传统董事会亟待更换PE新引擎？要绩效还是要治理

1、传统董事会亟待更换PE新引擎？要绩效还是要治理PE董事会扮演了一个更多基于价值增加的角色，每个高度投入的董事都更好地获得了信息，使得公司战略形成更为迅速，决策更容易贯彻。尤其是，外部董事更有激励动机在一些具体领域贡献他们的个人经验和智慧文/李曜21世纪以来，PE基金收购了大量企业（包括上市和非上市公司）。在1995-2006年期间，全球范围内PE收购企业的总市值占同期上市公司总市值的比率增长了一倍，如在英国，从1.1%达到3%。在2007年底，英国PE控制的企业雇员超过100万人，占英国非上市公司员工总数的6%。PE控制下的企业成为一个重要的经济力量。在中国大陆，有本土的弘毅、鼎辉；合资的中瑞、中比产业投资基金；乃至近期成立的厚朴、上海金浦产业投资基金等等，国内PE基金的规模正在不断壮大。大量的西方学者研究已经证明，优秀的PE基金能够为他们持有的企业创造更好的绩效，其中的解释原因在于：强大的管理层激励；更密切关注现金指标；引导树立和达成一些具有转折性意义的关键指标而非传统季度利润指标；股东基础稳定等等。但是自2008年以来，PE领域的一些西方最前沿的研究发现，除上述原因之外，PE基金在

2、被投资企业的董事会运作方面，相比一般的上市公司而言，发生了根本性的变化，这个因素对于解释优秀PE基金的超额收益具有重要的意义。要绩效还是要治理？PE董事会（指PE基金投资控股后的企业建立的董事会）是否比PLC董事会（上市公司publiclistedcompany的简称）更为有效呢？在有效监督和提供企业价值增量方面，PE董事会和PLC董事会到底有哪些不同呢，又是否带来了不同的利益呢？不同的董事会行为是否仅仅由于所有权结构不同导致的呢？PLC董事会为增加其有效性，是否能够从PE董事会中学到些经验呢？英国伦敦商学院的Acharya教授、麦肯锡咨询（伦敦）公司的董事Kehoe和MWM咨询的合伙人Reyner合作进行了一项实证研究，这个研究的实证基础是：1和曾在公众上市公司和PE所投资企业均担任过董事（大部分人是同时担任两类公司的董事，姑且可以称他们为两栖董事）的20人进行了深度访谈。2对FTSE100（英国金融时报100指数）企业的董事会进行分析，包括构成、开会频率、分委员会和非执行董事的薪酬等。3对FTSE100中的10个企业董事会进行了案例研究，通过问卷调查和公司董秘的访谈，了解非执行董事

3、花费多少时间、董事会如何花费他们的时间、董事们获取的信息质量等。4对66个被12家PE基金投资的企业董事会进行详细分析，这66个英国企业被PE投资是发生在1996-2004年间。在对20名两栖董事的会谈中，这些董事强烈认为PE董事会的效率显著高于PLC董事会，75%的人认为PE董事会在企业股东价值增加方面比PLC董事会有优势，没有人认为PLC董事会有优势。访谈者认为，由于上市公司股权结构和治理结构的不同，影响到对董事责任的期望，对董事的行为也设置了很多限制。公众公司为了保护分散小股东的利益，确保给予证券市场充分公平的信息披露，诸如审计、合规、管理层薪酬、风险管理等公司治理问题不可避免地突出占据着董事们的头脑。在对5个方面进行打分的过程中，战略领导力、绩效管理、利益相关者管理等3个方面，PE董事会得分更高。而在公司治理（包括审计、合规、风险管理）、管理层能力发展和继承等两个方面，PLC董事会得分更高。以下就5个方面进行具体分析：战略领导力在战略领导力方面，采访的董事们描述了PE董事会领导下的公司战略形成过程：所有的董事成员在一起工作，形成一个战略，并确定优先顺序。其实战略的构想在PE进行

4、收购尽职调查的过程中已经初步明确了。在PE控股下的企业，董事会常常是主要的战略创意和构想的发起者，他们的角色是引导管理层团队不局限于狭隘的框架中，视野更广阔地思考潜在的机会。管理层团队的角色是执行计划并汇报进展，以及探讨执行中出现的新问题。与此相反，在PLC公司中，情况是：管理层团队在制定和推动公司战略形成中起着领导的作用，董事会的作用变成了只是对管理层的提案进行修改和完善。70%的人认为董事会是在配合管理层制定战略，董事会只是一个随从角色。更为严重的是，董事会的这种配合和随从的角色，导致董事们不会奉献足够的时间，对公司战略的形成进行充分的辩论。在战略形成过程中，董事们不能较早地参与，也没有足够的深度参与。董事们也不能提出其他可替代方案，没有足够的信息、充分的理解和洞察力，难以对管理层团队的方案进行实质性的挑战。绩效管理绩效管理文化不同，导致绩效管理重点不同，这应是PE董事会和PLC董事会最显著的区别了。有一个访谈者描述PE董事会是残酷无情地关注于价值创造的各个层面。PE董事们能够识别关键的价值来源并通过关键的业绩指标来进行监督，这些关键业绩考核指标（KPI）被清楚地定义，更注重于现金

5、以及完成的期限。在设计好业绩指标后，PE董事会就主动和密集地监督企业的执行过程，在具体细节上来检查关键业绩指标的完成进展。在每次董事会上深入讨论一两个具体的问题。当KPI目标未能达到的时候，董事会亲自干预。这种以绩效管理为核心的做法，恰恰是董事会存在的真正理由啊！一位访谈者说。与此相对，PLC董事会在业绩管理方面，性质和重心都不相同。董事会被认为不注重细节：他们的介入停留于上层（宏观多于微观），更差的评价是浮于表面、缺乏调查。对业绩管理的中心不是放在基本的价值创造过程，而是放在季度利润指标和能否实现证券市场的预期。之所以这样，是因为PLC董事会进行绩效管理的目的是为了确保股东们对公司的短期业绩有清楚的了解，并且预期可实现。PLC董事会在业绩管理上主要关注于预算的控制、短期会计利润的按时完成，并避免使得股票市场发生惊讶。而PE董事会侧重于手把手地和管理层一起进行更广泛、更长期的企业价值创造。管理层的发展与继承PE董事会高度聚焦于企业高层管理者特别是CEO和CFO的素质。他们支持并雇用他们信任的高管，并迅速更换他们认为业绩较差的高管。在66个案例中，在PE收购公告前或收购后的第一个100天

6、内，39%的CEO和33%的CFO被更换。他们给予高管杠杆性的激励计划，计划和关键业绩指标挂钩，特别是和PE退出时的股权价值挂钩。由于PE基金在进入企业到退出企业之间通常只有3-5年的时间，所以对于一些更长期广泛的问题，如管理层的能力发展、管理层团队的继承问题等，很少关注。在人的问题上，PLC董事会正好相反，他们投入很多时间精力。PLC董事会常常讨论现任高管团队的继承问题；对于管理层的职业发展进行规划；对于薪酬计划他们更加主动参与，而且并不仅局限于高管薪酬。薪酬计划耗费了大量时间和精力，但在很大程度上这是为了满足外部利益相关者的要求，而非为提高企业绩效。不管如何，PLC董事会被认为更加关注人，在人的问题上采取了更广泛的视角，做了更多复杂的事情。利益相关者管理PE董事会的利益相关者目标直截了当。首先，公司的股东（PE基金背后的投资者-有限合伙人）在基金存续期内是被锁定的；第二，PE基金的股东代表（包括有限合伙人和普通合伙人）是行动一致的；第三，PE基金派出的董事可以更为投入。因此，对于PE董事会而言，投资者关系管理并不繁杂，而且对话质量更高。当然，PE董事会在面对更广泛的利益相关者（如媒

7、体、工会等）时缺少经验和技能，在21世纪初期的PE投资浪潮中，他们的最初反应很差。但是，这个领域对于PLC公司来说，是一个更复杂的难题。PLC公司的董事会面对不同的利益相关者，诸如股东中的机构投资者和中小投资者；价值投资者和成长型投资者；长期投资者和短期的对冲基金投资者等。更具挑战性的是，投资者有不同的需求和优先倾向（例如从事卖空的对冲基金的需求和一般投资者正好相反），甚至同一家机构的不同基金经理和分析师也有不同的关注问题。诸如此类情形导致PLC的董事长和CEO们被迫投入大量的时间进行沟通交流，会见、倾听不同的股东群体并进行解释。董事们当然在这方面勤勉尽责，但是这种投入和努力对于公司的价值创造并没有多大贡献。公司治理和风险管理PLC董事会在此方面得分较高。PLC董事会在审计、提名、薪酬以及公司社会责任等分委员会方面构成齐全，在各专业领域能够进行全面专业的审查，并能识别潜在的风险。但是，被访谈的董事们普遍认为，一些公司治理的要素被过度关注，并耗费了巨大的时间，但没能带来多少价值。董事会花费大量时间来遵守规则并避免和股东发生冲突，而不是寻找能够创造更多价值的方法。很多访谈董事这样声称。PE

8、董事会得分较低，不太强调治理，除非在准备IPO之前。PE董事会对公司治理的关注主要在少数因素上。但有趣的是，PE董事会却被认为在公司的经营风险、财务风险的认知方面理解更深，更擅长于风险管理，而非风险回避。而PLC董事会则被认为是主要进行了风险回避。PE董事会何以更加高效在进行了5个方面的访谈调查之后，我们发现PE董事会比PLC董事会更为有效，那么这种有效性的原因来自哪里呢？主要有3个因素。首先，价值增值方面的一致性关注。PE董事会成员（来自PE基金管理公司的普通合伙人、管理层团队）具有共同的目标和一致利益：即最大化退出时的公司价值。PE的普通合伙人不仅拥有激励性的报酬（即可以分享基金的超额收益，称为CARRIEDINTEREST），而且一般对于基金本身也有投资。外部聘请的独立董事也在被投资公司中拥有股权。与此不同的是，PLC董事会拥有更广泛的责任、董事会规模更大且成员分散、外部董事和执行董事的动机不一致。虽然表面上看，PLC董事会的目的是制定公司战略并促使公司股东价值最大化，但现实中，董事会的主要责任是平衡不同股东的利益，这些股东的利益取向有所不同、投资时间长短也不同。董事会必须保证这

9、些股东能够被平等地对待。这与PE公司是非常不同的，PE的最终投资者（指有限合伙人）通过基金合约被锁定在被投资者公司，不能提前撤资，而且将投票权交付给普通合伙人。PLC董事会的规模远比PE董事会规模更大。FTSE100公司的董事会在2007年平均为11.4人，而PE董事会一般只有7-8人。更大的董事会规模主要是为了满足法律条文规定以及其他可以理解的压力，例如：可以有更多的资源和人员来满足设立不同的分委员会；提供更广泛的多样性和代表性等。但是这会降低董事会的效率，使得董事会的讨论更为形式化和表面化，而小型董事会有利于形成一致意见并可以形成更为集中、激烈的辩论。PLC董事会中的激励不一致。在英国，FTSE100的独立非执行董事的平均收入是5万英镑，董事会主席是33.5万英镑，但是基本没有股权，FTSE100的外部董事平均拥有0.01%的股权，因此企业的成功对于他们来说，并不能带来直接的经济利益增加。而且大部分国家的公司治理准则明确要求，不能给予非执行董事以期权或者业绩相关联的激励性薪酬，因为这是为了确保董事的独立性。其次，清晰界定战略和业绩优先性指标。PE董事会能够清楚界定战略目标并且聚焦于此。在尽职调查阶段，PE的普通合伙人已经对产业和企业有了深度了解，并形成了一个详细的产业发展计划。所有的非执行董事（PE的普通合伙人即事后派出的非执行董事）一般都同时参与了这个过程。而PLC的非执行董事是在不同的阶段进入董事会的，对于产业的了解并不深入。在收购以后，PE董事会在并购后的第一个100天里，制定一个具体战略和业绩指标规划的严格计划，对于关键业绩指标（KPI）仔细定义并在其后密集监督检查，他们对于退出的紧迫性非常了解，也都清楚内含报酬率的时间成本。如此的业务发展计划使得所有董事会成员对于企业关键挑战、核心业绩指标都有一个高度的认同，确保执行董事和非执行董事利益一致。更主要的是，它改变了董事会如何花费时间：PE董事会的议题更加多变，缺少严格的议

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