志当存高远――在旅游业中寻找成长与价值投资机会

1、 行业深度报告（首次）志当存高远在旅游业中寻找成长与价值投资机会我们认为，名义GDP的增长率与国内旅游收入增长率更具可比性。研究表明，如果对2003年和2004年非典引起的异常数据进行平滑处理，名义GDP增速从2003年开始已经超过国内旅游收入增速，但这种情况在2006年出现了转变。2006年，中国旅游业发展全面提速。如果消除2003年非典造成2004年数据异常的影响，2006年旅游业总收入增速创下了2000年以来的新高，入境游外汇收入增速达到1997年以来的最好水平。无论是以人均GDP超过2000美元，或恩格尔系数低于特定水平的标准来衡量，中国居民收入水平已经支持旅游业进入快速发展时期。按照成熟市场经验，以占GDP的8%的比重计算，2020年中国旅游业总收入将达到4.9万亿元，是2006年8925亿元的5.51倍，年均增速将达到13%，旅游行业面临长期战略性投资机会。关注景区类公司2类投资机会：第1类是，关注那些可能利用现金来收购新景区资源，从而实现成长的公司。第2类是，价值型投资者可以选择那些经营稳定，虽然成长性较差，但可以持续分红的公司。中国酒店业经营环境正不断好转，但从长期来看

2、，自由竞争仍是酒店业的主要特点。因此，在竞争中逐步建立了竞争优势的酒店行业龙头企业是投资首选对象。我们认为经济型酒店值得特别关注。由于中国旅游人次的增长很大一部分是受益于中小型企业商务活动的增加，和中等收入阶层休闲旅游需求上升。这部分客户对酒店价格比较敏感，同时对酒店的卫生、安全、舒适度有一定的要求。这部分需求将继续推动国内经济型酒店高速成长。由于竞争激烈，国内旅行社行业经营环境不断恶化，建议关注具有行业整合能力的龙头企业，如中青旅。2007年，我们对旅游行业的投资策略集中在以下几个方面。成长型投资者首先可以关注那些具有地理位置优势，有收购新景区资源潜力，从而实现成长的公司，如丽江旅游和桂林旅游；第二是旅游行业中高速成长的子行业，如经济型酒店和在线旅游服务商等，上市公司如锦江股份、SST庆丰等。对于价值型投资者说，那些拥有独特景区资源，现金流稳定的公司是重点关注的对象，我们认为黄山旅游和峨眉山A是此类公司的代表，丽江旅游也是不错的选择。此外，在整体估值水平高企的市场环境中，旅游业的新股是值得关注的对象。尤其是一些子行业的龙头企业，对它们的投资将是分享整个中国旅游业快速成长盛宴的极好机会

3、。股票名称股票代码股票价格EPS（元/股）PE（倍）本次评级20070406 20062007E2008E20062007E2008E首旅股份60025824.840.270.40.5692.962.744.5推荐中青旅60013819.850.270.50.6873.739.829.2推荐峨眉山A00088813.360.170.230.2878.658.848.3推荐黄山旅游60005416.540.310.360.4953.445.933.9推荐丽江旅游00203318.200.430.470.5242.338.635.0推荐目 录一、中国旅游业发展概况31、2006年中国旅游业发展全面提速，黄金周贡献度继续上升32、国内游领跑三大旅游市场33、2020年前中国旅游业年均增速有望达到13%3二、景区资源垄断，“钱景”诱人31、上市公司经营着国内最优秀的自然景区32、游客数量增长和门票价格上升推动上市公司业绩稳步快增33、现金利用效率是选股的重要标准，两种思路选择个股3三、酒店经济型酒店是最大亮点31、酒店行业持续快速增长，星级酒店的经营环境正在好转32、国外品牌垄断高档酒店业，国

4、产品牌正走向中高档酒店舞台33、中低档酒店出租率明显回升，经济型酒店成长魅力无限34、投资首选行业龙头3四、旅行社关注未来可能的行业整合者31、旅行社数量继续快速增长，行业集中度低32、关注未来可能的行业整合者3五、关注税改、奥运、世博对旅游行业的影响31、税改短期增加旅游行业盈利，但长期影响尚难以确定32、各公司受益税改程度不一，黄山旅游受益最大33、奥运和世博提升中国旅游业长期发展空间3六、志当存高远，在旅游行业中发掘成长与价值投资的机会31、行业52周表现强于大盘，整体估值并不便宜32、志当存高远，努力发掘成长与价值投资的机会33、有待进一步思考的一些问题3附：重点公司点评3丽江旅游（002033）3黄山旅游（600054/900942）3峨眉山（000888）3金陵饭店 (601007)3中国旅游业发展概况2006年中国旅游业发展全面提速，黄金周贡献度继续上升2006年，中国旅游业发展全面提速。如果消除2003年非典数据异常的影响，2006年旅游业总收入增速创下了2000年以来的新高，入境游外汇收入增速是1997年以来的最好水平。2006年，旅游业实现总收入8925亿元，比20

5、05年增长16.12%，增速提高了3.75个百分点。其中，国内游收入达到6230亿元，比2005年增长17.9%，外汇收入339亿美元，比2005年增长15.9%。图表 12006年旅游业收入增速注：1总收入中外汇收入根据当年平均汇率换算成人民币。2由于非典导致数据异常，2003年和2004年取2年增速的几何平均值。图表 2三大黄金周出游人数和收入占全年比重变化备注：2003年没有包括五一黄金周数据数据来源：国家旅游局在行业加速发展的同时，数据统计还显示，三大黄金周对旅游业全年收入的贡献度继续稳步上升。不考虑2003年数据异常的影响，2006年，春节、五一和十一三大黄金周接待旅游人数和收入占全年比重已经连续3年上升，分别达到23.5%和16.9%，均创下2001年黄金周统计制度正式实施以来的最好水平。由此可见，旅游业旺季集中消费的特点仍然非常突出。在相应制度性变革出现之前，这一特点短期内还将延续。国内游领跑三大旅游市场国内游增长开始加速2006年，三大旅游市场中，国内游人数增速首次超过入境游和出境游，比2005年增长了15%，全年出游人次达到13.94亿人次。如果剔除2003年非典数据

6、异常的影响，这也是1999年以来国内游人数增长最快的一年。与此同时，我国居民出游率（指城镇居民或农村居民的出游人次与占其人口数的比重）第一次超过100%，达到了106.1%。图表 33大旅游市场人数和增速变化资料来源：国家旅游局，国家统计局，平安证券研究所图表 4居民出游率变化资料来源：国家旅游局，国家统计局，平安证券研究所不仅如此，我们的研究表明，2006年国内游收入增速超过名义GDP增速，值得投资者关注。由于国家统计局公布的GDP增速是经过物价指数调整的，其与旅游业收入绝对值的增长不可比。因此，名义GDP的增长率与国内旅游收入增长率更具可比性。两者对比分析表明，从1995年到2000年之前，国内旅游收入增速一直大幅领先于GDP增速。从2000年开始，两者差距明显缩小， 2003年，非典导致当年国内旅游收入出现负增长。我们对2003年和2004年非典引起的异常数据进行平滑处理，可以发现，实际上，从2003年开始，GDP增速已经超过了国内旅游业收入增速，这种情况到2006年再次出现转变。图表 5名义GDP增速与国内游收入增速对比资料来源：国家旅游局，国家统计局，平安证券研究所我们认为，

7、从2000年开始，GDP增速逐步接近甚至超过国内旅游收入增速，反映了国内经济增长模式更多地依赖投资和出口拉动，包括旅游在内的国内消费对经济增长的贡献度并不高。但如果从中长期来看，依靠投资和出口拉动的经济增长方式难以长期持续，未来消费对经济增长的贡献度会上升。实际上，转变经济增长方式，提高消费在经济增长中的作用一直是近年来中国政府工作的一项重要主题。十一五规划就明确要求，要进一步扩大国内需求，调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用。政府也已经着手采取种种措施刺激消费，如全面停止征收农业税，增加农民收入，推进免费的义务教育，推进教育、社会保障和医疗制度的改革，以提高居民的安全感，进而增加消费。因此，我们认为，2006年国内旅游收入增速再次超过GDP增速只是一个开始，随着未来消费在经济增长中的贡献度上升，国内旅游业收入增速高于GDP增速的情况将在一段较长时间内延续下去。出境游增速出现回升，因私出境游高速增长可能持续在经历了2005年增速放缓之后，出境游市场2006年增速出现回升。当年出境游人数达到3452万人，比2005年增长了11.3%，增速提高了3.8个百分点。其中，因私出境

8、游增速仍然高于出境游总体增速。实际上，从1999年以来，因私出境游一直保持了高速增长，年均增速达到31.4%，远高于国内游人数和出境游人数同期9.9%和8%的年均增速。这里面不仅有国内前期基数低和对外经济活动快速增长的原因，还与国内收入分配格局有着直接关系。与国内游相比，出境游的消费水平要高得多，出游对象主要是收入水平达到一定程度的富裕人群。而我国经济发展的一大特征就是整体经济水平提高的同时，财富分配两极分化明显。也就是说富裕人群的财富积累速度比国民经济增长更快，他们迅速成为出境游快速增长的客户基础。这一点可以从中国基尼系数不断扩大得到验证。图表 6出境游人数和增速变化资料来源：国家旅游局，国家统计局，平安证券研究所随着国民经济的进一步增长，一方面中国对外商务活动将继续快速增长，另一方面中国富裕阶层将经历人群规模和富裕程度同时扩大的阶段，从而增大出境游潜在客户群体，也会有更多人有能力进行出境游。因此，未来出境游增长速度仍能保持较高水平。入境游增速大幅减缓在经历了2005年近10%的增长之后，入境旅游人数2006年增速放缓至了3.8%。其中主要是港、澳、台同胞入境游增速放缓，而外国人入境

9、游增速仍然达到了9.7%。我们认为，由于港澳台地区与大陆交流已经达到了一个比较稳定的水平，而且受限于这几个地区人口总量的限制，因此，今后这一块的增速大幅提高可能性较小，更可能是保持一种缓慢增长。其中，随着大陆与台湾地区之间交流推进，台湾来大陆旅游人次还有较大的提升空间。图表 7入境游增速变化资料来源：国家旅游局，国家统计局，平安证券研究所与港澳台地区相比，除开数据异常的2003年，外国人入境旅游人数2000年以来增速一直保持较高水平。展望未来，中国与全球经济联系日益紧密，吸引国外直接投资水平一直处于全球前列，外国人在华的商务活动日渐频繁。与此同时，作为四大文明古国之一，中国拥有悠久的历史、深厚的民族文化底蕴和独特的自然风光。截至年月，中国已有处文化遗址和自然景观被列入世界遗产名录，数量居世界第三位，对于国外观光旅游者形成强大的吸引力。我们认为，随着2008年奥运会、2010年世博会等国际性活动的召开，将进一步扩大中国在全球知名度，并成为吸引更多外国人来中国旅游的催化剂。世界旅游组织也预测，到2020年，中国将成为世界第一位的旅游接待大国。因此，我们认为，尽管有人民币汇率上升的不利影响，但由于人均收入水平差距明显，其对入境旅游外国人的影响会较小。未来外国人入境旅游人数将继续保持较高增速，尤其是2008年和20

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