并购价值创造的影响因素研究_周小春

1、并购价值创造的影响因素研究 中国上市公司研究 并购价信创造的影响因素研究*周小春李善民摘要：本研究综合财务学、战略管理、组织行为学和并购后整合领域的相关理论构建了影响公司并购价值创造的影响因素的理论模型，并以问卷调查收集的6家上市公司所从事的并购交易为样本，对我国上市公司的并购价值创造的影响因素进行了实证研究。研究表明：影响我国上市公司并购价值创造的因素主要有：员工抵制程度、资源整合程度、支付方式和收购比例。其中现金收购、收购比例高和并购后资源整合程度高有利于并购价值创 造，而员工对并购的抵制不利于并购价值创造，行业相关度仅对并购价值创造有正的间接影响。研究还发现，并购价值创造的影响因素间存在相互影响，组织拟合程度和关联交易影响目标公司员工对并购的抵制程度，行业相关度、目标公司员工的抵制程度和关联交易影响目标公司管理层的留职比率，行业相关度还影响并购后资源的重整。关键词：并购价值创造并购后整合一、引言国内外对并购是否创造价值的实证研究通常表明并购很难为主并公司创造价值 (Jen s&eRiu back, 1983;Tichy,如新0,12; OB)李滞显 b 曾照烛等 0 ,22; 0

2、 0，骐中B r u nQ住0对欧美发表于1 9 7 1 2铜的)H 1篇研究进行综合分析，指出仅2 03 0 %并购交易能为主并公司创造价值。由此引出一个有趣和值得思考的问题：既然并购很难为主并公司创造价值，可世界各国并购交易的数量、金额和交易价格却都呈上升趋势，那么，究竟是什么因素在影响并购过程中的价值创造？或者说并购方的管理层通过控制和考虑哪些因素来提高并购创造价值的概率？国外学术界先后从4个领域对并购创造价值的影响因素进行了研究。较早的研究主要从战略管理和财务学领域进行，战略管理领域的学者认为并购前并购双方的战略拟合程度将影响并购 创造价值(L u b a t k i n , 1敛8M7g nStignognhey耳务学领域i的学者则认 为并购过程中并购交易的特征和并购双方公司的特征将影响并购价值创造。由于以上两个领域研究的结果只能部分解释并购中的价值创造心a t立团1 1 9 9,2同时学者们发现并购中的价值创造主要来源于并购双方资源的协同效应，而协同效应的实现又来自于并购后双方资源的整合Haspes&Jtgdmi son),因此而部分学者又试着从组织行为学和并购后整合两个领

3、域寻找因素进行解释。其中组织行为学领域的学者主要考察并购双方的组织文化拟合程度Qatta, 1991;也乩.t ,t)曲吸朝典方管理层的并购经验(Kale-b 1 i& fi i n k e 1 s t欠对并购价值触迤的影响；而并购整合学派则主要从并购整合的程度a b, 11 O 9以及并购后哪些资源应该进行整合对并购创造价值进行了解释Cap r& nP i s,t2 10 eO (2 虽然以上4个领域的研究分别找出了一些因素对并购价值创造进行了解释，但也有一*本研究得到国家自然科学基金项目“基于价值管理和价值创造的并购模式研究”(7 0 5 7 2 )0的资助。非常感谢龚小磊、孙振东、刘永新、郑南磊和董平对问卷设计和问卷回复等方面的帮助，也感谢“并购论坛2 0 CT上评论者的有益意见。文章可能的错误和不当之处由作者负责。一 1 3 冬 n .na :管理世界*刊）2 0俳第5期些学者认为，仅考虑一个或两个领域的因素并不能 很好地解释并购。D a t等打9 9以已发表的关于并 购价值创造的4偏实证研究成 果为研究对象，考察了并购股东财富创造的5个关键影响因素，发现并购交易采用股票支付、

4、并购时存在竞争者以及混 合并购与主并公司的股东财富创造显著负相关，而1 9 6用监管制度的变化和采用要约收购都与目标 公司的股东财富正相关，但是他们也发现以上5个关键影响因素仅能部分解释并购的价值创造，可能还需在模 型中添加组织行为因素和制度因素进行解释。K i高| Q 0。则在D a t等a（l 9 9基础上以 9需实证研究为样本，进一步考察了进行并购的公 司是否多元化、并购双方的行业相关度、并购的支付 方式以及管理者的并购经验4个因素对并购后价值创造的影响，发现以往文献中关注的4个因素并不能有效解释并购价值创造，可能存在其他更有影响 力的因素，因此他们指出需要发展其他的理论与方 法去解释并购中的价值创造。L a r s和oFn i nke IQs陟9诔为以前的研究 不能完全解释并购的部分原因在于，并购是一个连续完整的过程，仅从财务学或战略管理角度，以及仅 从组织行为角度研究出的影响因素都不能很好地解 释并购中的价值创造，据此他们整合财务学、战略管 理、组织行为和人力资源管理4个学科的研究成果，开创性地提出了一个影响并购价值创造因素的理论 模型。他们的模型考虑了并购双方业务的相关性和

5、 互补性、组织整合过程中相互作用和协调的程度、员工对并购抵制程度同协同效应的实现之间的关系 ， 并以6件并购案例为样本进行了实证研究，结果表明：并购双方业务互补、并购后组织整合程度较高以 及员工对并购抵制较少能增加并购的协同效应，同时当并购后组织整合程度较高时，互补业务的并购最有利于协同效应的实现。P a p a d &kOi0区为影响并购成功用并购后的绩效代表）的因素主要为公 司外部环境 如高度竞争市场和技术更新）、并购自身特征 管理者自大和支付溢价程度）、主并公司的特征 许购经验、并购双方相对 规模和决策 过程规 范）和并购中的人力资源整合 如并购中沟 通的频率和员工离职率），通过建立一个理论模型并对希 腊1 9 9 7 1铜的97旭并购事件进行实证研究， 他发现沟通是并购成功与否最显著的影响因素。由于中国2世纪9奔代初才建立真正的资 本市场，并且第一例上市公司并购事件发生在1993年，因此我国学术界对并购的研究起步较晚 。较早 的研究主要是从理论上讨论并购的动机，随后的学者对我国上市公司并购是否 创造价值进行了大量 的实证研究 如冯根福和吴林江，2 0。李善民和陈玉罡，2 0。张

6、新，2 0 0等），并寻找相应的理论进行 解释如张新,2 0 0 3但是学术界对影响公司并购 创造价值的因素缺乏系统研究 ，已有的少量研究也 主要集中财务学和战略管理领域 ，如李善民和曾昭 灶等（2 0 0呦1 9 9 9-2铜发由兼并收购的8稼中国上市公司为样本，发现交易溢价、行业相关度、相对规模、收购比例、第一大股东持 股比例等是影 响并购绩效的主要因素，且这些因素可以解释并购后主并公司经营绩效的变化。由于收集数据的困难，从组织行为和并购后整合方面对并购进行实证 的研究极少，仅高良谋（2 0 0采用二手资料研究了 并购后资 产、管理、人员和结构整合以及行业相关度对目标公司并购的影响，发现行业相关度对并购没有影响，主并公司资金实力好、管理者存在文化差异都对并购价值创造有负作用。从以上国内外的文献回顾可知，由于并购是一个连续动态的过程，仅从一个或两个领域对并购进 行研究可能不能很好地解释并购后的价值创造。同时国外学者La r s和oFni nke 1（2电6以及Pa p a d a心力。的实证研究也发现，他们的结论也非 常支持他们整合财务学、战略管理、组织行为学和人力资源管理理论构建的

7、理论模型。考虑到并购价值创造影响因素之间的相互影响，他们都认为以后的研究应综合考虑这几个领域所关注的因素对并购价值创造的影响。另外从我国学者对并购价值创 造的影响因素的研究可知，我国目前的研究仍然停留在财务学和战略管理角度，影响因素也只考虑一个或几个，而没有综合多领域的相关理论对并购影 响因素进行全面研究 。本文结构安排如下：第二部分将结合我国上市 公司并购的制度背景提出本文的假设，并建立本文的理论模型；第三部分介绍本文的研究设计；第四部分利用收集来的数据对我国上市公司并购创造价值的影响因素进行实证研究，并对结果进行分析；最后是本文的结论。?194-2015 China Acadcmie Journal Ekxtrunic P（bli,shing一 13 5-并购价值创造的影响因素研究中国上市公司研究二、研究假设和理论模型构建。）研究假设和指标选择1战略管理中的研究假设国内外从战略管理角度研究并购价值创造的 学者认为，并购双方的战略拟合程度越高，并购创造的价值越多，而对战略拟合程度的衡量主要考虑 并购双方并购前行业相关性。根据协同效应理论，Si n盖llMon t go血e9的也为，相

8、关并购能够同 时获取营运、财务和共谋3种协同效 应，无关多元化并购一般仅能获取财务协同效应，因此相关并购比多元化并购能创造更多的价值。同时，国内的实证研究也表明相关并购比多元化并购更能创造价值 徐善民、陈玉罡，2 0因此，根据国内外的研 究可提出如下检验假设。假设Hi：并购双方的行业相关度越高，并购创造的价值越高。一般按照战略相关度将并购划分为横向并购、纵向并购和混合并购。另外，L u b a t （k 9 按照 F T Cs的分类将并购战略划分为4类：产品集中型并购、横向或市 场集中型并购、纵向并 购和多元化 并购。结合我国上市公司行业分类指引的行业划分标准和相关的研究成果，本文把并购类型划分为 以下4种类型：单一主导型并购、相关行业并购、纵 向并购和多元化并购。另外，目前国内外对并购创造的价值衡量的方法或指标很多，主要从并购前后股价的超额收益、并购前后财务绩效考察指标主Hczi：； EPSIOARO麝）的改善程度以及TobQn的变化进行衡量。虽然不少学者认为应该从价值管 理的角度考察并购的价值创造，但很少有人做实证研究，本研究将用价值管理的评估指标E V M并购创造价值进行衡量。2

9、组织行为中的研究假设组织行为学对并购价值创造的研究主要考虑 并购双方的组织差异。组织行为学者认为并购双方 组织文化的拟合程度越高，并购整合时得到目标公司的雇员和管理层支持的程度越高，并购遇到的阻碍就越小，并购所期望 的协同效应的实现也更容 易。D a t 9考察了美国制造业的 1 7家公司的 并购交易后发现，高层管理者的管理方式的差异对 并购后整合绩效控制了整合程度）有负的作用。C h a t t筹rQ住切劝相关行业并购的文化差异与股东价值进行了分析后发现 ，组织文化差异与股东 获利之间仍然显著负相关。据此提出如下假设。假设H2：并购双方的组织拟合程度越高，并购创造的价值越高。本文对组织 拟合程度的测量通过问卷调查进行，主要参考了 D a t 组9的研究，他在研究中发现对并购整合影响最大的两个组织变量是“高层管理者的管理方式”以及“公司的薪酬评估系统 工 因此本文在问卷设计中也主要通过设计8个项目 其中管理方式和薪酬评估各4个）对组织拟合程度进行考察。3并购后整合的研究假设人力资源整合。国内外对人力资源整合与并购价值创造的研究主要从两个方面进行：并购过程中目标公司员工的抵制程度和并购后目标公司高层管理者的留职比率。并购中人力资源的研究表明，目标公司员工的抵制是并购不成功的原因之一。那么，为什么目标公司员工会对并购有抵制，La r s和oFni n k e 1 s t e （1 9 0

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