本轮次贷危机与既往金融危机的比较分析

1、本轮美国次贷引发的金融危机被较多地归结为过于困难的金融衍生工具、美国金融市场监管的缺失以及华尔街疯狂贪欲的参加者。这一回答在确定程度上说明了次贷危机发生的缘由。但是，本轮危机是否别出心裁，其背后是否隐藏与既往金融危机一样的故事？本报告将比较分析本轮危机与既往金融危机的异同，并试图探寻金融危机的演进规律。一、金融危机的内涵、分类及历史（一）金融危机内涵金融危机的内涵极为丰富，要给金融危机下一个定义，并非易事。闻名经济学家雷蒙德戈德史密斯曾经幽默地指出，犹如西方文化中的美女一样，金融危机难于定义但一旦相遇却极易识别。戈德史密斯定义金融危机为“全部或绝大部分金融指标的一次急剧的、短暂的、超周期的恶化，这些指标包括短期利率、资产（股票，房地产）价格、厂商的偿债实力以及金融机构的破产等”。另一位货币主义经济学家米切尔鲍度则是以预期的变更、担忧金融机构丢失偿债实力、企图将真实资产或非流淌性资产转换成货币等10项关键要素来定义金融危机。米什金（1996）认为金融危机的结果是金融市场不能有效供应资金向最佳投资机会转移的渠道，从而对整个经济造成严峻破坏。新帕尔格雷夫经济学大辞典引用了戈德史密斯对金融危机

2、的定义，并指出金融危机的主要特征是人们对将来经济预期更为悲观，整个区域内货币币值出现大幅贬值，经济总量与经济规模也出现较大损失，经济增长受到打击；往往伴随着企业大量倒闭，失业率提高，社会普遍的经济萧条，甚至有时伴随着社会或政局的动荡。（二）金融危机分类依据国际货币基金组织IMF的分类，金融危机大致可以分为以下几种类型：一是货币危机(Currency Crises)，指当某种货币汇率受到投机性冲击，导致货币币值急剧下降，出现持续性贬值，或迫使当局耗尽外汇储备，或大幅度提高利率，如19921993年欧洲货币体系危机就是典型的货币危机。二是银行业危机(Banking Crises)，指银行不能如期偿付债务，迫使政府供应大规模救济，以避开违约现象的发生。一家银行的危机发展到确定程度，可能波及其他银行，从而引起整个银行系统的危机。20世纪90年头日本和东南亚金融危机中各国就曾发生大批金融机构破产倒闭。三是外债危机(Foreign Debt Crises)，指一国不能按期偿付所欠外债，不管是主权债还是私人债等。事实上，债务危机本质仍旧是货币危机，如上世纪80年头和90年头拉丁美洲部分国家的金融危机

3、就是起源于债务引发的货币危机。四是系统性金融危机(Systematic Financial Crises)，亦称为“全面金融危机”，指主要的银行、货币等领域都出现危机，货币危机、银行业危机、外债危机同时或相继发生。（三）金融危机史简述金融危机伴随着资本主义的出现，从未停息，披着不同外衣侵扰着全球不同的国家和地区。金德尔伯格一书金德尔伯格疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史。的统计结果表明，16181998年间世界上不同国家或地区共计发生金融危机38次，其中一些在一个国家或者地区发生，一些在几个国家和地区共同发生（如欧洲1637年郁金香狂热、1929年大萧条）。其中20世纪50 和60年头、70年头中期以及70年头末到80年头初，共发生3次世界性的金融危机；最近的危机是1990年日本的金融危机、19941995年间的墨西哥金融危机以及19971998年间的东南亚金融危机。金德尔伯格的统计尚未记录1998年的俄罗斯金融危机、2000年的美国纳斯达克泡沫以及2007年初由美国次贷引发的金融危机。由此，自1618年起先的390年里，发生42次大小不等的危机，这意味着每10年左右的时间就会在某个局部或者

4、全局范围出现一次危机。可见金融危机的频发性。从近10多年的金融危机史发觉，经济全球化更加达的时代，危机越频发，1990年以来就出现了5次较大规模的金融危机。IMF2008年的一篇最新探讨报告供应了比金文中更为具体的金融危机数据，指出19702007年间共计发生系统性银行危机125起，平均每10年34起，远超过金文的金融危机数据。这一个报告系统供应了这125起系统性银行危机的发生时间，危机期间最高不良贷款率（NPLs）、政府财政救助成本在GDP的比重、危机期间国内产出的损失以及危机期间最低的GDP增长率等具体数据。二、次贷危机与既往金融危机的比较分析（一）危机爆发前后相关经济指标比较1.危机爆发前后房地产价格比较本文选择历史上五次金融危机、十八次金融动荡 五大危机：西班牙（1977）、挪威（1987）、芬兰（1991）、瑞典（1991）和日本（1992）；其他金融危机：澳大利亚（1989）、加拿大（1983）、丹麦（1987）、法国（1994）、德国（1977）、希腊（1991）、冰岛（1985）、意大利（1990）、新西兰（1987）、英国（1973、1991、1995）和美国（198

5、4）。为次贷危机的比较对象，通过比较可以发觉，每次危机都伴随着房地产价格在危机前的高涨和危机后的快速下跌：房地产价格一般从危机前四年起先呈加速增长趋势，并在T期达到峰值，然后猛烈下挫。十八次金融动荡、五次金融危机及次贷危机，无一例外（如图1 实线代表美国危机，短虚线代表五大危机的平均水平，长虚线代表国家银行业危机的房价平均水平。起始点的房价指数均为100；危机经济指标的比较资料来源：Carmen M. Reinhart & Kenneth S.Rogoff，2008。）。从危机爆发前房价分析，五大金融危机前房价指数比十八次金融动荡前的平均值要高，而次贷风波前的房价指数则比五次金融危机的平均水平还要高，这表明次贷危机前美国的房市泡沫化更为严峻。从危机前房价的升幅看，次贷危机前房价的升幅明显高于五大金融危机和十八次金融动荡，显得更为猛烈。从危机爆发后房价的下挫幅度看，次贷危机后美国房价的下跌要明显快于五大金融危机及十八次金融动荡，且跌幅更深。图1数据截至2007年底，在此之后，美国房价仍呈下跌趋势。美国标普公司最新发布的统计显示，2008年第三季度标普希勒全国房价指数较其次季度下跌1.7%

6、，为该指数创设21年以来最大单季跌幅。统计还显示，2008年9月标普希勒全美20大城市房屋价格指数较8月下跌0.9%，同比下跌4.9%。美联储还预料，房地产市场调整将来或将加剧 2007-11-29/000002990902.htm。可见，美国房地产市场仍处于16年来最为严峻的衰退。资料来源：NBER网站。图1 金融危机与房地产价格变动状况2危机爆发前后股票价格比较从图2、图3可以发觉，每次危机前股市都呈快速上涨，之后股市暴跌之特征。相对而言，此次美国次贷危机前股市指数攀升更为明显，而下跌也更为猛烈。Reinhar等人认为2007年是危机爆发的T时刻，实际本轮危机真正爆发的导火索是2008年9月15日雷曼兄弟的破产。在此之前美国股市还未出现达到拐点，始终在震荡调整；之后美国三大股指快速下滑，跌幅达45%左右，2008年9月中旬至10月份，短短半个月内三大股指降幅达到20%。图2显示，五次金融危机与十八次金融动荡前股票市场都出现了大幅萎靡的共同特征，而且五次危机的股市跌幅要远远超过十八次动荡。图3显示，次贷危机前以及次贷危机中美国股市并没有出现大幅恶化的趋势，这主要是次贷危机严峻性在20

7、07年底尚未进一步暴露。2008年9月后次贷危机恶化，美国股市随之大幅下跌，跌幅远远高于五大危机及十八次金融动荡的幅度。2008年11月20日纽约股市连续其次天遭受重挫，三大股指的跌幅均超过5%，标准普尔指数更是下探11年的低点。资料来源：NBER网站。 图2 金融危机与股市变更状况资料来源：图3 美国道琼斯、纳斯达克及标普三大股指跌幅（2008.1-11）3.危机爆发前后人均GDP比较从图4来看，次贷危机前美国人均实际GDP增长趋势基本符合二战以来发达国家发生金融危机时的平均值走势，其图形具有倒V字形的特点。增长势头下降表明进入典型的危机阶段，其后两年的增长仍处于偏低水平。从图中可以看出，五大危机中人均GDP的下降相对更为严峻，时间也更长久。图4 金融危机与人均实际GDP变更状况（购买力评价基准）由于图4的数据截至2007年底，因此，次贷引发美国经济下滑尚没有完全体现。依据美国全国经济探讨局日前的认定，美国经济自2007年12月起先陷入衰退。美国劳工部公布的数据显示，2008年11月份美国非农业部门就业岗位削减53.3万个，为1974年12月份以来的最大减幅；失业率上升到6.7，为1

8、5年来的最高点。美国总统布什2008年12月5日首次正式承认美国经济陷入衰退 :/finance.sina /stock/usstock/economics/20081208/06595602786.shtml。美国商务部于2008年12月23日公布的报告称，第三季度美国GDP修正后为年率负增长0.5，这一负增长速度是2001年以来最高水平。4.危机爆发前常常账户余额/GDP比较从图5可见，次贷危机与既往金融危机发生前几年内都存在常常账户赤字率（常常账户余额/GDP）上升的特征，相对而言，次贷危机前美国常常账户赤字率要远高于十八次金融动荡的平均水平。图5 次贷危机与历次危机常常账户/GDP比较图美国常常账户赤字占同期GDP的比重从2003年至2007年始终居高不下，其中2006年常常账户赤字占GDP比重超过6%；而十八次金融动荡所在国危机发生前的比率相对较低。这或许是美国作为全球经济金融超级大国特有的优势之所在，即通过美元的无节制发行，弥补常常账户的长期赤字。为什么美国常常账户赤字多年而未出现大的风险呢？通过中美两国的常常账户余额可以分析这一现象（图6）。依据会计原则，一个国家的常常账

9、户赤字确定对应于其他国家的常常项目盈余。对常常账户盈余国而言，假如国内投资渠道狭窄，势必要向海外找寻投资渠道。而美国明显是海外投资的首选之地。以中国为例，截至2008年6月底中国持有的美国债券投资组合总额为1.06万亿美元，其中51%是美国国债，42%是政府支持企业(GSE)债券，剩余7%是包括资产支持证券和抵押债务证券等在内的企业债券 。明显，常常项目盈余国的资本输入在确定程度上维持了美国经济的均衡。0%2%4%6%8%10%12%01.301.12-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%中国（没有季度调整，左轴）美国（季度调整，右轴）02.302.1203.303.1204.304.1205.305.1206.306.1208.307.307.12资料来源：依据国家统计局网站图6 中美常常账户占GDP比值5.危机爆发前后公共债务比率比较从图7可以发觉，每次危机前后都存在公共债务/GDP比率快速上升的特征。相对而言，次贷危机爆发前的债务比率比十八次金融动荡和五次金融危机爆发前的平均水平都要低。这或许是本轮危机有别于历次危机的一个显著特征。究其缘由，这可能是美国近年来经济增速快于公共债务增速所致。图7 次贷危机与历次危机公债比较图（二）金融危机参加人的心理分析：行为金融的视角 1.部分典型危机简述1634年起先，郁金香已成为荷兰投机者猎取的对象，投机商大量囤积郁金香球茎以待价格上涨。1636年，郁金香竟然达到了与一辆马车、几匹马等值的地步；1637年，郁金香球茎价格总涨幅已高达5900。传闻乌德勒支（荷兰的一个城市）的一个酿酒师情愿为了三个郁金香球茎而卖掉他的酒厂。最终市场恐慌，价格崩溃。1711年英国牛津伯爵成立了南海公司，其本质是一个投机公司，最初得到了

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