金融中介、代理投资与资产泡沫

1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共1页与直接投资相比，金融中介的代理投资使得投资者要面临与金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题。金融投资中介化及其引发得委托代理问题已经或正在深刻地影响着整个金融市场的运行和秩序。金融投资中介化及其对市场的影响厦门大学金融系 蔡庆丰 德邦证券有限公司 李超 导 言20世纪70年代以来，金融市场上机构投资者迅速崛起，并成为市场的投资主体。越来越多的投资者通过机构投资者等金融中介间接地参与金融市场投资。如果我们把银行储蓄理解成投资者通过银行的间接投资，那么整个金融体系实际上出现了投资中介化的趋势 我们可以把存款人的存款行为理解成存款人通过银行的贷款行为进行的间接投资。，也就是说，投资者特别是家庭部门直接参与的金融投资是相当有限，整个金融体系的投资实际上是以金融中介的代理投资为主。显然，与直接投资相比，金融中介的代理投资使得投资者要面临与金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题（Agency Problems）。需要特别强调的是，金融投资中介化及其引发得委

2、托代理问题已经或正在深刻地影响着整个金融市场的运行和秩序。然而一直以来，无论是居于主流的现代金融理论还是新近居崛起的行为金融学（Behavioral Finance）都很少将金融中介的委托代理问题纳入其分析框架。直到20世纪90年代，Allen和Gorton（1993，）Allen和Gale（2000，2002）以及Allen（2001）等西方学者才开始从金融中介的委托代理问题角度探讨资产泡沫和一些金融市场的“异象（Anomalies）”。但总的来讲，这一领域的研究还处于起步阶段，而国内这方面的研究则接近空白。随着我国金融体系的深化发展、金融市场的日益成熟、投资者的日趋理性以及加入WTO后与国际接轨，可以预见金融投资中介化也必将成为我国金融市场投资主体结构的发展趋势。因此，探讨金融投资中介化及其引发的金融中介的委托代理问题对整个金融市场的影响，对于理论和现实都具有深远的意义。当然，对上述问题的系统分析和研究无疑是个颇为宏大的问题，远非本文所能全部洞悉的，它需要更多学者的关注和探讨。金融投资中介化趋势分析20世纪90年代以来，共同基金占美国家庭总资产的比例不断上升，从1990年的6.7%

3、上升到2002年的17.7%（见图1）。而美国投资公司协会（ICI）2003年的一项调查表明，2002年只有11%的美国家庭直接购买股票和债券，而高达51.5%的家庭只通过共同基金间接参与市场投资，剩余37.5%的家庭在购买股票的同时也参与投资基金 资料来源：www.ICI.org。越来越多的投资者通过机构投资者等金融中介间接参与金融市场投资。除美国外，其他发达国家和新兴市场国家也存在类似的情况。下面我们就从家庭部门金融投资中介化和金融市场投资主体机构化两个方面对金融投资中介化趋势进行分析。图1 共同基金占美国家庭资产总额比例的变化资料来源：Investment Company Institute and Securities Industry Association：Equity Ownership，www.ici.org，2003。一、家庭部门金融投资中介化考察西方发达国家的家庭部门资产负债表，简单地可以将家庭部门的金融资产分为银行储蓄，股票，债券和对机构投资者的债权如基金分额 除此之外，家庭的金融资产还包括黄金等保值资产。但由于它们在家庭资产中占相当小的比例，且不易进行统计，因此

4、没有反映在资产负债表中。不难发现，从1970年到1998年西方发达国家的家庭自己直接购买股票和债券的比例不大，并呈现逐年下降的趋势，而通过持有机构投资者债权间接参与金融市场投资的比例则不断上升。1998年，金融市场发达的英美两国家庭直接购买的证券（股票和债券）占家庭金融资产总额的比例仅为16%和29%，而持有机构投资者的债权则分别为55%和50%。而在德国，家庭直接购买股票和债券的比例为22%，日本更低，仅为6%。整个G7集团，家庭自己直接购买的股票占家庭资产总额的比例为7%，债券的比例为21%，也就是说家庭直接参与的证券投资仅为28%，65%的资产是以银行储蓄（31%）和持有共同基金和养老基金等机构投资者债权（34%）的形式间接参与金融投资进一步分析西方发达国家的家庭资产负债表还可以发现，家庭投资于低风险的储蓄和债券的比例都要高于家庭直接投资于股票的比例。这并不是说家庭偏好低风险资产，合理的解释是家庭对于较高风险的投资如股票投资更多的是通过金融中介进行间接投资。二、金融市场投资主体机构化随着越来越多的投资者选择通过金融中介间接参与金融投资，金融市场上的公司股权也越来越集中到机构投资者

5、手中。在美国，1950年家庭部门即我们通常所说的个人投资者直接持有公司90%的股权，而到2000年，美国金融市场上由家庭部门直接持有的公司股权比例已经降到了不足40%（参见表1）。这种现象并不仅局限于美国，西方发达国家普遍存在着类似的现象，并且个人投资者所持有股权比例更低。到1999年12月底，法国股票市场上个人投资者直接持有的公司股权为24%，英国为21%，而日本和德国则仅为19%（Allen，2001）。表1 美国股权持有分布情况（%）部门1950197019902000私人养老基金0.88.016.812.9公共养老基金0.01.27.610.3人寿保险公司1.51.72.35.4非人寿保险公司1.81.62.31.1共同基金2.04.76.619.0封闭式基金1.10.50.50.3银行个人信托0.010.45.41.9外国投资机构2.03.26.98.9家庭部门90.268.051.039.1其他0.60.60.71.2股权总额（单位：10亿）142.7841.43,542.619,047.1资料来源：Federal Reserve Board “Flow of Funds”

6、，www.bog.frb.fed.us除了股票和债券市场，金融市场还包括货币市场、外汇市场和衍生市场。货币市场主要以商业银行等金融中介为交易主体，而金融衍生市场上的金融衍生产品不论在定价上，风险控制上还是在交易策略上都要比股票和债券等基础金融工具复杂。这类市场上，家庭直接参与的程度更低。Allen和Santomero（1998）研究发现金融中介是OTC金融衍生产品市场的主要参与者，其交易额占所有交易总额的82%，而其他所有非金融公司，政府以及家庭的交易额仅占交易额18%。外汇市场也存在着类似的问题。如果我们把银行的存贷款行为看成储蓄者通过银行进行间接投资的话，那么可以说整个金融体系的投资是以金融中介的代理投资为主，金融投资呈现中介化趋势。金融投资中介化的经济学分析在传统的ArrowDebreu模型中，企业和家庭通过市场直接联系并相互作用，金融市场本身就能够实现资源的最优配置，不存在金融中介帕累托改进的余地。那么，为什么我们在拥有金融市场的同时还需要金融中介的存在？投资者为什么不直接进行金融投资而需要金融中介的代理投资？一、金融投资中介化：金融中介理论的解释传统的金融中介理论（Theor

7、y of Financial Intermediation）认为：金融市场存在着交易费用（transaction costs）和信息不对称（information asymmetry）等市场缺陷，这使得金融中介有了改善的空间和存在的意义。依照这一理论逻辑，金融市场的日益完善会压缩金融中介的活动空间。但现实却是，金融市场的扩大并没有使投资者对金融中介的依赖程度降低，反而是投资者参与金融投资的方式急剧转向通过各种金融中介的代理投资间接参与金融市场。只不过在这一过程中，商业银行等传统储蓄存款类金融中介的重要性相对下降，而共同基金和养老基金等投资类金融中介的地位相对上升 因此，所谓的“脱媒”并不意味着投资者就脱离了金融中介的代理投资，而只是投资者从银行储蓄这种间接投资方式转为通过机构投资者间接参与金融市场投资。金融中介理论在一定程度上解释了金融投资中介化的原因 Benston和Smith（1976）认为金融中介可以通过规模经济减少投资者的交易成本，而Leland和Pyle（1977），Diamond（1984）等经济学家则认为金融中介具有信息处理和监督管理的比较优势，能够减少投资者的信息不对称

8、问题；Allen和Santomero（1998）则从降低投资者参与成本和为投资者提供风险管理的角度分析了金融中介存在的意义。我们知道，尽管随着社会的进步，技术的发展和制度的改进不断地减少金融市场的摩擦，但市场并不完美，交易费用和信息不对称等市场缺陷仍然存在。从某种意义上讲，金融市场是一个信息的市场，市场主体信息生产和信息处理的能力在很大程度上决定了其投资的收益和效率。而信息生产和信息处理又具有专业性的特点，这使得某些市场主体如机构投资者等金融中介有可能成为其他市场主体的代理人。首先，与个人直接投资相比，金融中介除了具有信息处理的比较优势外，还可以通过规模经济降低投资者的交易成本。金融中介的规模经济还使得它可以通过分散投资降低投资者的投资风险；其次，投资者要有效地参与市场，就要花费大量的时间和精力学习市场的运作规律、资本收益的分布情况以及监控和跟随金融资产的跨期变化。然而，随着投资者收入和生活水平的提高，他们的时间价值也相应上升，这也就意味着投资者参与市场的机会成本迅速提高。在这种情况下，一个有效的办法是由金融中介代替投资者参与市场和进行投资，这样可以降低投资者的参与成本；第三，随着金融

9、自由化和金融全球化的发展，各国金融市场之间的相互联系和彼此影响更加错综复杂，金融投资的工具和模型更是日新月异、层出不穷，这一切都使得投资者面临更大且更为复杂的金融风险。这意味着投资者直接参与市场并非最优的选择，需要金融中介为他们提供风险管理的服务。因此，越来越多的投资者通过金融中介间接地参与市场，整个金融体系呈现出金融投资中介化的趋势。二、金融投资中介化的成本：委托代理理论的分析显然，与直接投资相比，金融中介的代理投资使投资者不可避免地要面临和金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题。Jensen和Meckling（1976）将这种委托代理关系定义为一种契约：在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）委托另一个人或更多的人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把某些决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，那么我们有理由相信，代理人并不会总以委托人的最大利益行动。也就是说，金融中介的投资决策并不总是指向投资者的利益最大化。投资者通过金融中介进行代理投资，而金融中介的信息处理和投资决策又是由金融中介中的投资经理来实现的。因此，投资者和金融中介之间的委托代理问题实际上表现为投资者和投资经理之间的委托代理问题。我们知道，金融中介中的投资经理一般不提供资金或只提供很少的资金 如对冲基金和风险投资基金一般采取合伙制，即要求投资经理提供一部分资金参与投资。，他们提供的主要是他们具有比较优势的信息生产和信息处理能力。从现代企业理论的角度分析，投资经理为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本的主要区别是各自的产权特征不同：非人力资本与其所有权可以分离，而人力资本与其所有权不可分离。这一差异容易导致两方面的问题：一是非人力资本具有抵押功能，而人力资本的不可分离性决定它不具

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