化工冶炼行业市场分析报告

化工冶炼行业市场分化工冶炼行业市场分 析报告析报告 2022 年年 6 月月-3-1、淡季原油库存偏低，供应偏紧格局难以改变 全球油气新发现资源量持续快速下滑，从 1900 年至今共 121 年的统计数 据我们发现：2021 年新增勘探储量为近 75 年最低值。2021 年，全球新增油气 勘探储量为 67.56 亿桶油当量，为 1946 年以来的最低水平。在全球范围内，这一指标呈持续下滑趋势代表全球油气开发资金投资油气勘探意愿和新发现资 源能力的持续下行，且在全球“碳中和”趋势下，恢复往年勘探开支概率较低。新增勘探储量的下滑中长期或持续造成供应端边际增量不足可能性。图表 1：全球油气新增勘探储量（百万桶油当量）来源：Rystad Energy，目前原油供应边际增量主要来自美国和 OPEC+增产以及 IEA 成员国释储，虽然原油供应有所增加，但由于国外出行持续恢复及国内疫情改善带来需求增 长，全球原油供应紧张的基本面并未改变。6-9 月为成品油传统消费旺季，目 前并非成品油需求最旺盛的季节，但美国成品油库存在炼厂开工率维持高位的 情况下出现较为反常的下降，除原油外成品油供应同样紧张。长期以来，美国原油库存（含战略储备）与 WTI 原油价格之间存在明显的 负相关性，随着成品油传统消费旺季的到来以及美国实施历史最大规模的释储，美国原油库存（含战略储备）或将进一步下降，油价则有较大概率将进一步超 预期上涨。-4-图表 2：美国原油库存及原油价格 来源：EIA，2022 年 3 月以来，美国市场成品油价差持续扩大，汽油裂解价差接近历史 高点，柴油和航空煤油价差则已创下新高。成品油价格上涨一方面由原油价格 上涨推动，另一方面裂解价差的快速扩大说明成品油自身的供应紧张也是推动 价格上涨的重要因素。图表 3：原油及成品油价格 来源：EIA，-5-图表 4：成品油裂解价差 来源：EIA，1.1、成品油消费旺季即将到来，供应紧张局面或将加剧 近期国内疫情逐渐好转，油品需求有望持续恢复，同时伴随部分炼厂检修 结束，山东地炼厂开工率扭转了 2021 年 11 月以来的下降趋势，国内成品油供 应及对原油的需求有望改善。根据此前我们在报告本轮疫情影响多少原油需 求？中的测算，由于物流受阻、居民静止及航空枢纽关闭，本轮疫情短期内 对原油的需求影响约为 76 万桶/天，随着国内疫情好转，这部分受疫情影响而 减少的原油需求有望于 6 月基本恢复。图表 5：山东地炼厂开工率(常减压开工率)-6-来源：Wind，海外多国已放松防疫政策，居民出行持续恢复。我们测算了与 1-4 月相比，6-9 月美国、巴西、欧洲、日本和印度 5 个国家/地区汽油及柴油消费量边际增 量。以美国为例，美国在 2021 年 1-4 月和 6-9 月的原油消费量分别为 18.86 百 万桶/天和 20.29 百万桶/天，美国全年对汽油及柴油的消费占比为 64%，则 2021 年 1-4 月和 6-9 月的汽油及柴油消费量估计值为 12.03 百万桶/天和 13.07 百万桶/天，通过独家卫星大数据追踪各国出行指数，2022 年 1-4 月美国出行 指数同比增长 9.42%，假设 6-9 月同比增幅相同，则 2022年 1-4 月和 6-9 月汽 油及柴油消费量估计值分别为 13.16 百万桶/天和 14.30 百万桶/天。最终估计 6-9 月美国、巴西、欧洲、日本和印度 5 个国家/地区汽油及柴油消费量边际增 长 2 百万桶/天。图表 6：出行指数-美国 图表 7：出行指数-英国 来源：来源：图表 8：出行指数-德国 图表 9：出行指数-意大利 来源：来源：-7-图表 10：出行指数-西班牙 图表 11：出行指数-法国 来源：来源：2022 年欧美航班恢复较好，带动航空煤油需求增长。我们测算了与 1-4 月 相比，6-9 月美国和欧洲航空煤油消费量的边际增量。以美国为例，2021 年美 国原油消费量为 19.77 百万桶/天，全年航空煤油消费量占比 7%，可得全年航 空煤油消费量约为 505 百万桶，通过将全年航空煤油消费量以每个月的航班数 量占比为权重得到每个月的航空煤油消费量，其中 2021 年 1-4 月和 6-9 月消费 量分别约为 0.82 百万桶/天和 1.65 百万桶/天。2022 年 1-4 月美国航班数量同 比增长 31.55%，并假设 6-9 月同比增速不变，则 2022 年 1-4 月和 6-9 月航空 煤油消费量估计值分别为 1.46 百万桶/天和 2.02 百万桶/天。最终估计 6 月欧美 航空煤油消费量将边际增长 1.44 百万桶/天。图表 12：美国 7 个机场月起降架次（架）来源：Wind，-8-图表 13：欧洲周航班数据（架）来源：Eurocontrol，1.2、油气企业资本开支意愿较低，美国中长期原油产量增量有限 市场基于传统周期逻辑认为原油价格维持高位将显著刺激油企增加资本开 支，从而促进原油产量增加，但我们需要特别强调的是：欧盟 2030 降碳 55%的时间表以及关键经济体普遍提出“2030 前后禁售燃油车”的政策，很大程度 上相当于宣布特定能源品种的“死期”，导致油企资本开支主要用于加速将存量 产能转化为产量（加速消耗库存井），而非着眼于中长期产能建设，我们认为原 油供需紧张中长期也无法逆转。2020 年以来，受疫情、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下 滑，资本开支在经营活动现金流净额占比从 100%左右下滑至 40%区间，2021-2022 年原油价格上涨，美国页岩油企业在现金流有较为显著的改善后并 未大力增加资本开支，而是大幅降低企业杠杆，以及提高股东回报，开支意愿 则不足。-9-图表 14：样本页岩油气企业经营活动现金流与 CAPEX 来源：各公司公告，Reuters，Wind，2021 年各大页岩油企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页 岩油企业用于偿还长期债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油气业增加了股 东回报支出，伴随 2021 年原油价格的持续上升，美国页岩油企业用于股东回 报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，达到了近 11 年以来最高水 平。因此，在油价上涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠 杆，提高股东回报成页岩油企业优先选择。图表 15：样本页岩油气企业筹资活动产生的现金流量净额 来源：Reuters，-10-图表 16：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金 来源：Reuters，图表 17：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格 来源：各公司公告，Wind，我们统计了核心页岩油企业和综合油企 2022 年资本开支预算以及产量指 引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异），在当前的 高油价环境下油企资本开支增幅较为有限，且资本开支的涨幅高于原油产量指 引的涨幅。降杠杆、增加股东回报是页岩油企业在经营活动现金流大幅上升的 情景下的优先选择，这也与核心页岩油企业的资本纪律相符合。综合油企 2022 年资本开支指引增幅大于产量指引，或意味着综合油企将增加油气行业以外的 投资。-11-图表 18：样本页岩油气企业历史资本开支及 2022 年指引 来源：各公司公告，注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限 图表 19：样本页岩油气企业历史原油产量及 2022 年指引 来源：各公司公告，注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业原油产量指引的上下限，部分企业原油产量指引通过液体燃料产量指引及 2021 年原油占比得到-12-图表 20：样本综合油企历史资本开支及 2022 年指引 来源：各公司公告，注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限 图表 21：样本综合油企历史产量及 2022 年指引 来源：各公司公告，Reuters，注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业产量指引的上下限 由于能源转型在即，投资者要求油气公司管理层控制在油气行业的投资，并增加对投资者的回报。根据达拉斯联储的一项调查，接近 60%的油气企业高 管认为“投资者维持资本纪律的压力”是导致油价上升后开采活动未快速增加 的原因，各大页岩油气企业在最新年报、投资指引公告中均表明将执行严格的-13-资本纪律，控制在油气行业内新的投资，使用现金保持健康的资产负债表，并 增加对投资者的回报。图表 22：在高油价下油气企业控制产量增长的原因 来源：达拉斯联储，美国最大原油产区 Permian 产区库存井数量已降至 2016 年的水平，且仍 未结束下跌趋势。Permian 产区单井油气产量下降，相比 2021 年每台原油钻 机平均新打井产量约 1500 桶/日和天然气钻机平均新打井产量约 3300 千立方 英尺/天的高生产效率时段，当前其平均新打井产量下滑了约 26%（油）和约 34%（天然气）。我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑主要来自于新 井的综合资源品位的下滑，背后反映的是疫情过后页岩油气公司为了快速回收 现金流过程中对品位最优区块的快速消耗。随着高品位资产的消耗以及库存井 数量减少，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可 能持续低于预期。-14-图表 23：Permian 产区三类油气井数量 来源：EIA，图表 24：Permian 产区原油新钻井单井产油量 来源：EIA，在库存井快速消耗叠加新投产井数量稳步上升的背景下，美国原油供应事 实上持续增加，但增长持续低于预期。根据美国能源信息署 EIA 预测，2022 年 6-9 月美国原油平均产量为 1203 万桶/天，较 1-4 月均值上升 55.75 万桶/天，增量较为有限。-15-图表 25：美国原油产量（百万桶/天）来源：EIA，1.3、增产多次不及配额，OPEC 高油价诉求明显 OPEC+成员国增产意愿不强，实际产量的边际增量存在不确定性。2020 年 OPEC+实施新一轮减产后，OPEC 原油产量及出口量下降，目前仍低于 2019 年的生产和出口水平。本轮减产于 2020 年 5 月开始，预计将于 2022 年 9 月结束，减产前 OPEC+基准配额为 4385.3 万桶/天，其中 OPEC10 配额为 2668.3 万桶/天；2020 年 5-7 月 OPEC+生产配额共减少 970 万桶/天，减产规 模为历史最大。2022 年 5 月、6 月，OPEC+生产配额分别为 4212.6 万桶/天和 4255.8 万桶/天，5、6 月每月生产配额恢复 43.2 万桶/天，预计 7-9 月每月也将 保持每月恢复配额 43.2 万桶/天，生产配额分别为 4299.0 万桶/天、4342.2 万 桶/天和 4385.3 万桶/天。在 2021 年 7 月第 19 届 OPEC+部长级会议中，OPEC+本计划于 2022 年 5 月将成员国基准生产配额由 4385.3 万桶/天提升至 4548.5 万桶/天，但根据目前 OPEC+的配额恢复速度，到 2022 年 9 月 OPEC+生产配额可恢复至原基准配额 4385.3 万桶/天而不是新基准配额 4548.5 万桶/天。本轮 OPEC+减产初期多个国家减产执行率低于 100%，但在 OPEC+推动 补偿性减产及强硬态度下，成员国基本均达到 100%+减产执行水平。近期 OPEC10 增产意愿不足，在 2021 年 8 月至 2022 年 4 月共 9 个月内，OPEC10 在其中 6 个月的产量增长幅度低于配额增长，9 个月产量增量比配额 增量低 32.4 万桶/天。2022 年 4 月 OPEC10 产量为 2446.4 万桶/天，生产配额 为 2531.5 万桶/天，仍有 85.1 万桶/天的富余生产配额。虽然 6-9 月 OPEC+每 月将恢复生产配额 43.2 万桶/天，但每月实际增产规模难以达到 43.2 万桶/天。6-9 月，OPEC+生产配额均值为 4320.