阿里巴巴-SW_+电商行业竞争加剧公司核心商业承压

1、 证券研究报告公司研究软件服务阿里巴巴-SW（09988）电商行业竞争加剧，公司核心商业承压2022年 02月 28日买入（维持）证券分析师张良卫执业证号：S0600516070001021-60199793盈利预测与估值FY2021FY2022EFY2023EFY2024E营业收入（百万元）同比（%）717,28940.72%150,3080.70%6.9868,84421.13%175,75216.93%6.21,011,64316.44%219,75925.04%7.91,148,61013.54%266,39621.22%9.0zhanglw归母净利润（百万元）同比（%）股价走势阿里巴巴-SW恒生指数每股收益（元/股）P/E（倍）69%57%46%34%23%11%0%12.210.48.36.9投资要点n阿里巴巴发布 2022财年 Q3业绩，公司 FY2022Q3实现总收入 2425.80亿元，同比增长 10%；经调整净利润 446.24亿元，同比下滑 24.6%，进入 FY2022以来，公司收入增速疲软，净利润下降明显，总体经营状况略低于市场预期。-11%2020-0520

2、20-092021-01n电商行业竞争加剧，核心业务利润率持续下移：公司客户管理收入同比下降 2%，增速下滑明显，核心商业的 EBITA Margin为 23.28%，同比下滑 10.8个百分点。零售平台业务作为公司最主要的盈利来源，其盈利能力近几个季度均出现了下滑，主要是因为对淘宝特价版、淘宝直播、聚划算等的投入所致，主业的 EBITA Margin下降需要重资产业务减亏进行弥补，充分体现了本地服务、新零售、菜鸟网络等重资产业务对公司整体盈利能力的重要性。市场数据收盘价(港元)一年最低/最高价市净率(倍)104.20103.60/248.801.88港股流通市值 (百万港元)2259817.61n重资产业务盈利能力改善，菜鸟网络、云计算持续向好：菜鸟网络业务实现收入 130.78亿元，同比增长 15%，EBITAMargin为-1%，较上个季度上升 2个百分点，增值服务和海外业务的增加将有利于改善菜鸟网络业务的盈利水平。云计算业务实现收入 195.39亿元，同比增长 21%，EBITAMargin本季度达 0.69%，连续五个季度实现盈利。我们认为在产业数字化转型的背景下，公司在云业

3、务上的实力不断提升，未来云业务的盈利能力将会持续向好。基础数据每股净资产(元)45.41资产负债率(%)总股本(百万股)流通股本(百万股)36.3821688.9521688.95n用户增长下沉效果显著，增长天花板显现：截至 2021/12/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到 12.8亿，相比 2021/9/30环比增加 0.43亿，其中中国平台年度活跃消费者 8.82亿，相比 2021/9/30环比增加 0.19亿，相比 2020/12/31同比增加 1.03亿，主要由淘宝特价版用户增长驱动。由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，随着低线城市用户红利的天花板逐步消散，用户增长的天花板将会逐渐显现。相关研究1、阿里巴巴-SW（09988）：电商业务大幅投入拖累公司业绩表现，重资产业务接力推动公司盈利提升2021-02-04n盈利预测与投资评级：基于公司对核心电商业务的加大投入，我们调低公司的盈利预测，将 2022/2023/2024财年经调整 EPS从至 6.2/8.0/9.3元分别调低至 6.2/7.9/9.0元，对应 PE10.4x/8.3x/6.9x（以 2022/02/

4、27当天的汇率港币/人民币=0.8090为基准）。公司大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒，综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。2、阿里巴巴-SW（09988）：用户渗透或出现瓶颈，主动加大下沉市场投入力度长期有助稳固竞争地位2020-11-073、阿里巴巴-SWn风险提示：电商业务竞争加剧，用户增长不及预期，海外扩张不及预期，电商法与反垄断等监管风险。（09988）：核心商业盈利能力恢复，新业务减亏初见成效2020-08-221 / 11东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告1.收入增速疲软，利润同比大幅下行公司 FY2022Q3实现总收入 2425.80亿元，同比增长 10%；公司经调整净利润 446.24亿元，同比下滑 24.6%，进入 FY2022以来，公司收入增速疲软，净利润下降明显，总体经营状况低于市场预期。图 1：公司季度收入变化情况（百万元）图 2：公司季度经调整净利润变化（百万元）总收入%yoyadj-净利润yoy300,000250,000200,000150,0

5、00100,00050,000070%60%50%40%30%20%10%0%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000060%50%40%30%20%10%0%数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所EBITA Margin因行业竞争激烈，成本投入加大导致盈利大幅下滑：本季度（指FY2022Q3，下同）由于公司增加了用户增长支出以及对商家的支持增加，经调整后的EBITA规模为 448.22亿元，较同期下降 164.31亿元，同比下滑 26.8%。衡量公司真实盈利能力的 EBITA Margin同比下降 9.2个百分点至 18.5%。图 3：公司经调整 EBITA变化情况（百万元）adi-EBITAEBITA Marginyoy70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：公司公告，东吴证券研究所遵循对公司业绩的分析思路，我们对公司财报的点评将从收入结构变化和 EBITA盈利能力变化两个方面来逐步阐述，

6、从而更清晰的探讨对于公司当前的变化，以及我们应2 / 11东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告该关注什么。2.多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒在公司收入结构中，核心商业占比 88%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献 EBITA盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么、口碑等服务基础设施。图 4：公司业务构成图 5：各业务 EBITA盈利情况（百万元）核心商业云计算核心商业云计算数字媒体与娱乐创新业务数字媒体与娱乐新业务及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，因此可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售实现了远高于其

7、他平台的用户 ARPU值，并增强了用户对平台的粘性。3.核心业务承压，增速下滑明显FY2022Q3，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组成）为 1000.89亿元，同比下降 2%。进入 FY2022以来，公司客户管理业务增速呈现明显放缓，除了公司业务体量不断增大以外，我们认为这主要来自两个方面，一是宏观经济下行，消费市场增速放缓，另一方面我们认为是行业竞争加剧，造成公司自身份额的下滑。3 / 11东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告图 6：客户管理收入增速下滑（百万元）客户管理%yoy120,00045%40%35%30%25%20%15%10%5%100,00080,00060,00040,00020,00000%-5%数据来源：公司财报，东吴证券研究所3.1.获客投入加大，用户增长下沉效果显著截至 2021/12/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到 12.8亿，相比 2021/9/30环比增加 0.43亿，其中中国商业零售业务年度活跃消费者 8.82亿，相比 2021/9/30环比增加 0.19亿，相比 2020/12/31同

8、比增加 1.03亿，主要受淘宝特价版用户增加的推动。由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，自 2018年以来公司用户数增长的主要动力来自低线城市，但近年以来增速有所下滑，随着低线城市用户红利逐步消散，用户增长的天花板将会逐渐显现，未来的重点将在提升用户粘性和 ARPU值。图 7：阿里、京东、拼多多单季度用户指标环比增长数量（亿）2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4阿里中国新增买家京东新增买家拼多多新增买家0.35 0.18 0.2 0.19 0.18 0.15 0.16 0.15 0.22 0.32 0.17 0.35 0.19 0 0.05 0.25 0.11 0.4 0.13 0.53 0.28 0.49 0.25 0.43 0.3 0.24 0.28 0.3 0.28 0.35 0.32 0.26 0.2 0.33 0.55 0.57 0.26 4 / 11东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告数据来源：公司公告，东吴证券研究所本季度公司销售费用达 316.27亿元，同比增长 24.80%；销售费用率达 13.0%。公司积极面对拼多多等引起的竞争，大力进军对手业务领域，对淘宝特价版、聚划算、淘宝直播等方面加大投入，争夺用户数量，巩固公司长期发展基础。图 8：公司销售费用变动情况（百万元）销售费用销售费用率35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

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