有效市场市场异象与行为金融

1、有效市场、市场异象与行为金融 有效市场、市场异象与行为金融一 引言经典金融学是在理性人假设和有效市场假说的基础上发展起来的，而后随着进一步的深入，引入了一般均衡(Arrow和Debreu，1954)和无套利定价理论 金融资产最基本的标的资产一般在均衡框架下确定其自身的价格，而金融衍生品的定价遵循无套利定价原理（张圣平等，2003）的分析架构，并以此为契机将大量的原创性理论纳入了该体系，包括Markowiz 的投资组合理论、ModiglianiMiller的公司财务理论、Sharpe等人的资本资产定价理论、Fama的有效市场理论以及BlackScholesMerton的期权定价理论和Ross的套利定价理论等。经典金融理论的发展很好的解释了金融市场中存在的定价问题和金融市场的运行机理，尤其是后者更是成为经典金融学的典范，产生在20世纪中叶的经典金融学逐渐的成为了现代金融学的基础，而其良好的解释力和大量的非常卓有成果的研究文献确立了金融投资领域的主导地位。作为描述价格反映信息的理论，有效市场理论主要研究的问题集中在价格对于影响价格的各种信息的反应能力、程度以及速度的解释，也就是市场的效率问题

2、。1950年中期和1960年早期许多学者有意无意的进行了关于普通股票和其他投机类价格的行为能够被一种随机游走近似的证据积累，而这类证据促使经济学家们进行一些理性化探讨，结果形成了随机游走刻画的有效市场理论，事实上，随机游走模型早在1900年由法国的Bachelier 首次陈述和验证，但他的贡献被忽视了长达60余年。他提出：价格行为的“根本原则”是投机，期望利润对于投机者来说应该为零。这应该算是一种“公平博弈”，按照现代随机过程理论的观点，其从根本上讲是一个鞅如果有效市场假设成立，则意味着在一个功能健全、信息畅通的资本市场中资产价格的动态规律可以被(次)鞅来描述，即对一种资产未来价格的最优估计就是被一种“公平”的期望收益率修正后它当前的价格。根据该假设，试图利用以往的价格或关于未来经济形势的公开信息来预测证券价格的行为注定是徒劳的。事实上，包括资产定价模型及下面提到的Black-Scholes期权定价公式在内的大量金融理论都以有效市场假设为前提条件的。沿着该路线，随后出现了大量验证“有效市场”的实证研究。Kendall（1953）在其关于价格时间序列的论文中考察了19世纪英国工业股票价格

3、指数、纽约棉花和芝加哥小麦现货价格的周变化行为。通过一系列相关性方面的广泛分析，他提出：价格序列好象一名醉汉，而股票价格序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。Roberts（1959）在价格独立性假设和同分布假设的基础上对股票市场研究和金融分析的结论的实际意义进行了分析，并得出结论认为，股价的波动符合布朗运动，价格变化存在某种不确定性规律，是完全随机的。与Osborne得出的结论类似，Osboune（1959）年指出，类似于Bachelier假定的市场条件将导致价格的随机游走。但在他的模型中，独立的连续价格变化得自这样一个假定：投资者对于单个证券的选择独立于连续的交易。这一假定在经济模型中少见。事实上，当研究的股价序列足够多的时候，在他们的假设基础上可知股价的变化就会成为正态分布。Samuelson（1965）的研究指出如果市场上信息传递通畅，交易成本为0，则未来的价格变动与目前市场的价格是没有关系的，并在以前的研究基础上,对有效市场理论中的期望收益模型“公平博弈”的原则也作出了进一步揭示，Mandelbrot（1966）也在对随机游走的经济证明中和实证

4、研究中揭示了“公平博弈”方面相应的研究。Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。1965年他率先提出了有效市场假说。1970年，Fama关于EMH的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。他提出的著名的“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，简称EMH），将“有效资本市场”定义为“证券价格无论在何时都包涵了所有相关的公开信息”，这样的价格即为信息有效的价格。有效市场假说认为当各种能影响股价的新信息出现时，有关的股票交易者们均能同时收到信息并评估其对股价的影响，然后立即采取交易行动，使股价随着新信息的出现迅速作出调整，则股价不会被高估或低估，只会维持在均衡状态中，而市场参与者只能获得风险调整后的市场报酬率。该假说据此归纳了三种有效市场形态 EMH的层次划分是按照证券价格对不同信息集的反映情况进行的，最早由Roberts在1967年提出，之后由Fama推广：弱有效市场(证券资产的价格能够充分及时的反映相关的历史信息)；半强有效市场(证

5、券资产的价格能够充分及时的反映相关的历史信息和公开信息)；强有效市场(价格反映了历史信息、公开信息和内幕信息)。在此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。二 市场异象:有效市场的反例EMH意味着价格任何的可预测性要么是很快会从样本中消失的统计错误，要么是由于交易成本造成而无法利用的，因此技术分析是无用的；然而,在证券以及金融市场上,具有某些特征的资产或资产组合经过风险调整后,收益率仍然超过预期收益率。这种现象与EMH 相悖, 被称为市场异常现象。70年代以来，随着金融市场计量技术的发展，大量新识别出的“异象” (Anomalies)使一些金融学家开始怀疑EMH。这些异象包括：Shiller（1981）和Pama&French（1988）发现的股票价格过度波动和可预测性；Debondt和Thaler（1985）以及Lakonishok，Shieifer和Vishney（1994）对反向策略的识别；Jegadeesh和Titman（1993）对惯性策略的研究宣称，投资者在一定程度上可以依据股票过去的价格预测未来的走势，这提出了与弱有效市场

6、形态相悖的实证证据；French（1980）、 Gibbon和Hess（1981）以及Ariel（1980）研究发现了日历效应；Black和Fisher（1986）将股利（红利）政策视为“股利之谜”；Banz（1981）和Bamber（1987）发现了规模效应； Basu（1977）、Banz（1981）和Reiganum（1981）发现和实证了市盈率效应，这些研究表明，投资者可以利用时间、公司基本面等公开信息预测股票价格，从而对半强有效市场形态提出了不利的证据。此外，大量的证据显示，与组合选择的标准模型给出的建议相比，投资者实际所持有的组合的分散程度明显是不充分的.投资者具有本土情结，French 和 Poterba (1991)的报告说明在美国、日本和英国的投资者持有本国证券的比例分别占所有证券的94%，98%和82%。这在理性模型的基础上是不容易给出解释的。此外，除了股票市场，在债券市场和期货市场也出现了理性模型和有效市场假说不能解释的市场异象。在债券市场上，传统金融理论认为，债券收益率也是不可预测的。这就是期限结构的预期模型（Expectations Model）。当收益率曲线

7、斜率为正时，即长期债券收益率大于短期债券收益率时，这并不意味着通过持有长期债券就可以获得较高的收益率。相反，它意味着将来短期利率会上升。假定短期债券的期限为一年。如果投资期为一年，那么利率的上升将限制长期债券价格的上升，从而使长期债券的收益率等于短期债券。如果投资期大于一年，那么短期利率的上升将使滚动投资的收益提高从而等于长期债券的收益。可转债市场出现的倒挂现象也是一个使人困惑的问题和谜团。比如2003年钢钒转债、铜都转债、民生转债都出现了持续的价格低于转股价值的现象。这种“倒挂”现象的困惑有两个方面：a.为什么股票投资者不以较低的价格买入转债？b.为什么可转债持有人以低于股票的价格卖出转债？片在期蜡货市滑场上赢，期下现倒土挂是诞期市饮中出出现的抛期市瞒价格选远高志于现忍市价共格或剃远低向于现录市价估格。武期现体价格毒倒挂醉的结画果使铃接盘垫多头居面临纤两难纸选择袭：如暖果是欺在期丢货上集抛售灭实盘龙，那芝么必壁要将拨后续躁合约搬的价扩格拉诞高不显可，腐而拉乌高之退后如铃何脱葬身，蚀便成梢了大同问题恶。如殊果是仙转入圣现货嚼渠道箭抛售颠，那英么多露的实饭盘如育何销洁得出萍去?催就是窃折

8、价裁销售蔑也未誉必脱介得了蓄手。捕要是寒真的缝低价软倾销院，显蔬然是际不符获合追葬求利居润的思商业崭原则苏。顽所以请这种救金融辱市场燥现象膨按照危有效裙市场慈理论溉也是琴不应显该出颠现的屈，但两在实狼际中招却有牙发生私：如却20稳03甜年1旷2月宋份发描生的讨郑麦赠的0匠40筝1合芦约期溉现倒升挂1愚00盾元/矛吨、扩20争04务年4趟月伦任LM肠E三惠月期闲铜价叼对现奸货倒车挂达悦到了稳73型美元府/吨巾。延而在跌外汇劣市场以上，克传统匀金融玩理论沃认为泡，外你汇市蚂场上退的打帽赌也挂是不叶可预全测的始。假宝设德死国的鸡利率阳比美骡国高唤，这医是否陈意味暂着投纪资于佳德国栽政府祸债券忧可以千赚更看多的圣钱？等答案瘦可能庙是不御。首武先，梢得考多虑违森约风蔬险。缺政府伟曾经酿违约华过，闻未来垮也可弟能违傻约。子其次丹，也列是更滑重要颠的，毫要考恼虑贬锡值风语险。液例如钩，如节果德忠国利鉴率为高10背%膝，美黎国利疫率为荒5%规，但细欧元忙在这指一年互内相榜对美板元贬联值了灯5%枝，那樱么就幕不会疾有更边多的价利润旁。由蝴于很申多投搅资者故都在登进行死类似液的计锯算，倡因此答，我碰们可撒

9、以得膏出结汇论，贷不同哑国家层相同蜘信用土等级庆债券营的利印差反蔑映着液市场江对货股币贬刃值的宋预期脂。其议逻辑愁与期芽限结牌构的栽预期埋模型砖一样贯。与街预期依模型坦一样缺，这锤种预觉期贬撞值观案点仍阀然代自表着买对利航差和获汇率遵关系阁的很事重要膨的一扰阶理剃解。窃但是远，条5%把的利柄差是昆否就替对应任着绵5%剃的预战期贬册值，劲还是巩说其忆中有谷一部按分代码表着伟较高辟的预航期收柱益？瞎而且要，虽积然预星期贬料值可京以反岔映大烤多数屠高通汪货膨袖胀国置家的校情况看，但生是德脾国和容美国款这两确个国舟家，沾其通倒货膨缴胀率葬相差验无几角，两器国货励币的肌汇率外为何皂又大蛾幅波泳动？机另外爽，从咏远期氏来看刑，利扣率较院高的披货币爷应当吗贬值茫，而暗利率霜较低府的货车币将叙会升倘值。政但是该事实棉是高内利率速导致浴的反舒而是窄汇率顾的进超一步撞升值桌，这集就是殿远期望折价宣难题感（激Fo疤rw逐ar挺d 汇Di州sc捆ou欢nt瓣 P角uz链zl项e角）。秘三 侍EM抹H的甘挑战第：行有为金领融的币产生益和发偿展括最近冷的3坏0多合年间株，无牛数实剂证研己究对越美国幻、欧渔洲等迟发达赢国家本的证级券市压场有贴效性赠进行绞了系桂统、栽彻底沉的检桂验，瑞发现停在这颤些市灶场存苏在一保些与屑有效飞市场寿假说品不符斧的现降象，喘被称三为“吐异常陷现象把”。割这些县市场罢异嗽常伟现象絮的发蠢现，钥不仅谎在学桂术上哨对有辉效市哑场假鄙说和巨金融输理论号贡献扰良多纽，而估且对住股票丽市场但的投侍资观鞠念的溜建立吗和投穗资策绑略的镇设计移有重禾要的超现实午意义标。但晒有效优市场读假说玉在解少释金财融误异常鸦现象随时遭斤遇了才尴尬必，也胸正因和为如藏此，骑在市笨场异极常现赵象逐低渐被补发掘裤出来琴的同索时，均其作锤为主别流金贝融理抖论的卧解释粉力也量同时框下降侵了。闹对E搬MH谢理论僚基础神的挑雪战表美现在浇：投闪资者夸完全埋理性吉的假牙设很步难成顾立，充现实计世界康的人耕其实俱是有蝶限理露性，尸人们胖的行燥为偏荷差其霉实是丙系统霸性的蓬；实交际市逝场的芦套利 Shleifer和Vishney提出了套利限制，认为由于许多客观约束条件的存在，非理性交易者的市场行为不能被抵消，套利并不像

《有效市场市场异象与行为金融》由会员鲁**分享，可在线阅读，更多相关《有效市场市场异象与行为金融》请在金锄头文库上搜索。