议1996, 2001) ，在实践中被金融机构和监管部门广泛用来确定风险资本准备金( 参阅 Duffie&Pan, 1997; Jorion,2000) 5。 VaR在金融业界受到普遍欢迎的关键在于其概念的简明性，它用一个简单易懂的数字刻画了一金融机构在市场上面临的风险6。在用VaR 度量极端市场风险方面，Hong (2001b)最近引入了一个新的概念- 风险-Granger因果关系 (Granger causality in risk)，当实际损失超过给定水平的VaR 时, 我们说在事先确定的水平上的风险发生了。这个概念有助于考察一个市场的大风险是否会Granger- 引起另一个市场的大风险。正如我们所知道的，Granger 因果关系 (Granger;1969,1980)并不是标准意义下的“原因”和“结果”之间的关系，而是基于是否有助于提高预测能力。因此，它很适用于预测与监控风险。运用一个新近提出的核函数方法来检验风险-Granger因果关系，我们研究了中国大陆股市内部不同市场之间以及中国大陆股市与海外股市之间的极端风险溢出效应, 后者包括香港、台湾、新加坡、南韩、日本、美国及德国。采用从1/2/1995至 4/4/2003的日股票指数价格数据，我们得到了一些重要而有趣的实证结果：首先，A 股与 B 股之间，以及上海市场与深圳市场之间存在着强烈的大风险溢出效应；而且 B 股市场发生的大

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